4．市场主导型金融模式中创业板的成功之道：基于NASDAQ和AIM差异性的进一步分析

鉴于英国AIM是受NASDAQ模式成功的启发，由伦敦证券交易所于1995年6月设立的一个全新市场，其发展轨迹与NASDAQ有较显著的差异。客观地看，与NASDAQ类似，AIM的成功尽管与英国市场主导型金融模式的构成要素（诸如伦敦悠久的金融市场传统与文化、较为完善的金融市场基础设施、投资者结构等）以及伦敦金融市场的国际地位之间存在密不可分的关系，但其所处的特殊市场供求环境、自身独特的市场定位以及上市监管模式等因素对其成功也有至关重要的影响。下面，我们试图从AIM和NASDAQ的差异着眼，总结分析AIM的独特成功经验。

4.1 独特的市场功能定位

从AIM诞生之日起，伦敦交易所就把AIM定位成一个为那些具有较高成长潜力的小公司提供迅捷且低成本资金的权益市场。从实践来看，AIM的市场定位，或者说其服务对象与NASDAQ的高科技中小公司相比存在较大的差异——无论从历史还是现实来看，在AIM寻求上市的公司不仅规模小、产业分布极为广泛，而且更为重要的是其融资规模也较小，甚至有很多企业还保留了私募性质，股份流通交易仅限于少数经验丰富的机构投资者——从某种意义上说，AIM是一个主要由高级投资者主导的低级市场。

4.1.1 小型公司为主

在AIM上市的公司一般市值规模都不大，其筹资规模相对也小，呈现较为明显的小型公司特征——截至2010年10月底，AIM的上市公司中市值低于5000万英镑的公司占75%，近36%的上市公司市值低于2500万英镑，见表分-2-7）。相比目前AIM上市公司7300万美元的平均市值规模而言，NAS-DAQ上市公司的平均市值规模接近10亿美元，显然要大得多。

4.1.2 上市公司的产业分布多元化

英国AIM成立之初，就明确规定为具有成长性的中小企业提供融资服务，但对于企业的性质及行业没有特别要求。因此，AIM的上市公司行业分布十分广泛，既有科技公司，也有非科技公司，而在以科技为主的技术板块中，其行业分布也十分分散，并不局限于IT行业——2002年底，704家上市公司分布在石油、航空、国防、电器设备、通用电机、自动化配件、电器消费品、医疗设备、生物科技、药品、零售业、出版业、服务业、交通运输、通信及金融、IT等行业。其中，一般服务业271家，占38.5%，居第一位；金融机构136家，占19.3%，居第二位；IT行业94家，占11.9%，居第三位。而2006年底时，金融机构占到21%，居第一位，第二位、第三位的行业分别为消费服务业和工业制造业。这为其补充上市资源创造了条件。

4.1.3 上市公司的国际化

一直以来，伦敦证券交易所的国际化程度非常高，非英国上市公司占全部上市公司的比例极高（无论从市值还是交易量来看，非英国公司对LSE主板的贡献自20世纪90年代初以来均接近2/3）。尽管AIM的国际化程度比主板要低，但AIM延续了其国际化特色，自创设以来就非常注重在全球范围内开展营销活动，并取得了较为理想的效果——2010年10月底，在AIM上市的国际公司数目就达到了464家（约占总上市公司数的38.8%）。其中，其他西欧国家的公司71家，美国公司49家，中国公司46家。（LSE,2010）

4.1.4 有较高数量的私募公司

为避免承担过高的公开发行成本，AIM的上市公司中有相当一批上市公司带有私募性质，不仅其股票的持有者主要是数目有限的机构投资者或金融机构，而且这些投资者具有较为明确的投资动机——获取与企业长期成长相关的收益，并不关注短期的流动性需要，所以这些股票的交易不仅范围较窄，而且相对而言很不活跃。

4.2 独特的市场发展空间

尽管AIM创设之初，其发展很难说达到了伦敦交易所的初衷，但该市场特殊的市场定位，却在一个较为特殊的市场环境下迎来了其在21世纪初期的迅猛发展。

4.2.1 外部市场竞争压力的弱化

来自外部市场竞争压力的弱化无疑应是AIM在21世纪得到成功发展的一个重要背景。众所周知，与20世纪60年代至90年代NASDAQ恰好面临产业结构的升级，进而有源源不断的潜在优质上市公司资源不同，在AIM创设之初，虽然当时的英国乃至欧洲同样面临着提升产业结构的迫切需求，但客观上看，它也面临着很多已经或随后创设的欧洲新市场的激烈竞争，见表分-2-8。

随着进入21世纪之后网络股神话的破灭，欧洲的新市场集体进入了一个发展低谷，很多市场由于流动性过低，或由于上市公司质量整体下滑而不得不关闭。客观上，这造就造成了AIM在欧洲吸引成长型中小企业时具有一定的优势地位。

4.2.2 欧美中小企业公开权益融资缺口的扩大

从历史上看，20世纪90年代NASDAQ的繁荣以及诸多新市场的问世，为欧美高成长中小企业（尤其是小企业）公开权益融资提供了一个较为宽松的环境。但问题是，随着NASDAQ网络股神话破灭后外部市场环境的变化，这种情况在进入21世纪之后有了很大的改变。借助表分-2-9，我们可以发现，相比20世纪90年代，21世纪初欧美传统股票市场中不仅年均IPO数量大幅下降，而且IPO的规模也出现了较为显著的逆转上升态势——与90年代达到59%的低于500万美元发行规模的IPO公司比率相比，进入21世纪之后，这一比率迅速下降到23%～24%的水平，低于2000万美元的IPO公司比率只有28～30%（此前为62%）。IPO发行规模的显著上升，显示了市场在遭遇冲击之后对中小企业风险的高度关注。但问题是，对于诸多达不到如此规模的中小企业而言，这种情况意味着传统权益融资市场的关闭，即权益融资缺口的扩大。

鉴于AIM特殊的市场定位可知，这种中小企业权益融资缺口扩大的态势为AIM的成功提供了良好的外部环境，即更多的规模以下中小企业可能会寻求通过AIM实现上市以及融资等目的。

4.2.3 国际证券监管趋同与美欧传统股票市场上市成本的提高

对于AIM而言，其成功发展的另一个背景是进入21世纪以来，国际证券监管标准的趋同以及由此导致的美欧传统股票市场上市成本的提高。显然，这种情况加大了AIM对于欧美中小企业的吸引力。

众所周知，网络股泡沫的破灭，尤其是世纪之交美国安然公司、世通公司等丑闻的曝光，引发了美国证券监管规则的大幅修改和强化，通过了包括《萨宾斯奥克斯莱法案》在内的一系列新法规。

从某种意义上说，证券监管的强化意味着公司权益融资成本，尤其是满足监管的成本不断上升。尽管大公司有足够的财力、物力来消化这种不断上升的监管成本，但对于很多中小企业而言，考虑到这种成本约束，再选择传统权益市场上市，则融资的门槛进一步上升，进而相当一部分企业会放弃传统权益市场，转而寻找新的成本更低的市场实现最初的目的，低上市成本的AIM就成为相当一部分中小企业上市的首选之地，参见表分-2-10。

4.2.4 欧洲大陆金融模式的市场化变迁与《巴塞尔协议Ⅱ》的实施

在过去的20年间，无论从各国政府的政策导向还是金融实践来看，我们可以清晰地看到、在英、美等市场主导型金融模式继续得以强化的同时，欧盟各国、日本、拉美等诸多传统意义上的银行主导型金融模式却或多或少地表现出了趋向市场主导金融型模式的发展态势——仅就政策而言，自20世纪80年代以来，法国采取了旨在增加金融市场重要性的放松管制政策，日本提出了旨在提升东京金融市场竞争力（相对于纽约和伦敦金融市场而言）的“Big Bang”方案，欧盟则在1992年单一市场方案完成之后的里斯本会议以及《金融服务行动计划》（2000）中明确提出，要通过市场一体化来增强欧盟的竞争力及其在全球金融市场中的地位。显然，欧洲大陆金融模式的市场化趋向给欧洲企业，尤其是高成长性中小企业的发展提供了一次难得的机遇——对于中小企业来说，由于它们面临的不确定性更高，因而信息不对称导致的逆向选择和道德风险问题也更为突出。在原来的关系型银行主导模式中，它们只能通过支付较高的利息来获得发展所需的融资，一旦金融管制放松，使中小企业得以利用资本市场来获得资金，则它们谋求上市的动机将极为强烈。

对于欧洲大陆中小企业而言，另一个加速它们寻求上市以及市场化融资的动机是，作为国际银行业监管基础规范的《巴塞尔协议Ⅱ》的实施——由于在《巴塞尔协议Ⅱ》中调整了之前的信贷风险权重划分方法，赋予高风险的中小企业信贷相对更高的风险权重，弱化了银行业发放中小企业信贷的动机，进而使中小企业信贷可得性问题表现得更为突出。这在相当程度上也激励达到上市标准的中小企业寻求上市。

4.3 以保荐人制度为核心的宽松有效的市场监管模式

正如表分-2-4所示，自AIM创设至今，一直没有明确的可以量化的财务或非财务的上市标准与公司治理规范，这显然有别于NASDAQ等其他传统的权益市场。比较而言，AIM监管模式的天才之处就是给任何一家上市公司提供了一种服从或解释（comply-or-explain）的选择权，以更好地适应AIM灵活且简化的监管规则，而其特有的保荐人（Nominated Adviser, Nomad）制度则是确保这种监管模式有效的核心所在。

保荐人是一家经伦敦证交所批准的由有经验的公司金融专业人员组成的公司。针对创业板市场普遍存在的高收益与高风险共生的特征，伦敦证券交易所要求对AIM的上市企业实行终身保荐人制度：从上市之前的相关测试（用来判断企业是否合适登陆），到上市之后公司治理架构的设计、相关信息披露方式和内容的选择等，都由公司的保荐人根据公司的具体情况给予指导；同时，其也承担了进行广泛深入的公司情况尽职调查的职责，以确保公司符合上市条件及相关监管规则。因此，从某种意义上说，保荐人的质量是确保AIM市场信誉的关键；或者说，AIM可以视为一个信誉市场，其中的投资者把保荐人自身的声誉作为对应上市公司质量的代表，而非依赖市场监管。

由于上市公司一旦违反相关规则，使投资者遭受损失的话，那么保荐人将代表上市公司承担巨大的（不成比例的）经济以及声誉资本的损失。所以在监管规则具有很高选择性的前提下，一方面，保荐人往往要求上市公司严格遵守相关规则，甚至在公司治理和信息披露等环节采用与LSE主板上市公司几乎完全一致的高标准（部分行为也是由来自机构投资者的压力所致）；另一方面，保荐人也可根据公司实际情况，为其量身设计监管成本最低也最为合理的相关行为准则，从而兼顾了监管的适应性和有效性，为AIM的迅猛发展提供了良好的制度基础。

4.4 小结

毋庸置疑，与位于纽约的NASDAQ类似，伦敦的国际金融中心地位为AIM的成功提供了一个极为理想的外部环境——自1986年“大爆炸”以来，伦敦城已经逐步成为最重要的国际金融之一，吸引了大量的流动性和多个金融领域的专业人员、投资银行、机构投资者以及境内外的上市公司等。但值得指出的是，AIM独特而准确的功能定位，恰好弥补了NASDAQ逐渐成长过程中，将其服务重点从中小型高科技公司向大公司转移所留下的市场空白。这种市场定位，再加上其特有的以保荐人为核心的宽松有效的监管模式以及传统权益市场上市成本上升、中小企业公开权益融资缺口扩大等因素导致的巨大市场需求，使AIM成为当今世界最为成功的创业板之一。