第1章 全球经常项目失衡：不平衡的均衡

1.1 全球经常项目失衡的表现与特征

1.1.1 美国经常账户赤字

1982年以来美国的经常账户余额一直为赤字，1982—1987年间经常账户赤字占GDP的比例从0.2%上升至3.4%，之后经过连续四年下降，至1991年经常赤字消失。进入20世纪90年代后，经常账户赤字又不断攀升，尤其是1995年以来开始稳定增长。2001年经济衰退时曾出现短暂回调，随即又一路升至2006年占GDP的6.5%的空前水平（如表1-1、图1-1所示）。由国民收入核算恒等式可知，经常账户赤字等于国内投资与国民储蓄的差额。表1-2反映出国内总投资、私人储蓄和政府储蓄的动态。1995—2000年间，投资增势强劲，私人储蓄显著减少，而政府储蓄快速增长。私人储蓄与国内投资的此消彼长导致经常账户恶化，二者差额占GDP的比重提高了4.9个百分点，其中大部分被政府增加的财政盈余所抵消，另有2.7个百分点的经常账户恶化来源于统计误差，即国内投资统计数据偏低，或者私人储蓄统计数据偏高。2000—2004年间，国内投资减少和私人储蓄增加助益于经常账户改善，二者差额占GDP的比重下降了2.6%，而同期政府储蓄占GDP的比重下降幅度高达6%。另外，统计误差使经常账户赤字相对于GDP的恶化程度减轻了约2%，最终经常账户赤字占GDP的比重进一步上升了1.5%。

表1-1 美国经常账户余额a

a国际收支概念，负号表示为赤字。

p国际货币基金组织人员预测。

资料来源：IMF, World Economic Outlook Database, April 2007 Edition.

图1-1 美国对外余额：1979-2005年

资料来源：IMF, World Economic Outlook database．转引自Meredith（2007）。

表1-2 美国的储蓄和投资（占GDP的%）

a包括政府投资。

资料来源：Cooper（2006）.

如表1-2所示，私人储蓄在过去十年间虽有所减少，但相对稳定。然而，作为组成部分的家庭储蓄却持续快速地减少。实际上，家庭储蓄占可支配收入的比重从20世纪80年代早期的10%下降到1995年的4.6%和2004年的1.8%,2005年已明显变为负值。同期企业的储蓄意愿却并未同家庭一样出现衰减。表1—2中私人储蓄为家庭储蓄与企业储蓄之和，后者以包括折旧提成在内的总留存利润加以度量。技术快速变化、市场不确定性增加使得企业的储蓄—投资模式出现新特点，企业开始控制资本存量净增长以降低沉没成本，转而加快资本质量的更新改进，并保有大量流动性资产以备保险和投机之目的。

20世纪90年代中期以来，美国的整体贸易条件趋于改善，出口的相对规模基本维持平稳，贸易赤字持续上升主要受进口数量迅猛增加所驱动。Meredith（2007）将这段时期（1995—2005年）与之前的类似时期（1979—1989年）加以对比，认为如此快速的进口扩张已经超出汇率变化和经济增长所能解释的程度，他将“解释残差”归结为偏好（或结构关系）的转变：美国消费者对进口商品的偏好增加。Lane和Milesi-Ferretti（2006b）指出同样发生在90年代中期的另外一种“突变”：此前，美国经常项目失衡主要由欧洲的经常项目变化来抵消；而此后，美国逆差主要由欧洲以外的顺差来弥补。

1.1.2 新兴市场经济与资源出口国的经常项目盈余

一国的经常项目逆差必然是另一个（些）国家的经常项目顺差。美国高达GDP6.5%（2006年）的经常项目赤字，与石油生产国、新兴亚洲（包括中国在内）、日本以及一些工业化小国的经常项目盈余大致相当。Edward（2007）考察了1970—2004年间160个国家经常项目余额的分布与演变。结果显示盈余与赤字的分布十分不对称，赤字国家数目远比盈余国家数目多得多。35年间4200多个观察值中平均只有27.6%的国家经历顺差。顺差国家的比例在不同年份变化明显，2003年和2004年分别达38.6%和37.8%，为近25年来的最高值。这意味着不断增长的美国赤字由越来越多的国家加以融通。最为突出的变化发生在亚洲和中东地区。1998年之前，亚洲国家经常项目余额的平均值和中位数都为负值，该地区的大多数国家经常账户面临赤字，属于资本净进口国。亚洲金融危机之后，情况发生逆转。亚洲国家经常项目余额的均值从1990—1995年间占GDP3.3%的赤字，变为1999—2004年间占GDP2.4%的盈余，逆转幅度超过GDP的5个百分点。1999年以来，中东国家经常项目平均余额也由之前的赤字转变为盈余，且随油价的上涨而趋于增加。

过去35年的历史经验表明，大规模经常项目失衡的持续程度通常很低，且对于不同方向的余额存在不对称性，高赤字的持续程度大于高盈余的持续程度。大国尤其如此。因而，为了融通美国不断增长的巨额逆差，越来越多的中小规模国家不得不面临顺差。大国可以在相当长时期内维持绝对规模的高顺差，却难以长期维持相对规模的高顺差。换言之，对于大国而言，经常项目顺差与GDP的比率不太可能持续扩大或长期高企。随着时间推移，必然面临调整。

1.1.3 各国国际投资头寸变化

一个经济体从外部世界进口货物和服务的支出大于向外部世界出口货物和服务的收入时，就必须以对外负债的形式支付超额部分。通常该经济体与外部世界相互持有资产或金融索取权。资产价值变动、收益差异以及赤字债务本息共同构成净外部资产变化。后两者合并为经常项目余额，于是净外部资产变化与累积经常项目余额之间的差额部分表示估价效应。美国持续巨额经常项目赤字积累的结果就是对世界其他地区的负债显著增加。如图1-2所示，1982—1995年间，美国从净债权国转变为净债务国，但对外债务规模有限，1995年底外债仅占GDP的4%。之后净国外资产头寸急速恶化，至2005年末，净外债已超过GDP的20%，十年间增加了2.2万亿美元。由于有利的估价变化，这一数额远远小于1996—2005年间累计4万亿美元的经常项目赤字。

图1-2 美国的净外国资产：1982-2005年

资料来源：美国经济分析局，转引自Meredith（2007）。

在净外债增加的同时，美国持有的外部资产也快速增加，从1995年末约占GDP的50%上升至2005年末约占GDP的90%。但增长更快的是世界其他地区持有的美国资产。如图1-3所示，2005年末，世界其他地区对美国的总索取权约占美国GDP的110%，占世界其他地区GDP的43%，前一比率在十年间几乎翻番，后一比率更不止翻番。美国资产收益要低于许多其他经济的资产收益，甚至还在不断下降，但这并不影响世界其他地区对美国资产近乎“偏执”的追逐。Meredith（2007）将这种超越了收益动机的资产需求归结为另外一种始于90年代中期的偏好转变（结构突变）。

图1-3 美国外部资产和负债：1982-2005年

资料来源：美国经济分析局和IMF世界经济展望数据库，转引自Meredith（2007）。

Cooper（2006）分析了全球资产配置与美国经常项目可持续性的关系，其乐观估计的逻辑如下文所述。美国经济规模约占世界经济的30%。在同质一体化的理想世界中，假定不存在投资本地化倾向，那么世界其他地区大约有30%的储蓄会投向美国，而美国储蓄的70%会流向国外。2004年，除美国之外的全球储蓄大约是7万亿美元，其中的30%是2.1万亿美元。美国私人储蓄大约是1.8万亿美元，其中70%是1.2万亿美元。两者相差9000亿美元，大于美国在2004年甚至2005年的经常项目赤字。现实经济中，投资本地化倾向不容忽略，国际双向投资远未达到理论规模。考虑到美国金融市场无与伦比的全球优势，世界其他地区储蓄的15%流入美国应该是可以预期、能够持续的。而这足以弥补美国的海外投资（减去直接从海外获得融资的美国银行贷款）和经常项目逆差。