前言

立体交通连接了每一个城市、乡村，输电网络点亮了千家万户，仓储物流实现了足不出户的购物，数据中心支撑了神通广大的互联网服务，通信铁塔成就了无所不及的信号传输。在工作日，与同事走进宽敞明亮的写字楼；闲暇时，与家人漫步在琳琅满目的购物中心。立体交通、输电网络、仓储物流、数据中心、通信铁塔、写字楼和购物中心，都是不动产，我们的生活离不开不动产的支持与服务。

就像深嵌于5亿年前化石中的三叶虫彰显了寒武纪的繁荣，用石材和钢铁构筑的巍峨且充满个性的不动产记录了前行中的人类文明。从罗马斗兽场到北京鸟巢，从中国的京杭大运河到美国的伊利运河，从中国的都江堰到荷兰的围海大堤，从横贯美洲大陆的铁路到现在神州大地四通八达的高铁，在社会发展的每一次跨越中，不动产都发挥了它的重要作用。

随着需求的兴盛，依赖罗马帝国雄厚财政实力构筑的耗资巨大的市民工程难以为继。据记载，不动产与金融的结合在文艺复兴时期就已开始。今天，不断丰富的金融体系和充裕的基础资产，推动了不动产金融模式的迭代。从实物到货币化，到信贷化，再到如今的证券化与REITs（房地产投资信托基金），两者的结合已经使不动产逐步突破其生产和消费的原始功能以及空间局限，实现了价值普惠与增值功能。

REITs于20世纪60年代发源于美国，半个世纪以来，在众多国家和地区快速发展，业务模式臻于完善，现已成为国际资本市场的重要金融投资产品。截至2019年，全球已有40余个国家和地区形成REITs市场，并建立相关制度，资产管理规模超过2万亿美元。

2000年后，REITs被引入亚太资本市场，起初仅为消除亚洲金融危机的余波，提振经济活力，应对银行经营危机，但随着市场的逐步扩大，REITs对经济各领域发展的促进增强作用日渐显现。各国从REITs的发展中获益匪浅。尤其是近年来，随着观念的开放和革新，亚洲新兴市场以及部分拉丁美洲、非洲国家充分认识到REITs可以为经济体的持续发展注入动能，也逐步建立符合各自国情的REITs体系。REITs的发展在全球呈加速趋势。

REITs的影响是多方面的。对投资者而言，REITs具有相对稳定的投资收益，可以成为长线投资产品。对资产持有者而言，REITs实现了依托不动产的权益性融资，消除了不动产易导致资金错配的缺陷，从而可以有效防范债务风险，提高长周期、风险性资产的流动性，有效分散风险，增加安全边际。对运营方而言，REITs在将募集的资金用于持有资产的同时，又可以并购新的项目，是运营管理和商业模式复制的高效助推手段。

REITs对于优化社会资源配置具有突出意义。其产生的初衷是吸纳更多社会资本，投向房地产行业，提高周转效率。在发展中，REITs体现出巨大的延展空间，基础资产从商业地产、公寓逐步扩展至交通、能源、仓储、工业、医疗、通信、旅游等行业，推动了众多传统业态模式的深刻变革。就重要性而言，有学者认为REITs甚至可以类比发轫于大航海时代的公司制度。公司制度为海洋探险与海外贸易提供了高效、公平筹集资本的渠道，而REITs也同样高效组织社会资源投资基础设施、商业地产等多种类型的不动产，推动经济增长。在清晰的宏观功能的定位下，通过有指向性的制度安排和交易结构设计，REITs引导资源流动的作用能够进一步聚焦，在实体产业发展和结构调整中发挥更有针对性、更积极的作用。

梳理境外REITs的发展历程，我们发现，每次金融危机或经济衰退，都是REITs成长壮大的契机。在金融体系的震荡中，其稳健特性以及多元融资通道，展现了更强的韧性与活力，让投资者更信赖。随着规模体系的增长，REITs也在改善金融体系的稳定性，最大化地消除不动产价格的周期波动。

从REITs诞生到现在已经过去近60年，但直到20多年前，这一有吸引力的金融产品才逐渐为世人所知。2016年8月，标准普尔指数与MSCI（明晟）指数最终将REITs作为独立资产类别，足以证明REITs已成为全球投资者不容忽略的资产类别。而中国境内在最近10年，尤其是近5年才开始系统性地研究分析REITs。初识REITs之时，其资产拓展空间、权益融资属性、稳健的运作要求、兼具金融属性与不动产属性的特点、严格的信息披露要求以及活跃的交易方式，给我们留下深刻印象。这些特点使我们逐步意识到，REITs可能会成为中国资本市场重要的发展方向，也可能会成为建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的重要环节。

近年来，REITs的重要性获得了更多人的认可，有关研究大量涌现。在编写此书的过程中，我们力图引入以下几个新维度，将REITs的全貌更为完整地呈现在大家面前：

一是回到历史场景，通过演进脉络理解REITs。

在过往的研究中，我们逐渐意识到，REITs设计的种种规则，根源于彼时人们所面对的核心命题与困境。我们不能从一个静态的框架中去机械地阐释境外REITs的制度设计，更不能从一个静止的时间截面去解读，应努力以“穿越时空的同理心”，从动态演化框架中分析REITs制度如何脱胎于过去的不动产金融体系，并不断迭代至今。

REITs作为资本市场的一类重要资产，未来其体系规则依然会与现实环境不断互动，螺旋式发展。理解REITs前世今生的进化脉络，也有助于我们预测中国金融体系、不动产体系的发展方向，从跨越70年艰苦奋斗的时空追问中，获得对未来中国经济更大的想象力。

二是构建系统性框架，从博弈中理解REITs。

近50年来，在全球化和信息技术的推动下，金融技术、经营模式和运营方式的更新加快。其衍生结果是，现实需要的演变速度超出了普遍观念与规则的适应节奏，导致市场的形成往往需要反复博弈，过程中不乏变通与务实之举，以求在短时间内达成共识。

一般的如境外REITs的分红要求、内外部管理架构以及有关税收政策的调整，特殊的如美国、印度基础设施REITs的诞生，如果站在全局高度，纳入各种立场、观点的冲突与合作，从博弈情景分析，我们能更容易理解其出现的深层次原因。这里既有利益诉求的推动，也有现实因素的牵绊，以及不同观念之间的妥协。我们不能孤立地看待REITs制度的设计，而需要从经济发展阶段的各方诉求中寻找公约数，从内部环境与外部环境的叠加博弈中寻求最优解。

三是解析约束条件，探寻中国实践的着力点。

效率的演进是REITs制度变迁的内在动力。然而我们必须意识到，REITs是综合社会经济各部门的系统性工程。当我们研究境外成熟的REITs模式，并期望推动中国实践时，追求理论完美的思境必须与当下中国社会经济发展的现实相结合。

区域发展战略、产业规划等政策要素，地缘战略、人口结构与分布、城镇化阶段以及广为流传的“胡焕庸线”等地理与人口现状，以及以间接融资为主的金融体系、法律体系、投资者习惯等制度条件，甚至还包括传统理解中对于不动产“Real Estate”这一概念的理解边界，在诸多约束下，REITs的实践很难一蹴而就。既要处理好制度借鉴、制度设计与制度兼容等问题，也要敬畏市场、敬畏法制、敬畏专业、敬畏风险。我们需要积极作为，以寻找最合适的着力点来推动这一市场的建设。

综上所述，本书在理论分析框架之外，结合全球多个主要REITs市场的发展经验，充分论证建设中国REITs市场的意义，深入剖析中国公募REITs市场建设在税制、管理模式、定价等方面面临的具体问题及解题思路，为中国公募REITs的推出提供切实可行的意见和建议。特别难得的是，本书汇聚了学界和业界的多方观点、研究成果和实践经验，博采众长，全面反映了国内REITs最前沿的发展趋势。

最后，我们衷心希望本书能够有助于广大读者理解REITs，为肩负推进不动产各领域发展重任的读者提供一点帮助，为推动REITs在中国应用落地以及健康发展做出一些贡献。我们也期待更多REITs领域的研究和实践不断涌现，在监管部门与市场各参与方不忘初心的共同努力下，为中国经济的高质量发展发挥积极作用。

本书是北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs研究课题组的重要研究成果，是集体智慧的结晶。本书的四位主要作者是来自中国证监会的蔡建春博士，北京大学光华管理学院的刘俏教授、张峥教授，中联基金的周芊，需要说明的是，主要作者按照姓名的拼音首字母排序，他们对本书的贡献相同。除了四位主要作者之外，课题组成员包括：中国证监会的闫云松博士，中联基金的李艳、范熙武、彭超，北京大学光华管理学院的于嘉文、李尚宸、张思思、张骞，广州城发基金的李文峥，北京城市副中心城建集团的徐爽，他们参与了本书部分内容的写作。本书在创作过程中，得到了课题组成员刘晓蕾教授、杨云红教授、李博、朱元德等专家的支持，他们为本书的创作提供了灵感和思路。

特别感谢北京大学光华管理学院的厉以宁教授、徐宪平教授。厉教授对中国金融改革与REITs制度发展非常关心，极大地肯定了课题组的研究方向，厉教授的鼓励是课题组不断攻坚克难的动力。徐教授学养深厚、经验丰富，就基础设施投融资体制改革以及新型基础设施投融资，与课题组深度交流，提出了许多中肯的建议，推动了本书相关观点的形成。徐教授组织并带领课题组在长三角地区调研，并在其他地域的调研方面给予了巨大的帮助。

特别感谢国家发展改革委与中国证监会基础设施REITs联合调研小组的各位专家：国家发展改革委投资司的韩志峰、王翔、王国庆、李泽正，中国证监会债券部的陈飞、刘榕、卢大彪、汪兆军、黄成，上海证券交易所的刘绍统、佘力、王建国、段东兴、姚远、陈红远、胡双力，深圳证券交易所的李辉、谭永晖、卞超、沈冰洁、郑雪晴、尚凯东，以及中咨公司的李开孟、徐成彬、罗桂连等专家，他们分别以不同的方式给予大量的指导和建议。

感谢中国资本市场与不动产金融领域的众多专家、学者：全国政协委员肖钢，北京大学光华管理学院的李克平教授，中国证券投资基金业协会的洪磊，国务院发展研究中心资产证券化REITs课题组的孟晓苏，香港交易所的毛志荣，湖南财信金控的胡贺波，广州越秀集团的张招兴、李锋，苏州工业园区的钱晓红、叶晓敏，招商银行的陈萍，菜鸟网络的郑海宁，上海临港集团的朱伟强，浙江沪杭甬高速的王德华，砂之船集团的徐荣灿，金杜律师事务所的方榕，戴德梁行的胡峰，普华永道的陈静、刘磊、康杰，中诚信集团的岳志岗、邓大为等，他们在中国REITs论坛以及课题研讨会上的真知灼见使我们受到许多启发。感谢众多国际REITs市场的专家：新加坡交易所的Simon Lim，东京证券交易所的Ko Oshima，美国全美房地产投资信托协会（Nareit）的William Stein，亚太房地产协会的Sigrid Zialcita，纽约大学房地产学院的Sam Chandan等，他们为本书写作提供了国际市场资料和许多有益的建议。

感谢中联基金的何亮宇、柯春欣、陈真、周浩宇、李宗霖、杨扬、张唯也、董威、徐赫、胡海若、李金荣、尹帅、赵思、朱婉琦、倪帆、朱丹、张正阳等各位同事，他们在国内外REITs业务操作和实践案例等方面给了我们诸多帮助。感谢戴德梁行的杨枝、陈逸欣，他们在REITs定价估值以及指数开发等方面与课题组有深入合作，并为本书的研究工作提供了数据资料。

感谢北大光华中国REITs先锋项目的校友们。REITs先锋项目是北大光华为中国REITs人才培养而设计推出的教育项目。在该项目的课堂上，各领域的专家与从业者，对中国REITs市场的重要问题、市场实践进行深入讨论，这种思想碰撞和建设性的互动，让我们对中国不动产金融有了更全面、深刻的理解。

特别感谢星光熠熠的光华教授和其他专家学者们，金李教授、陈玉宇教授、刘力教授、马化祥教授、张圣平教授、张影教授、马力教授、沈俏蔚教授、滕飞博士与课题组多次深入交流，提出了诸多宝贵建议，对本书写作给予了非常大的鼓励。

感谢蔡洪滨教授、冒大卫博士在课题工作中给予的巨大支持和帮助。感谢北大光华的同事徐峰、莫舒珺、张琳、齐敬茹、程艳艳、王奂然、晏琴、龚小艳、赵沫燕、陈晚宜、曾丽、池燕、赵鹏、闫雪、杜婧雅、高茜芸、王佳慧、方琛。这本书的顺利出版得益于她们多年的支持。尤其要感谢北大光华的同事王冬霞、柏甜雪。源自冬霞的精心筹划，课题组的主要成员在她的引荐下相识，一见如故，并因为共同的研究兴趣而达成合作；甜雪在课题组的调研安排、与出版社沟通协调等方面做了大量工作，本书的出版离不开她的热心帮助。北大光华金融专业的博士生何东良、徐声荣参与了数据搜集和资料整理工作，在此表示感谢。

感谢中信出版集团的大力支持以及专业建议。