导论
REITs是好金融

金融的本质是“中介”（intermediation），以简单、直接、有效的方式将储蓄转为投资，实现资金跨时间和跨空间的交换。人类社会有记载的金融历史可以追溯到7 000多年前。金融中介的形式变化万千，无论是商品货币时代，还是信用货币时代，无论是采用传统商业银行的“发起并持有模式”（originate and hold），还是采用证券化时代投资银行的“发起并销售模式”（originate and distribute），金融把处于不同空间和时间维度上的资金多余方和资金需求方连接起来的这个本质从来没有改变过。在人类文明漫长的演进过程中，金融也在不断发展变化。

中国金融的演进

1949年至今，中国金融体系走过了漫长的发展道路。70多年间，具有诸多中国元素、反映特定经济发展阶段和发展模式的中国金融在不断演进。中国金融的演进是动态、非线性的。以1953年开始实施的“一五计划”为标志，志在完成工业化进程的中国实行计划经济。在资本极度匮乏且与国际金融体系完全隔绝的情况下，中国需要一个能够广泛动员社会资金，集中金融资源并聚焦于基础设施、重工业和大项目的金融体系。于是，高度集中的单一人民银行体系逐渐演进成型。在这个体系里，中国人民银行既是集中统一经营全国金融业务的经济组织，又是国家金融管理和货币发行机构。虽然中间经历过多轮起伏，但这种集中、垂直管理的架构一直延续到1978年的改革开放。“大一统”的人民银行体系，体现了国家对金融的绝对控制，有利于国家集中相对稀缺的资金全力支持国家发展战略确定的重大发展领域，利用信贷杠杆推进工业化进程。但是在这种体系下，国家意志主导经济发展和金融的演进，个人信用和商业信用基本被国家信用所取代，金融实质上是变相的财政。

1978年开始的改革开放开启了中国在现代经济体系下以中国人民银行为核心的现代金融体制的建立过程。在这个阶段，影响和形成中国金融中介模式最重要的因素是强调国家战略和市场经济相结合的中国发展模式。中国发展模式有几个突出的特点：一是通过政府对改革与开放的顶层设计，激发自下而上的个体或机构活力，中国庞大的人口和全球化市场使制造业快速崛起并扩张，涵盖诸多领域的制造业集群不断涌现——这一切使大规模生产和产业的崛起成为可能；二中国是积极参与全球产业链的分工布局，在这个过程中，顽强地从产业链的低端向中、高端挺进；三是从20世纪90年代中后期起，中国改革和经济发展的重心逐渐转向城市和国有企业，城镇化进程开始提速，基础设施建设和房地产投资逐渐成为经济增长的主要动能，以土地、房地产和基础设施为抵押的信用扩张带动了相关领域及其上下游投资的大幅上升，极大地推进了金融的发展，反映为金融资产规模和金融业GDP（国内生产总值）的迅速增长；四是持续的制度创新和相对稳定的宏观社会经济环境有助于经济发展。

中国发展模式本身的特点和中国经济的阶段性特征，再加上中国改革开放期间特有的制度环境，大体上决定了这个时期中国金融所采用的中介模式。1978年至今，中国金融体制改革和金融体系建设给中国金融带来翻天覆地的变化。中国的银行体系和非银行体系、金融市场、金融管理体制、宏观经济调控工具、与国际金融市场的交互关系等经历了巨大的变革，金融创新不断涌现，快速发展，逐渐成形。尤其是最近25年，在中国经济改革的重心从农村转向城市之后，以土地（房地产）和基础设施为抵押品，成为信用扩张的主要方式，为中国经济发展提供了大量的资金。房地产和基础设施具备的强大的信用创造能力极大地促进了投资的形成和经济的增长。

经过40年的变迁，具有清晰特色和阶段性特点的中国金融体系1.0基本成型。在这一过程中，中国金融展现出强大的聚集社会资金并投向经济建设的能力，为中国经济发展做出巨大贡献；但与此同时，中国金融也出现了中介效率不高（如融资难、融资贵）、金融服务覆盖面不足（如大量中小微企业和个人、家庭的金融服务需求得不到满足）以及金融结构不合理（如直接融资不足、过分倚重银行体系提供的信贷）等问题。

什么是好金融

并不是所有的金融都有助于经济和社会的发展。经济学和金融学研究提供了大量的实证证据，表明金融发展是有助于经济增长的。新古典经济学的理论也用大量模型证明，只要金融中介能够实现资金的合理、有效配置，更大的金融规模有利于更快的经济增长。然而，现实世界并非完美。金融中介需要降低资金供需两端因信息不对称、道德风险或其他原因所造成的“信任成本”。人类历史上一次又一次的金融危机反复提醒我们，我们需要的并不是规模更大的金融，而是更好的金融，而判断金融是好是坏的标准在于它能否有效降低金融中介的成本。

中国在1978年开启改革开放之后，正式开启了现代意义上的金融体系的建设。金融逐渐摆脱了计划经济体制下仅用于财政服务的简单形象，不断发展起来。中国金融体系为推动中国的工业化进程，实现年均近40%的固定资产投资率提供了大量资金。这段时间，中国金融业增加值占GDP的比重——国际上常用的衡量金融规模和重要性的指标——从1978年的2.1%增加到2018年的7.7%。中国这个指标的取值水平在2016年一季度末达到峰值9.5%。目前中国金融业增加值占GDP的比重已经超过美国1870—2010年这41年的平均水平6%，甚至高于2006年金融危机爆发前的7.6%。根据2017年省际层面的数据，上海和北京金融业增加值占GDP的比重均超过16.5%（上海为17.4%，北京为16.6%），高于世界公认的国际金融中心伦敦、纽约和香港，这三个国际金融中心的金融业增加值占GDP的比重都在14%左右。在中国A股市场3 500多家上市公司中，金融机构并不多，而且利润构成主要以上市的30来家商业银行为主。2018年A股所有上市公司的税后利润总额为36 774亿元，为数不多的上市金融企业贡献了其中的17 719亿元，占整个A股上市公司税后利润的48.2%。

必须指出的是，认为金融规模（金融资产规模或金融业增加值规模）越大越好，是我们对金融本质认知的最大误区之一。好金融的出发点在于降低将储蓄转换为投资这个过程中所产生的交易成本。在人类文明发展的过程中，金融以不同形式展现的底层逻辑似乎很复杂甚至晦涩，其最深层的动力始终是找到更好的中介以降低融资过程中产生的交易成本。金融创新，无论是新的金融产品、服务的推出，还是新的交易流程和运营方式的引入，抑或是新的组织形式的出现，如果最终能够降低金融中介成本，那么它们就能够更好地支持投资、创新和经济增长，就有可能历经岁月磨砺，成为被广泛接受的金融产品和服务、标准流程和标准操作、金融活动的组织形式及更广义的金融规范和标准的组成部分。如前所述，高质量的金融能够从金融中介的底层技术、金融活动的组织形式、业务流程和规范、金融活动所需的制度基础设施建设等方面大幅降低金融活动的参与方的信任成本。进化并不一定意味着升级，如果不能有效降低金融中介成本，那么任何形式的金融演进都将毫无意义。

中国金融体系的最大短板

要客观评价改革开放后中国金融40余年的变迁，我们必须透过更长的时间维度，回归到金融演进的基本逻辑。需要指出的是，我们这个时代的金融在经历了40多年的高速发展后，还没有形成给信贷、资本、房地产、基础设施投融资等市场定价的“锚”，这是中国金融1.0最大的问题。没有市场化的定价机制，金融体系无法顺利履行价格发现功能，并以此为基础引导资源的有效配置。在这种背景下，金融的快速发展并不能对实体经济形成有效的支持，反而会带来宏观杠杆率不断攀升、杠杆结构不合理、金融中介链条过长、融资成本高居不下以及系统性金融风险汇聚等危及社会经济健康、可持续发展的断裂点。在中国经济从高速增长向高质量增长的转型过程中，中国金融必须对上述金融中介过程已经出现、正在固化的断裂点做出积极回应。

事实上，金融资产或实物资产的价格变动会对金融中介的顺利进行带来重大影响。如果金融市场具备价格发现功能，能准确反映与企业或资产相关的信息，那么通过市场交易形成的价格就具备引导资源有效配置的能力。然而，在现实生活中，资产价格大起大落。资产泡沫的出现和随后的泡沫破灭往往对实体经济和金融体系带来巨大的冲击。在理论层面，经济学家清泷信宏（Nobuhiro Kiyotaki）和约翰·摩尔（John Moore）于1997年在《政治经济学杂志》（Journal of Political Economy）发表的一篇论文构建了一个模型，分析实物资产或金融资产的价格变化如何影响实体经济。在他们的模型中，实物资产或金融资产被用来作为银行信贷抵押品，当资产价格发生变动时，实物资产或金融资产会影响到企业在银行的抵押品的价值，从而影响到企业从银行进一步获取融资的能力，这不仅损害实体经济，也损害金融体系的健康与稳定。这篇文章从理论层面阐释了金融资产或实物资产价格变动通过什么样的机制影响实体经济和金融体系。

清泷信宏和约翰·摩尔的研究给我们理解中国金融体系带来很大的启示。既然资产价格的大幅波动给实体经济和金融体系带来实质性伤害，寻找到给资产定价的“锚”就应该是金融制度基础设施建设的重要组成部分。而中国金融体系目前最大的一个短板，正如前文论及，是缺乏给资产定价的“锚”。

以股票市场为例。我们的分析显示，中国股票市场严重缺乏给风险合理定价的能力。例如，2002—2018年这17年间，中国市场风险溢价的平均值为1.17%，即股票市场平均收益率只比无风险国债的收益率高不到1.2个百分点。中国A股市场的市场风险显然不止于此。在过去100多年，美国股票市场的市场风险溢价保持在6%左右。如果没有形成合理定价的能力，那么长此以往，那些优质、高成长的企业因为无法得到合理的估值而不能更好地成长，而大量经营状况恶劣、治理不佳的企业却利用扭曲的定价机制，通过制度寻租与财务造假，获取利益。市场上普遍存在的“逆淘汰”使中国资本市场很难发挥资源有效配置的作用。在这样的市场环境中，股票的价格往往不是由企业的基本面决定的，这势必造成股价的大起大落，给金融体系和实体经济带来严重伤害。

再以银行信贷为例。鉴于利率双轨制和刚性兑付的存在，再加上地方政府等的背书，国有企业在银行信贷可获得性和贷款成本方面都享有得天独厚的优势。金融体系在资金的配置方面不符合竞争中性的原则。根据我们对上市的民企和国企所做的分析，在同等情况下，金融机构给民营企业提供贷款时，平均贷款利率相较于国企会高出1.38个百分点。由于各种制度性障碍，中国的正规银行体系没有形成给信用风险定价的“锚”。这种信用定价上的“双轨制”的存在严重扭曲了信用风险定价，使正规银行体系难以实现合理配置信贷资源的功能。

推出REITs的意义

中国经济发展长期依靠房地产和基础设施投资。以房地产投资为例，1999—2018年，中国房地产投资增长超过30倍。2018年，中国房地产投资累计超过12万亿元，同比增幅达9.5%，较2017年的7%提高了2.5个百分点。以房地产和基础设施为抵押品，成为中国经济社会中信用扩张的主要方式。房地产和基础设施投资大多与地方政府密切相关，卖地收入更是地方财政收入的重要来源之一。然而，随着中国经济增长模式的转变，以土地、房地产和基础设施为抵押品的信用扩张难以成为中国经济未来进一步增长的发动机。从中长期看，急剧的人口老龄化使消费需求出现巨大变化，储蓄率下降，房地产价格和投资下降；随着城镇化率的提升、产业结构的变迁和劳动力的重新配置，现有的产业投资、公共服务体系建设、房地产投资和城市基础设施投资急需优化配置。对于提升房地产、基础设施、公共服务体系等的投资效率，准确的价格信号极其重要。中国需要给房地产、基础设施和地方政府信用定价的“锚”，建立房地产市场、基础设施投融资市场和信用市场价格发现功能，引导资源有效配置。

哈佛大学著名经济学家爱德华·格莱泽（Edward Glaeser）和安德鲁·施莱弗（Andrei Shleifer）带领的研究团队2017年在《经济展望杂志》（The Journal of Economic Perspectives）上发表了一篇关于中国房地产市场研究的文章。分析2000年人口普查数据和2000—2010年人均住房面积的增长数据，他们发现，在中国的地级市层面，人均GDP和人均住房面积增长之间存在非常显著的负相关关系。经济发展相对落后的城市（以人均GDP衡量）2000—2010年人均住房面积增长幅度更大，显示出更加激进的房地产投资；而经济相对发达的城市在房地产投资方面则不那么激进。显然，落后地区的地方政府把房地产投资作为经济增长的主要动能，同时也觊觎卖地带来的收入。经济欠发达地区没有足够的产业消化就业，吸引人口流入，造成高空置率。低效投资让中国的房价非常脆弱，而房价的起起落落给实体经济和金融体系带来巨大的风险。截至2017年，中国商品房的年销售面积已经接近17亿平方米，人均住房面积已经达到40.8平方米。房地产未来增量部分的增长空间比较有限，中国房地产市场正从增量时代转入存量时代。那么，怎样更好地盘活巨额的存量资产呢？

同样的情况也出现在基础设施投资领域。随着城镇化率的提升、产业结构的变迁和劳动力的重新配置，现有的产业投资、公共服务体系建设、房地产投资和基础设施投资急需优化配置。但是，如果对城市的人口规模和消费需求及其未来的动态变化没有合理认识，那么很可能会导致大量不合理的房地产或基础设施投资，带来金融资源的不当配置，而金融中介的低效率会导致金融体系的风险汇聚。在现在以及可以预见的未来，房地产和基础设施投资仍将是中国经济增长的重要动能，那么，怎样才能提升房地产和基础设施投资的效率？

按照金融学的基本法则，一项资产（金融资产或实物资产）的价值取决于它所能带来的未来现金流的净现值，即未来收益的净现值。REITs本质上是将成熟不动产物业在资本市场进行证券化；既具有金融属性，又具有不动产属性。通过发展REITs，可以把基础设施投资形成的资产和房地产的存量部分，以及未来大量的增量部分作为底层资产，纳入市场化的资源配置体系中。通过对它们进行合理的估值、定价、发行、二级市场交易，实现价格发现功能。如果有一个比较活跃的二级交易市场，资本市场的价格发现功能就会被发掘出来，市场会对基础设施资产或房地产进行相对准确的定价，这就给中国的房地产市场、基础设施投融资市场提供了一个重要的定价的“锚”。提供定价基准之后，可以根据资产的内在价值，通过市场交易形成相对合理的定价，从而引导资源的有效配置。从这个角度讲，我们认为REITs是未来中国金融供给侧改革最重要的抓手之一。

要重塑我们这个时代的金融，我们需要新的金融发展范式。这不仅要求我们果断革新金融机构的商业模式和它们所提供的产品和服务，改变金融市场的形态以及金融监管体系，还要求我们升级金融思维，重新回归到千百年来已经形成的正确认知，坚守常识，在金融演进过程中涌现出的一般规律面前保持敬畏。要建设好金融，我们需要透过理性分析的视角去还原金融的本意，并以此为基础，重新定义并构建新一代的中国金融体系，找到破解“金融发展之谜”（即金融中介成本没有随金融大发展而降下来）的方案。REITs是创新金融产品，大力发展中国REITs市场正当其时！

内容概要

本书以市场功能的视角剖析了REITs对于现代金融体系的价值，结合全球市场的实践以及中国不动产投融资的现状，在中国金融改革的宏大背景下，系统、全面地阐述了中国REITs市场建设的必要性、紧迫性，探讨了中国REITs制度的发展路径，给出了中国REITs市场的建设方案。

本书第一部分介绍了REITs领域的基本概念，REIT市场在全球金融体系中的定位，REITs制度的发展进程和特征，论述了REITs在企业投资、融资、经营以及投资者资产配置等方面的功能与价值，探讨了REITs对国家宏观经济增长、货币政策实施的积极作用。第二部分用翔实的数据展示了全球REITs市场的行业规模、收益风险与流动性状况，并分别介绍了美国、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港、欧洲以及印度7个国家和地区的REITs市场规模、发展历程和产品结构。

本书第三部分在中国经济发展的宏观背景下，就中国不动产投融资体制的问题与挑战进行了深入分析，基于不动产融资市场在资金需求端和供给端面临的结构性错位，提出应用REITs，尤其是公募REITs来破题。该部分详细介绍了中国REITs制度的探索进程以及类REITs市场的发展情况，给出了中国公募REITs市场的发展路径以及制度设计要点。第四部分探讨了中国REITs市场建设的几个重要课题，提出了相应的解决方案，这些课题分别是税制、管理模式、估值定价以及投资者保护。

本书第五部分围绕基础设施、租赁住房、商业物业以及物流仓储等4种基础资产，研究中国REITs市场的规模、意义、面临的挑战以及相应的对策。最后，在附录部分，本书选取了12个境内外经典案例，详细解读其发行背景、基础资产、产品结构以及创新意义，为中国境内REITs的发展总结经验。

以下是分章节的内容简介。

第一章介绍了REITs的定义、分类与特征，分析了全球REITs的发展进程，详解了REITs制度创新的理论逻辑。

第二章从企业和投资者角度出发，分析了REITs的功能与价值。通过各类不动产融资方式的对比、中外案例举证、文献梳理以及理论分析等，详细阐释了REITs对增强企业投融资能力、改善财务和经营状况、实现企业战略落地以及提升家庭资产配置水平的机理与特征。

第三章观察了全球各经济体中REITs出台的历史契机，揭示了REITs市场对宏观经济增长的推动作用，并进一步剖析了这种助力作用的原理。由于REITs具有汇聚社会资本、盘活存量、促进投资、开辟合理税源的作用，绝大多数经济体在经济危机、经济衰退或经济高速发展动力不足时出台REITs相关的法律法规。

第四章从市场规模、发展状况、市场表现、收益风险特征，以及流动性水平等方面描绘了全球REITs市场的总体画像。

第五章至第七章介绍了美国、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港、欧洲、印度等REITs市场的概况、发展历程、制度特征以及产品结构，探讨了各国及地区经验对于中国境内类REITs和公募REITs的借鉴意义。

第八章论述了发展中国REITs市场的重大意义。当前，中国不动产领域整体步入以存量为主的时代，化解债务风险、有效配置和经营存量资产、提高投资效率与质量等，显得日益重要。与此同时，中国家庭财富总值快速增长，资产管理需求迅速提升，市场迫切需要更多类型的金融产品，特别是与不动产资产相关的产品。REITs市场建设是短期流动性问题和中长期结构性问题的破题之作，对中国经济发展具有重要的意义。

第九章梳理了中国境内REITs市场的萌芽、起步到发展的历程，从发展的角度论证了现阶段推出REITs制度的可行性。基于成熟REITs市场所属经济体的经济总量与资本市场规模的可比测算，本书预估中国境内公募REITs市场规模将达到5万亿~ 14万亿元。

第十章对中国私募REITs（类REITs）市场进行了深度分析，阐释了类REITs市场的作用与意义，并对类REITs和公募REITs在产品结构、管理方式、退出方式、融资定价、收益分配等方面做了详细的对比分析。

第十一章详细论述了中国公募REITs的制度设计与实现路径，从收入结构、分配要求、税收待遇、杠杆率以及权益属性等五个维度提出了设计重点，同时给出了可选的三种路径。

第十二章对比了成熟REIT市场在税收上的制度设计，详尽分析了现行税收制度下，中国REITs设立、持有、退出环节的税赋情况，提出了关于中国REITs税收政策的具体建议。

第十三章从外部管理模式与内部管理模式的全球实践出发，结合中国境内类REITs的产品特点以及公募REITs的方案，为解决未来中国境内公募REITs面临的治理问题提供了可行方案。

第十四章介绍了REITs产品与基础资产的估值逻辑与具体方法。基于成熟REITs市场的实证研究结果，对其市场定价功能进行了总体评估。结合当前中国境内类REITs市场的估值实践与挑战，讨论了完善中国境内公募REITs市场定价机制的问题。

第十五章从市场监管的角度，针对REITs发行的事前、事中、事后三个阶段，分别讨论了与投资者保护相关的制度建设问题，包括产品的市场准入、参与主体的资质审核、投资者适当性管理，信息披露机制、存续期合规监管、投资者参与决策机制，以及违规追责与救济等。

第十六章通过对美国、澳大利亚和印度三国基础设施REITs及相关产品的分析，结合中国当前基础设施投融资体制的特点与问题，对中国基础设施REITs的规模进行了展望，并进一步提出了推进基础设施REITs工作的关注重点与建议。

第十七章在构建中国房地产长效机制背景下，探讨了中国发展租赁住房REITs的意义、市场展望、面临的问题与解决之道。

第十八章和第十九章分析了以零售、酒店、写字楼等为底层资产的商业物业REITs，以及以物流仓储为底层资产的物流REITs。基于境外与境内的发行情况，对市场规模、公募发行的意义、市场建设面临的挑战与对策等进行了详尽探讨。

在附录中，本书选取了境内外REITs市场中具有代表性的12单REITs，包括中国境内发行的6单类REITs产品和在境外上市的6单标准化REITs产品。本书从发行背景、产品结构与特点、底层资产、管理模式、财务收益等方面对每一个案例进行了详细分析。