3．市场主导型金融模式中创业板的成功之道：基于NASDAQ的分析

总之，无论从市场自身的发展还是其对经济的影响力上看，与欧洲大陆有些痛苦的经历相比，NASDAQ在过去40年间获得了较大的成功，目前已经成为全球创业板的典范。那么，为什么NASDAQ能够在短短的几十年成为一个如此成功的市场呢？在我们看来，NASDAQ的成功既与美国市场主导的金融传统（或金融文化）、市场投资者结构、以证券监管为核心的市场基础设施以及与产业升级伴生的丰富上市资源等因素密切相关，也与其自身的功能定位及科学制度设计有着直接关系。在这些因素的共同作用下，作为一种金融制度创新，NAS-DAQ和此前的风险投资以及此后的垃圾债券等制度创新一起，形成了一种全新的市场化中小企业融资体系，并成为美国中小企业以及产业升级与经济发展的重要制度基础。

3.1 美国NASDAQ得以成功的关键要素

3.1.1 美国的金融传统及其竞争压力

自美国建国以来，鼓励市场竞争的平民主义金融传统一直是美国金融模式演变中的关键因素之一。

历史地看，自20世纪30年代出现的，到70年代在经济和政治影响方面已可以和纽约大银行相竞争、相抗衡的独立的美国投资银行业的存在，无疑是确保美国金融市场竞争存在及强度的一个重要制度前提。无论是从理论还是实践来看，这种市场竞争压力在一个由全能银行主导的金融模式中几乎是不可能发生的，因为很难想象一个全能银行会牺牲自身利益来换取客户利益的增强，自觉劝说一个公司客户绕开（高成本的）银行，直接发行低成本的短期债务工具，从而将财务运作市场化。即便全能银行也是短期债务工具发行的牵头经理人——在理论上，由于金融创新和市场发展之间具有自我强化的互动特征（一方面，因为金融创新产生了现有证券中的敏感性信息，从而鼓励投资者去获得更多的信息，而这会提高某一家公司证券的流动性并使市场定价更有效率（Boot and Thakor，1993）；另一方面，可能是金融创新的学习效应降低了创新的成本门槛（Merton,1995）），所以与分散的银行业相比，集中的银行业会导致人们对银行信贷的更低需求（由于相对较高的信贷价格和更加突出的信息垄断问题所致），而且一个集中的全能银行系统与一个商业银行和投资银行被明确监管在各自领域内运作的功能分离的金融系统相比，前者在动态上表现出较低的创新性，同时全能银行业越集中，金融创新的速度就越慢，其金融市场演进的步伐也将越慢。（Boot and Thakor,1997）

3.1.2 以提升透明度、构造市场完整性为核心的美国证券监管

旨在保持市场竞争性和信息有效性的法律环境的形成，是美国模式演进的基础条件之一。事实上，在1934年SEC设立之后，SEC通过积极利用法律工具，制定了严格的信息披露标准（以及与之相适应的会计准则）和对内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违法行为的惩罚打击措施，使市场的完整性与透明度得到了极大的提升，确保了资本市场不再是少数职业内幕人士的领地，而是成千上万的普通投资者愿意进行替代存款投资的场所。这为美国金融模式的形成和发展提供了至关重要的基础设施。

3.1.3 与美国经济发展及其产业结构升级伴生的丰富上市公司资源

对于NASDAQ而言，如果没有源源不断的优质上市资源，则NASDAQ难以为继。因为NASDAQ是一个高淘汰率的市场，上市公司进入和退出的速度都非常快，如果不补充新的上市资源，NASDAQ就会耗竭，就没有成长的空间。从这个层面上看，NASDAQ的兴起、发展及其兴盛，与以计算机为代表的信息产业在美国的发展有极为密切的关系——从20世纪70年代开始，伴随着美国开始将钢铁、汽车等传统工业技术逐步向欧洲、日本，乃至东亚和拉美等国家或地区转移，美国本土以计算机为代表的新兴产业集群正在逐步出现和形成，并由此引发了美国产业结构的根本性变革，即20世纪80年代开始，以传统的制造业为主的第二产业和以农业为主的第一产业占GDP的比重经历了快速的下滑，而以信息产业为主的新兴制造业与服务业的比重开始逐年上升，参见图分-2-4）。

新兴产业的出现，意味着美国企业构成的极大变化。从20世纪60年代开始，一方面，在计算机行业的IBM标准逐渐确立之后，大批敢于冒险的电子迷和计算机迷云集硅谷，在IMB 360标准下开始了作坊式的组装和生产，出现了一大批中小企业（包括微软、苹果、康柏等）；另一方面，由于新兴领域起步阶段的技术和市场不够成熟，众多的中小企业无法满足华尔街上市的资格。显然，众多的科技型中小企业不仅为NASDAQ的诞生创造了条件，更为重要的是，为其后续发展创造了极大的空间和上市公司资源储备。因此，随着计算机技术和以计算机技术为基础的通信网络计划的日益成熟，以及网络业和通信业的相互渗透，生物技术、新能源等全新产业不断涌现出来，数以万计的相关行业中小企业的出现和成长成为支撑NASDAQ走向成功的基石。

3.1.4 科学合理的市场运行制度体系

NASDAQ的市场制度架构是一个科学的体系，该体系中既包含了便利上市的制度安排，又包含了多元化的市场选择和标准以及灵活的转板和退市安排。

（1）相对简便的上市注册制度。NASDAQ采用的上市方式是注册制。根据《证券交易法》和NASDAQ的相关注册规定，拟上市公司仅需提供上市申请表、上市协议和注册表、公司治理表以及相关的文件，待交易所和美国证券委员会审查通过后，在规定期限内注册即可生效。而注册一旦生效，相关公司就获得了在NASDAQ上市交易的资格。这意味着在NASDAQ上市的程序比审核制简单、效率高、速度快、同时也大大降低了企业上市申请的成本，有效避免了审核制下动辄数月的上市申请过程所带来的较高成本。

从证券交易的成本来看，NASDAQ的做市商制度和电子证券交易网络进一步提高了证券的流动性。由于上市企业大多为规模相对较小的上市公司，企业的知名度和影响力在上市之初相对较小，若按照NYSE和AMEX传统的指令驱动进行交易，将加大上市公司股票的流动性成本，从而增加公司股票的风险补偿，侵蚀公司价值。对于以低市值、交易相对不活跃的股票为主的NASDAQ而言，做市商制度有效地增加了股票的流动性，提高了证券的交易效率，降低了交易成本。

（2）多层次的自由选择制度。美国NASDAQ市场的特点之一在于，其多层次的设计能够最大限度地为中小企业和新兴产业实现融资平台服务，见表分-2-6。在现有的三层次市场结构中，NASDAQ全球精选市场的上市标准最高，它为大型的科技公司提供了融资交易的平台；同时，这些大型企业在该平台交易也提升了纳斯达克市场的影响力和竞争力。NASDAQ全球市场是原来的NASDAQ全国市场，而NASDAQ资本市场则是原来的NASDAQ小型股市场。这两个市场在为不同发展阶段、不同发展模式的中小型企业设立了良好的融资渠道的同时，也为投资者提供了差异化的投资产品。

高新技术企业的最大特点是快速成长，而其利润指标则因企业发展阶段不同，短期内并不一定能够积累众多利润。显然，NASDAQ的多重上市标准充分考虑了该类企业的发展特征，这使得NASDAQ允许企业在不产生利润的条件下就能获得上市融资的资格，可以说在真正意义上成为创业型企业的融资平台，为促进创业型企业、创新型企业的发展，为那些拥有广阔的前途，但处在最缺乏资金阶段的高风险、高技术、高增长型企业提供了一个能够较快成长的有力平台。

（3）灵活的升板制度和退市制度。NASDAQ市场制度的灵活和高效还体现在灵活的转板制度和退市制度。NASDAQ的转板制度相当灵活，如果较低层次市场的上市公司达到了较高层次市场的上市标准，就可以通过很简单的固定程序和步骤转到高层次的市场继续上市交易，在较高层次市场上市交易使得上市公司在发展的同时，通过纳斯达克市场获得的筹资能力和市场影响力同时上升。相反，如果在较高层次市场上市交易的股票在一定时期内已经不能满足该市场上市交易的条件，同样可以通过相对简便和固定的转板规定转到较低层次的市场交易。

除此之外，灵活便捷的转板规定不仅适用于NASDAQ内部三个市场中上市公司的流动，还适用于NASDAQ市场与符合条件的场外交易市场之间的转板。也就是说，在符合一定条件的场外市场交易的非公开上市股票如果符合了纳斯达克某个层次市场的上市条件，该股票可以申请从场外交易市场转板至NASDAQ的相应股票市场上市。同理，在NASDAQ市场上市的公司，当其条件无法满足任何一个层次市场的要求而退市时，灵活的转板机制也可以使该股票转入场外交易市场继续进行交易。

正是在这种灵活的转板制度下，尽管从NASDAQ转板或退市的公司数量极多，但大都能在转变或退市之后继续留在市场中交易，只不过其所属的市场性质发生了改变，参见表分-2-7。

3.1.5 以机构投资者为主的市场参与结构

从历史上看，自20世纪50年代以来，储蓄或投资的机构化已成为美国金融模式发展的一个必要条件。由机构投资者产生的对证券的需求是脱媒的另一个方面，共同基金、养老基金和保险基金中不断累积的储蓄是证券需求的重要来源，尤其是20世纪60年代末开始的共同基金产业的爆炸式增长已被证明是刺激美国普通公众参与证券市场（含货币市场）的主要推动力量。

在这些传统意义上的机构投资者规模日益扩大的同时，1979年美国劳工部对“谨慎”概念的重新澄清（即在良好的风险分散投资组合战略中，高风险投资是合法的），让大型退休金和人寿保险基金开始投资于一些高风险的中介机构，风险投资基金（为新兴企业服务）、收购基金（为兼并现有企业服务）、“秃鹫”基金（收购财务困难的企业债务，通过重组获利）等私募股权基金在美国获得了迅猛发展。（Rajan and Zingales,2003）此外，20世纪40年代就已经出现，主要通过卖空和使用衍生品带来的高杠杆进行投机或套利的对冲基金也获得了极大的发展，在管理资金规模不断扩大的同时，借助5～30倍的杠杆率，也成为市场中一个潜在的重要机构投资者。

3.2 中小企业融资制度创新兼容及其协同演进——对NASDAQ成功的深层次理论思考

融资制度创新的目的是为了建立高效的金融模式，使得金融资源在国民经济中进行合理分配，为产业成长提供足够的金融支持，极大地提高生产的社会化程度和资金集中规模，从而在推动主导产业集群迅速发展的同时，培育潜在的优势产业部门成长，为优势产业的有序演进提供动力支持。

从这个层面上看，作为一种制度创新，NASDAQ的兴起与发展是与美国中小企业融资问题联系在一起的。从历史上看，美国最初解决这个融资困境的方法主要是围绕银行体系展开的，并没有借助资本市场制度创新来实现——1909年由詹尼尼（Giannini）主导的位于加州的意大利银行（今天美国银行的前身），采取了与当时J.P．摩根服务于铁路、钢铁等大型企业不同的经营策略，专门服务于零售客户（包括小企业贷款和住房抵押贷款），开创了美国银行服务民主化的先河。但始于1946年的风险投资制度的出现却从根本上改变了市场主导型金融模式中中小企业（尤其是高新技术中小企业）的融资模式，也为以NAS-DAQ为代表的创业板的出现和发展创造了条件。

由麻省理工学院校长卡尔·考普顿倡导并于1946年成立的美国研究和发展公司（American Research and Development Corporation, ARD）——一家面向（富裕）个人投资者的公开交易的封闭式基金公司，被认为是风险投资在美国本土发源的标志。而1956年ARD投资数字设备公司（DEC）的巨大成功（其初始投资的7万美元换取了DEC 60%的股权，1971年ARD持有的这部分权益股份的价值增加到3.55亿美元），再加上1958年美国国会通过的《小企业投资法案》中对小企业投资公司（SBIC）的资金及税收支持，不仅使风险投资家20世纪50年代的构想在70年代彻底走出了“实验室”阶段，而且与之伴生的巨大示范效应永远改变了美国乃至全球风险投资业的未来。

但问题是，鉴于这类旨在追逐高新技术创业利润的金融资本和产业资本，风险资本不仅是以企业未来的高成长性来对冲成长过程的风险，而且是一种处于阶段性、周期性波动状态的资本（并不是长期停留在企业的产业资本），这意味着其存在和发展需要与之相匹配并具有市场化前瞻性定价功能的退出机制。考虑到制度变迁特有的路径依赖性——“人们过去所做的选择决定了他们现在可能的选择”（诺斯，1991），在美国这样一个资本市场已经具备较高发展程度和市场基础设施完善的国家，类似NASDAQ这种具有独特服务对象的、低上市成本与交易成本的权益市场的出现与发展，自然就成为最符合风险投资者这种内在要求的理想退出机制之一。

尽管从理论上说，NASDAQ和风险投资制度之间存在较为明显的制度兼容性，进而自然可能产生协同演进的内在市场要求，但需求的存在并不意味着创业板这类服务于中小企业的全新资本市场具有存在和发展的现实性——毕竟，对于选择进入这类市场的普通投资者而言，购买股票意味着拿今天的一笔现金来换取对该企业未来收益的承诺，而这种基于承诺的跨期交易很自然地潜藏着多种风险，诸如任何一笔投资活动的不确定性、与交易双方信息不对称相关的逆向选择与道德风险问题等，都可能使潜在的普通投资者在面对中小企业的证券融资需求时退却，导致这类市场由于缺乏流动性或上市公司业绩过低、缺乏购买意愿而失败——事实上，仅以美国NASDAQ为例，尽管在其开业之初有2500家挂牌公司，但到1991年底，不仅其仍以柜台交易市场形态存在，上市公司数量、成交量、投资量等都非常小，根本无法和NYSE相提并论，而且现在被视为创业成功范例的微软、Oracle、Compaq等公司股价一直在几美元的水平上徘徊，并未在学术界以及市场引起广泛的关注。

或许正是由于上述制约因素的存在，美国资本市场在20世纪70年代出现了另一种对中小企业融资而言非常重要的制度创新——垃圾债券市场的创设与发展。在新兴的投资银行家米歇尔·米尔肯的努力之下，始于1977年的垃圾债券革命打破了传统意义上债券发行主体只能是高信用级别公司的市场惯例，给美国中等规模的公司提供了重要帮助。这些公司的规模太小，没有足够多的固定资产对拟发行的高等级公开债券进行担保，而对于当地的银行而言，它们不仅显得太大、太有风险，而且也没有密切的银企关系提供隐性信贷支持。因此，只有垃圾债券可以帮助它们渡过这个成长期，直到它们成长起来，可以获得大型金融机构的青睐或者有能力到股票市场筹资为止。

从最初风险投资的出现和发展，到后续的NASDAQ和垃圾债券市场的创设，我们可以发现，在美国这样一个市场主导型金融模式中，中小企业的融资制度创新表现出极为明显的诱致性制度创新以及制度兼容的特点，而在这一制度变迁中，美国特有的金融传统或文化、以证券监管等为核心的市场基础设施以及投资者则成为这些制度创新得以出现进而成功的基础。

在美国依托市场的中小企业融资体系构建之后，当进入一个创新的变革时代（此时，某些革命性的技术创新有可能给企业创造全新的产品和市场，进而带来巨大的发展空间），这个融资体系的功能得到了广泛的认可——从实践来看，尽管1971—1991年NASDAQ处于较为平稳的发展状态，但伴随着五六十年代美国计算机产业的快速成长，作为计算机技术发展产物的NASDAQ适应了当时硅谷中小企业的客观要求，为它们利用资本市场、筹集发展资金创造了必要的条件，成为推动美国中小高科技企业和整个硅谷发展的重要制度基础。这种状况在1992年初美国提出全面发展信息产业、信息高速公路、数字地球、知识经济等全新概念之后，NASDAQ作为美国信息技术产业孵化器的定位得到了华尔街投资家的追捧，股价连年翻番——1998年底，NASDAQ综合指数达到了2166点的高位，微软、DELL、Yahoo、3 Com、Compaq等众多高科技和生物技术公司的股价从1位数迅猛上涨到数百美元。一时间，NASDAQ的独特功能突然得到放大，全世界的证券市场人士、经济学家和政治家都注意到了NASDAQ及其对于美国产业结构变革的巨大作用。正是在这种背景下，“创业板=新经济”这种金融思维模式在全球迅速传播开来，它在推动风险投资规模迅猛扩大的同时，也见证了创业板这个全新证券市场模式在世界范围内的流行。