浮动利率债券类别

到目前为止，我们讨论了在不同债券类别之间如何重新分配本金还款，以用来创设吸引不同类型投资者的债券类别，从而提升了交易的执行效率。同样，利息也可以通过重新分配的方式来创设不同的债券类别，以面对不同的利率风险敞口和提前偿付风险敞口。我们将首先讨论的一个债券类别是浮动利率债券。

到目前为止，我们讨论过的结构都是为所有的债券类别提供单一的固定票面利率。如果仅仅有固定利率票面债券类别可以被创设，那么CMO市场将会受到很大的局限。由于很多金融市场的参与者都是基于浮动利率来融资，它们偏好浮动利率资产以规避资产债务的错配。

固定利率担保品可以创设浮动利分级吗？当我们讨论非机构CMO和ABS时，通过使用利率衍生品可以达成。如果没有衍生品的使用，这将难以做到。这是因为，当创设的债券类别使用的是浮动利率，如果浮动利率的参考利率超过了担保品的利率，在某些月份就会出现利息不足。解决这个问题的一个方式是创设有利率上限的浮动利率债券。在浮动利率市场，利率上限是很常见的。虽然可以创设带有至少一个利率上限的浮动利率债券类别的结构，但利率可能还是太低，以至于浮动利率债券类别无法吸引那些寻求浮动利率债券的投资者。 [1]此外，随着参考利率的上行波动，浮动利率债券类别将会吸引更多的利息还款，由此，降低了其他层级债券的可用利息。

为了应对这个不利条件，结构化设计者创设同时有浮动利率债券类别（floater）和反向浮动利率分级（inverse floater）的债券类别。反向浮动利率债券的票面利率与浮动利率债券的用于重置相应的票面利率的参考利率的变动方向是相反的。包含浮动利率债券和反向浮动利率债券的债券类别允许浮动利率债券有更高的利率上限。浮动利率债券的利率上限是由反向浮动利率债券的利率下限（最小的票面利率）决定的。

创设一个同时包含浮动利率债券和反向浮动利率债券混合体的经济理性是，利用浮动利率债券相对较低的收益率来提高交易执行，尤其是当收益率曲线陡峭的情况。反向浮动利率债券吸引那些试图下注利率下降的高杠杆投资者，或者被兜售给那些致力于卖出这个产品以对冲利率下降的华尔街公司。不幸的是，一些反向浮动利率债券的买方发现，利率风险暴露太迟，最典型的例子就是奥兰治郡、加利福尼亚的前财务主管塞特隆（Robert Citron）。利率上升引起反向浮动利率债券贬值，成为市政当局破产的主要因素。事实上，这是有纪录以来最大的政府破产案。 [2]

我们使用结构4来讲述浮动利率债券和反向浮动利率债券混合体的创设，这是一个序列偿付型结构，四个债券类别之一是累积债券类别。我们可以从中选择任何一只债券类别来创设浮动利率债券和反向浮动利率债券。被选中的债券类别可以作为父债券类别。如下所示的结构6展示了一个从债券类别A（即这个债券类别就是父债券）中创设的包含浮动利率债券和反向浮动利率债券的结构。

还款规则如下：

·利息。每月票面利息分别分配给票面类别FL、IFL、B和C，这要根据期初的本金余额的量。对债券类别Z，累计本金产生的计息加上前一周期的累积利息。分级Z的利息用来付给前一期的分级作为它的本金支付。FL的最大票面利率为8%，INV的最小票面利率为0%。

·本金。将本金还款分别分配给债券类别FL和IFL，直到它们都完全被还清。分配比例为68.75%给债券类别FL，31.25%给债券类别IFL。在债券FL和IFL都完全被还清后，本金还款分配给债券类别B直至它被完全还清。在债券B被完全清偿后，本金还款分配给债券类别C直至其被完全还清。在债券C被清偿后，本金还款付给债券类别Z直到其原始面值加上累积利息被完全还清为止。

注意一下该结构中的如下事项：

·FL和IFL的全部面值相当于它们所创设时所依托的父债券的面值（结构4中，债券类别A的面值是340748000美元）。

·债券类别FL是浮动利率债券，其典型的票面重置利率计算公式为参考利率加上息差（quoted margin）。息差是由市场决定的数字，这里的息差是50个基点。

·浮动利率债前的利率上限是8%，计算方法如下。当债券类别IFL的票面利率为0时，父债券生成的所有利息都给债券类别IF。父债券类别的面值为340748100美元，票面利率为5.5%，则利息为18741146美元。如果所有利息都给债券类别FL，它的面值为234264319美元，则该债券层级的最大利率为18741146/234264319，约为8%。

·债券类别IFL是反向浮动利率债券。

·反向浮动利率债券的重设利率的计算公式为16.5%-（一个月的LIBOR×2.2），因此，当某月LIBOR降低时，债券IFL的票面利率反而会升高。

·反向浮动利率债券票面重设利率的计算公式中的2.2叫作乘数或者利率杠杆（coupon leverage）。

·反向浮动利率债券的最大票面利率是16.5%，此时，当月LIBOR为0。

·反向浮动利率债券的利率下限是0。

·当在FL和IFL之间分配本金还款金额时，是以FL和IFL的相对规模为依据的。因为FL占父债券面值的比重为68.75%（234264319/340748100），这也就是所分配的本金还款的份额。同理，IFL收到31.25%（106483781/340748100）。因此，如果某月这两个债券从担保品回收了100万美元还款，则债券FL收到687500美元，债券IFL收到312500美元。

支付给浮动利率债券和反向浮动利率债券的所有利息都是由父债券所支持的，父债券类别的票面利率为5.5%。为了理解这点，浮动利率债券和反向浮动利率债券的加权平均利率为：

0.6875（当月LIBOR+0.5%）+0.3125（16.5%-当月LIBOR×2.2）=5.5%

这也是父债券类别的票面利率。

浮动利率债券和反向浮动利率债券的利率上限、反向浮动利率债券的利率下限、利率杠杆以及浮动利率债券的息差并不是独立决定的。浮动利率债券和反向浮动利率债券的任何利率上限或者下限必须是经过挑选的，以便加权平均票面利率不会超过父债券的票面利率。假定反向浮动利率债券的利率下限为0，父债券、浮动利率债券和反向利率债券的参数间的关系可以总结如下：

浮动利率债券的票面利率=参考利率+浮动利率债券息差

浮动利率债券面值=利率杠杆×父债券面值÷（1+利率杠杆）

反向浮动利率债券面值=父债券面值–浮动利率债券面值

反向浮动利率债券利息=（父债券面值×父债券票面利率）-（浮动利率债券面值×浮动利率债券票面利率）

浮动利率债券利率上限=父债券票面利息÷浮动利率债券面值

反向浮动利率债券利率上限=父债券面值×父债券票面利息÷反向浮动利率债券面值