1.6 金融市场的具体组织架构★★

1.6.1 一级资本市场（primary capital market）

1.公开发行（sold publicly）

投资银行最主要的业务就是帮助企业发行股票筹集资金，其方式主要有包销、代销及询价。

·包销（underwritten offering）：投资银行首先购买公司所有的新发行股票，然后再去一级市场进行销售。投资银行通过低买高卖的方式赚取差价。在这种模式下，投资银行等同于扮演了做市商的角色；发行股份的上市公司不存在发行失败的风险，这部分风险完全由投资银行自己承担。在包销模式下，由投资银行确定最终发行价格，并且投资银行有意愿尽可能把价格压低，以便其赚取买卖价差。

·代销（best effort）：投资银行尽全力帮助上市公司销售股份。在此模式下，投资银行并不承诺销售完所有的新发股份，也并不承担发行失败的风险。投资银行按销量的百分比收取一定的佣金。此时，投资银行扮演了类似经纪人的角色。在代销模式下，投资银行会希望把发行价格定得越高越好，从而方便其获得更高的佣金收入。

包销与代销的区别如表7-6所示。

·询价（indications of interest）：上市公司委托投资银行询问有意愿购买股份的大型机构投资者，根据这些机构投资者的报价从而确定发行价格。投资银行收集大型机构报价的过程叫作需求建档（book building）。如果公司发行上市的过程非常紧急，那么这一过程则被称作加速需求建档（accelerated book building）。投资银行在这一过程中被称作需求建档者（book builder）。

2.私下募集（sold privately）

私募（private placement）：将新发行的股票直接销售给小部分的合格投资者。销售机构要对合格投资者的身份进行认定，通常也需要投资银行的参与。

·注册制（shelf registration）：符合条件的公司向监管当局报备注册，监管当局只负责监督报备数据和信息的完整性，但是公司质量则是交由市场来判断审核的。公司在注册一次后，便可以在一段时间内（通常两年内）多次募集资金。此种方式有着很高的发行灵活度。

·红利再投资计划（dividend reinvestment plan）：股东可以用分红以一定的折扣价来购买公司新发行的股票。

·定向增发：把新发行的股份以一定的折扣价销售给持股股东。

1.6.2 二级资本市场

一级资本市场的作用是帮助企业融资，二级资本市场（secondary capital market）的作用则主要表现在提供流动性以及价格发现（price discovery）。

1.按照交易时间分类

·集合竞价市场（call market）：在正式开盘之前留出一段时间供投资者集中报价。此举的目的是防止前一日收盘之后因为发生一些驱动事件导致当天交易价格波动过大，从而影响市场的稳定性。集合竞价可以消化掉未交易时段的突发事件对于交易价格的影响。集合竞价期间只报价不成交，只有在某一特定时间点才能达成一个由供需关系决定的成交价（达成最大成交量的价格）。此价格就是当天的开盘价。

·连续竞价市场（continuous market）：在连续竞价市场上，投资者每时每刻都可以完成交易。价格决定机制由不同的市场类型决定（经纪人制度或是做市商制度）。

2.按照市场成交方式不同分类

按照市场成交方式的不同，我们还可以把市场分为订单驱动市场和报价驱动市场。

·订单驱动市场（order-driven market）：符合一定的交易规则，并且都是匿名交易，由经纪人参与完成。订单匹配的顺序主要遵循以下原则。

·价格优先（price priority）：出价更低的卖家和出价更高的买家更容易获得成交。如果买家购买的股份数量巨大，就会对市场造成冲击，推高市场价格，反之亦然。

·时间优先（time priority）：在同样的报价下，先出价者先成交。

·价格优先的优先级别高于时间优先。

·报价驱动市场（quote-driven market）：例如，美国的纳斯达克、中国的新三板等都是报价交易市场。它是做市商参与的市场，由做市商进行报价，做市商充当投资人对手方的角色。在这个市场中，如果投资者要卖股票，就按照做市商所报的最高买价去卖；如果投资者要买股票，就按照所有做市商所报的最低的卖价去买。所以虽然不同做市商会报出一系列的卖价和买价，但是只有做市商报出的最高价的买价和最低的卖价才是有效报价。在这样的报价环境中，投资者只有被动地选择买、卖或者不交易，而做市商可以根据市场情况实时对自己的报价进行更新和变动；多个做市商之间通过不断竞争确定合理的市场价格。

订单驱动市场与报价驱动市场的区别如表7-7所示。

3.其他

·经纪人市场（broker market）：适合于成交量巨大或者交易品种特殊，流动性很差很难找到交易对手方的市场，如我们熟知的房地产市场。

1.6.3 市场信息

交易前透明（pre-trade transparent）：投资者能够获得交易前的信息，如做市商的报价。

交易后透明（post-trade transparent）：投资者能够获得交易后的信息，如成交完成时的价格和数量。

持有股票的投资者希望信息越透明越好，这有助于其更好地理解这个市场。

做市商不喜欢信息透明的市场，因为市场越不透明，做市商越有信息优势，以获取最大的买卖价差。

在信息不透明的市场上，交易费用和买卖价差都很高。