二、选题意义

在20世纪80年代和90年代的危机期间有大量的关于金融传染效应的文献研究（Dornbusch et al.，2000；Kaminsky et al.，2003）。为了测量市场间传染和外溢效应的波动性，早期的研究使用了一系列的方法，比如主成分模型、外溢模型、协整和矢量误差相关性模型、非对称和非线性关系模型、相互依赖模型等。另外，有关金融传染现象的研究主要围绕“相关性崩溃”的概念进行，即危机强化了相关性（King & Wadhwani，1990；Calvo & Reinhart，1996）。但是，自从Forbes和Rigobon（2002）的一篇发人深思的论文出版之后，金融传染研究文献中的许多局限性凸显，如测量相关性时的异方差问题、遗漏变量的问题、回归方程中对动力增量的需求至少影响了第二时刻的相关性和方差问题。为了解决这些限制性，提供更加充分的关于传染效应的证据，研究者开始运用更加复杂的方法，比如有条件的不对称和相关性模型、制度转换模型以及在存在或不存在制度因素下的动态函数模型。

有些研究关联信息渠道的存在性，通过这个渠道，传染效应可以看作从一个更加流动的市场或是能更快速发现价格的市场向其他市场的信息传播，最初只关注亚洲、俄罗斯、阿根廷三次主要的新兴市场危机。传染效应的文献指出了至少三种传染机制：第一是关联信息途径（Kaminsky et al.，2003；King & Wadhwani，1990）；第二是流动性途径，传染效应通过流动性冲击传播到全部市场（Allen & Gale，2000）；第三是风险溢价途径，当传染效应发生时，一个受干扰市场的不利收益率通过随时间变化的风险溢价影响其他市场随后的收益率。这个分析覆盖了不同区域特定新兴市场经济体的股票和债券市场（拉丁美洲、亚洲、欧洲、中东和非洲），以及美国和两个全球股票及债券指数，用于比较研究。为了扩展研究视野，我们还研究了2007年至2008年次贷危机在这些新兴市场经济体的传染效应。

尽管关于美国次贷危机的全球影响的研究越来越多，只有少数的研究关注新兴市场经济体，例如，Dooley和Hutchison（2009）发现证据表明新兴市场经济体在2007年早期至2008年夏天有脱离趋势，但是后来由于美国金融体系和实体经济日益恶化的局势，新兴市场又有再结合的趋势。Aloui et al.（2011）发现较强证据表明金砖国家证券市场和美国市场之间存在随时间变化的相关性。

本书有以下四个方面的贡献：

第一，通过检验具有不同特征和不同起源地的金融危机传导非对称机制的存在性提供了关于传染金融理论的新证据。本书运用的DCC-GARCH模型非常适合检验对于不利冲击的非对称反应（不利冲击期间更强的传染效应）。

第二，鉴于对新兴市场经济体的研究非常有限，和以前研究的不同之处在于更关注来自不同区域和全世界的新兴股票、债券和外汇市场，而不是单一成熟经济体。在这种框架下，能分辨出新兴市场经济体中的这两种资产市场中哪个更容易受到金融传染效应影响。针对以债务为主要融资来源的新兴经济体的债券市场的传染效应是一个被较少实证研究的课题，现有研究大部分关注外汇市场和股票市场的冲击传播机制。

第三，次贷危机的传染分析也非常重要，涉及新兴市场经济体的传染效应是否被缓和化的争论。

第四，检验危机动态的差别揭示了一些解释变量，为关于新兴市场政策表现的弹性和持续性的争论以及新的国际或区域金融体系的建立做出了贡献。

因此，本书的写作意义主要有以下四个方面：

第一，研究在资产配置和风险管理中，金融危机是否强化了市场之间的关联。这个问题在学术界和实业界非常重要，特别是20世纪90年代以来新兴市场发生几次危机之后（1994—1995年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯违约危机、1999—2001年阿根廷危机和1997—1998年巴西股票市场危机）。自从那时起，研究发生在单个国家的危机的模型陆续出现。但是，这些危机使人们重新聚焦于对于传染效应和股票跨区域、跨大陆传播性质的实证研究。和大多数危机事件相同的事实是，仅仅依靠经济基本面变动很难解释源于一个国家的危机会扩展到更广阔的市场和国家（Rodriquez，2007）。

第二，本书的写作目的是在更宽广的框架下研究具有不同特征的危机传导机制。这些危机有发生在新兴市场国家的（亚洲货币危机、俄罗斯和阿根廷政府违约危机），也有发生在发达国家的（美国次贷危机），并且说明新兴金融市场面对来自新兴经济和全球经济的冲击到底有多脆弱。为了达到研究目的，我们遵循有关文献把传染效应严格定义为爆发危机可能性的增加，不仅是基本面联系，还有危机期间市场之间协同效应的快速增强。理解危机的实质和区别对国际投资者、基金经理、政策制定者还有跨国公司具有非常重要的意义。

第三，研究结果对政策制定者和跨国机构提供了有用的建议，有助于隔绝或至少是削弱一个经济体受到传染效应的影响。首先，对于来自一个国家的冲击对其他国家传导机制的理解有助于政策制定者清楚的认识市场间的联系。政策制定者可以理解各自市场的波动率与区域以及全球市场的波动率之间的关系，从而提高他们对证券市场的监控与管理水平。另外，政策制定者可以关注国际货币政策以避免来自其他市场的冲击的不利影响。亚洲危机的区域内传染效应表明国际货币基金组织的协调救助方案对大多数受冲击的东南亚国家是有用的。救助方案包括相当大一笔救助款，1998年7月救助款总额高达1000亿美元。对于阿根廷危机，国际货币基金组织和新兴市场经济体的主动政策（新兴市场经济数据传播增加、浮动汇率制度等）遵循以前的危机机制，改善了国家监管。俄罗斯危机冲击之后，美国和其他经济体的高利率导致对于流动性危机的广泛恐慌，并且对政策表现和协调性存疑，尽管有美国联邦组织的LTCM救助和全球性扩张性货币政策。

第四，研究的结果于国际投资者也有重要的意义。国际基金经理可以识别出冲击对证券市场的传导机制，从而改进他们在该区域证券市场之间组合分散投资策略。传染效应的存在表明投资于多元市场的分散化寻找在最令人向往的时候有可能变得较低。结果，只关注国际分散化的投资战略在危机期间有可能是不起作用的。另外，危机期间债券市场较低价差的证据表明，在危机时期，债券投资者拥有比股票投资者更高的国际分散化投资的潜在收益。由于国家和金融市场对于主权冲击的反应不同，整合不同新兴市场经济的债券和股票可能会比只有债券或只有股票的组合更加有利。