1.2 全球经常项目失衡形成的动因

1.2.1 金融一体化与金融深化

20世纪八九十年代主要国家金融市场竞相放松管制，自由化程度迅速提高，国际资本市场一体化进程深入发展。各国金融体系的健全程度和发展状况相差悬殊，迄今为止的资本市场全球化并没有令这种情况有所改变。Mendoza、Quadrini和Rios-Rull（2007）将此一言以蔽之：“金融一体化是全球现象，而金融发展则不是”。他们强调了三方面的特征事实：（1）即使在工业化国家之间，金融深化程度也存在明显差异，美国具有无可比拟的优势。（2）美国自20世纪80年代初期外国资产净头寸开始长期下降，而此过程伴随着国际资本市场自由化的逐渐深入。（3）净出口及经常项目余额与金融发展指标呈负相关关系。

各国金融市场深化的程度不同，在金融自由化和一体化的过程中，金融发达国家获取巨大收益，拥有发达金融市场的国家减少储蓄并长期逐步地积累净外债存量。金融异质性也影响净外国资产组合的构成。金融市场深化程度较高的国家大量从海外借款，并投资于高回报的外国风险资产。结果导致即使在净外国资产头寸为负的条件下，仍持有净股票权益以及维持外国直接投资净输出，赚取的净投资收益也能为正。这种情况的典型如美国，20世纪80年代以来，其外部失衡一直维持这种特征。金融欠发达国家则蒙受福利损失，在其国内也会产生严重的收入分配效应，越贫穷的居民承担越多的成本。美国的内部金融自由化进程比世界其他经济更加迅猛和深入，在金融一体化的条件下，新兴市场经济将金融中介功能外包给更有效率的美国资本市场，从而形成美国巨额外部赤字。

1.2.2 宏观经济冲击

与上述金融市场异质性的观点一脉相通，Fogli和Perri（2006）认为促使美国资产的风险－预期收益组合得以改善的因素除了国内金融市场比其他经济更加深化之外，宏观经济波动比其他经济更为显著地降低也是重要一环。所谓“大缓和”出现的时间与美国外部余额开始恶化的时间惊人地吻合（1983—1984年左右）。经济主体面临国家层面的冲击，利用国际借贷来平滑消费并有效配置投资。由于一国利用国际资金时存在借款限制，如果经济周期冲击持久，国家层面的冲击难以完全保险，缺乏保险产生了预防性储蓄动机，国家作为整体必须积累外部资产以获得保险。关于“大缓和”的众多研究都支持潜在宏观冲击减少是造成经济波动下降的主要原因之一。一国经济遭遇的冲击波动下降，预防性储蓄的意愿降低，从而影响一国外部余额的均衡水平。Fogli和Perri（2006）主张“大缓和”是美国外部失衡的重要驱动因素。利用简化的两国经济周期模型进行模拟的结果显示，在合理的参数设定下，“大缓和”历经25年之后（2010年）所引起的净外国资产头寸恶化达GDP的4.5个百分点，长期中将达到GDP的7个百分点。换言之，若不考虑其他条件变化，当前美国外部失衡的20%能被“大缓和”所解释。这意味着该部分的外部失衡并非病态，故无须纠正，反而它的出现使全世界的经济主体能够因美国经济波动趋缓而普遍受惠。然而，需要指出的是，即使一小部分的失衡与实质经济基本因素的变化相适应，也不能据此推断失衡的其余部分同样为良性。另外，Fogli和Perri（2006）的方法论是假定“大缓和”存在，然后分析它对外部失衡的影响，因而因果关系是先验且单向的。事实上，两者背后可能有共同的驱动因素，至少“大缓和”不应视作外生，于是有必要进一步研究更为深层的因素才能对失衡的性质做出判断。又或者，如果外部失衡反过来作用于“大缓和”，那么回馈效应也将（至少在定量上）改变结论。

1.2.3 经济增长率差异

关于全球经常项目失衡的争论中，许多经济学家认为不同地区经济增长的差异是全球失衡的主要原因。其立论逻辑如下：美国经济的高增长引起美国投资相对于储蓄的增加。同时，欧洲和日本经济的缓慢增长引起世界其他经济的储蓄相对于投资增加。这种观点获得美国政府决策者和以IMF为代表的国际经济组织的广泛支持。依据该观点，全球经常项目失衡固然带来风险隐忧，但其本身并不具有恶性危害。调整失衡的主要责任和方式在于欧洲和日本改善其增长表现。对美国而言，巨额贸易逆差是经济实力的体现。从全球来看，不过是美国作为世界经济增长“发动机”的写照。Edwards（2007）分析了经常项目余额与经济周期之间的关系。他指出投资、储蓄和增长之间的因果关系并非如上述那般确定不二。即使在理论上，经常项目跨期分析模型所揭示的增长（或者相对长期增长趋势的离差）与经常项目余额之间的关系也是不确定的。由于影响增长的冲击来源不同，两者之间的关系既可正又可负。如果强劲增长的源泉是出口扩张，则经常项目趋于改善；如果增长加速源于家庭支出扩张，则经常项目趋于恶化。Caballero、Fahri和Gourinchas（2006）也相信近期的美国失衡至少在部分上是由于美国、日本、欧洲和新兴市场经济的增长率差异所造成的。

1.2.4 人口结构差异

单个家庭的储蓄决策与生命周期密切关联。国家作为整体以积累对外净资产的方式进行储蓄，如果加总结果更多地反映主体意愿而不是政策扭曲，那么对外净资产变化与人口年龄结构及其发展趋势就不无关系。当前，几乎所有发达国家和许多发展中国家的出生率都已经下降，预期寿命普遍延长，人口老龄化趋势席卷多半个地球。然而，各国生育率下降的幅度不等，人口结构的发展趋势有显著差异（见表1-3）。尤其是美国在几个大国中表现格外突出。美国不光整体人口预期增长，更重要的是年轻人口的增长（见表1-4）。与其形成鲜明对比的是，日本和德国的人口已经出现负增长，中国由于计划生育政策人口增长率下降迅猛。如表1-5所示中、日、德、美四大国中，除了美国之外，其他三国在今后20年时间里15～29岁年龄组的人口都将大幅减少，而美国却有温和增加。这个年龄段的人口接受高层次教育，创造力丰富，便于在不同职业和地区之间转换工作。因此，该年龄段的人口减少不仅意味着经济灵活性的降低，也意味着新增劳动力人力资本投资需求减少，住房、学校及相关配套设施的投资需求也会相应减少。

1.2.5 国民收入账户体系对最发达国家的不适用性

当前各国普遍使用的国民收入账户体系是在20世纪三四十年代中发展起来的。对于知识经济深入发展的最发达国家而言，这套体系已经显得有些僵化和落伍。具体表现在以下几点。

1．人力资本和无形资产投资的统计处理

以美国为例，教育支出远大于其他国家。2002年，公共和私人的教育费用支出加总后占GDP的7.4%，然而这些支出在美国国民收入账户上被认为是公共或私人的“消费”。特定医疗项目上的开支，例如医疗免疫开支，在美国国民收入账户上也同样被认为是公共或私人的“消费”。

严格来讲，企业的研发支出应计入企业储蓄（投资），因为研发活动能够带来未来回报。然而，除了由政府直接承担的部分以外，研发支出根本不进入国民收入账户，而被作为中间商业费用来处理，在计算最终需求和产出时将其扣除在外（OECD内部对改变此种惯例已有共识）。据估计，美国企业部门每年约有1万亿美元投资用于研究开发、人员培训和品牌建设等方面的支出，由此积累的无形资本约为3.6万亿美元。尽管它们产生未来价值，但并不算作投资或资本存量的一部分。如果将其计算在内，2000—2003年间的GDP将会增加近1万亿美元，相当于企业部门有形资本投资（不包括房屋）的1.2倍。

2．耐用消费品的统计处理

耐用消费品在发达国家的家庭支出中占有较大份额。以美国为例，2004年耐用消费品支出占GDP的比例为8.4%。耐用品不会在购买当年被完全消费掉，而是提供为期多年的服务流。从严格意义上讲，这种购买意味着“储蓄”（和投资）。但在国民收入账户上，家庭购买汽车、家具、家电、家用电脑、钢琴、电视和音响设备等都被纳入消费（含初始陈设在内的新建房屋计入投资）。虽然每年大量耐用品被废弃，但其总存量在近年来都以每年2500亿～3000亿美元的速度增加，重置设备的质量和性能都优于废弃设备。

如果将美国人在耐用品、教育和研发上的支出重新划分为储蓄，就不是提前消费。那么，美国私人储蓄加上教育和研发上的开支将超过GDP的三分之一。值得指出的是，这种重新分类也应适用于其他国家，但除了少数几个最发达的国家之外，重新分类对其影响很小。

1.2.6 现行国际收支统计规则夸大了全球失衡

随着贸易和投资的自由化深入发展，跨国公司通过对外直接投资实现对全球要素资源的最优利用。发达国家更多地以海外子公司销售商品和服务的形式，取代传统的跨境贸易。发展中国家缺乏技术、金融、市场及分销方面的优势，对外投资受到限制，参与国际市场仍以跨境贸易方式为主。海外子公司在东道国的销售并不计入母国出口，相反，海外子公司的产品返销母国则按东道国的出口记录。仅有部分投资收益计入母公司所在国的经常项目。这种以生产所在地而非产品所有权来划分的国际贸易记录体系，扭曲了国家间商业活动的真实图景，低估了发达国家的市场份额而夸大了发展中国家的市场份额。

外国直接投资和产业（产品）内垂直化分工促使国际生产网络不断建立和发展，未能拥有前沿科技的国家处于产业链的下游，依据现行原产地统计规则，其最终产品的出口往往被重复计算。如果一国的贸易结构以外国直接投资企业主导的加工贸易为主，则出口对东道国的收益不大，但出口数量和价值被严重高估，贸易顺差被过分夸大。如果外国直接投资企业的产品在东道国当地销售，而本地投入的收益有限，则销售收益大部分回流母公司，母国的出口被低估，贸易逆差被过分夸大。美国早在20世纪90年代初就意识到现有贸易差额体系存在严重缺陷，开始启用以所有权为基础的贸易统计框架，作为对经常账户体系的一种补充。该体系的首要原则是根据资产所有权所属国家（即美国所有或外国所有）而不是根据货物和服务的出口商或进口商所在国家来统计对外经济活动的数据。据此统计，美国的贸易逆差将减少四分之一。见表1-6。

国际收支平衡表中对服务贸易的统计非常不完全。一些经济学家认为美国的净外部资产收益实际上包括了相当多难以度量的服务出口，例如流动性服务、保险服务或专有技术等。