第三节 有效市场假说
一、市场有效性和信息类型
1市场有效性
根据法玛提出的市场有效性假说，资本市场的有效性，是指市场根据新信息迅速调整证券价格的能力。如果市场是有效的，那么证券的价格可以对最新出现的信息做出快速的反应，价格迅速调整到位。反之，如果市场是无效的，那么证券的价格不会对新信息做出反应。
2信息类型
市场有效性假说在信息分类的基础上界定了三种形式的资本市场：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
（1）在弱式有效市场上，证券的价格充分反映了过去的一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，即历史信息。
由于证券的市场价格充分反应了历史信息，投资者不可能通过分析以往价格获得超额利润。要想取得超额回报，必须寻求历史价格信息以外的信息。在该市场中存在内幕信息。投资者对信息进行价值判断的效率受到损害。并不是每位投资者对所披露的信息都能作出全面、正确、及时和理性的解读和判断，只有那些掌握专门分析工具和具有较高分析能力的专业人员才能对所披露的信息作出恰当的理解和判断。
（2）在半强式有效市场上，证券的价格反映了包括历史信息在内的所有公开发表的信息，即公开可得信息。
证券当前价格完全反映所有公开信息，不仅包括证券价格序列信息，还包括有关公司价值、宏观经济形势和政策方面的信息。如果市场是半强式有效的，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助。因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化依赖于新的公开信息。在这样的市场中，只有那些利用内幕信息者才能获得非正常的超额回报。因此，在半强式有效市场中，已公布的基本面信息无助于分析师挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。
（3）在强式有效市场上，证券的价格反映了与证券相关的所有公开和内幕信息。
证券价格总是能及时充分地反映所有相关信息，任何人都不可能再通过对公开或内幕信息的分析来获取超额收益。在该市场中，有关证券产品信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的，而且有关信息的公开是真实的，信息的处理是正确的，反馈也是准确的。结果，在强式有效市场上，每位投资者都掌握了有关证券产品的所有信息，而且每位投资者所占有的信息都是一样的，每位投资者对该证券产品的价值判断都是一致的。证券的价格反映了所有即时信息。在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。对于证券组合的管理者来说，如果市场是强式有效的，管理者会选择消极保守的态度，只求获得市场平均的收益水平。管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。
三种市场有效性的层次关系如图3-3所示。
图3-3 市场有效性的三个层次
二、有效市场假说的含义、特征、应用和缺陷
1有效市场假说的含义
在信息有效的市场上，证券的价格应当能够反映该证券所有可获得的信息，包括基本面信息、风险信息等。有效市场假说是指证券在任一时点的价格都是对与证券相关的所有信息的即时、充分的反映。
2有效市场假说的特征
（1）将资本市场划分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种形式；
（2）证券的价格能充分反映该证券的所有可获得的信息，即“信息有效”；
（3）证券的价格能够根据最新信息迅速做出调整。
3有效市场假说的应用
（1）在高度有效的市场中，证券的价格应该与其预期价值一致，不存在偏离的情形；但是如果出现价格与价值偏离的情况，理性的投资者会立即掌握这一信息，迅速买进或卖出，使价格与价值趋于一致。
因此，在高度有效的市场中，所有投资者都不可能获得超额收益。此时正确的投资策略是：与市场同步，取得和市场一致的投资收益。具体做法是：按照市场综合价格指数组织投资。
（2）如果市场是弱有效的，即存在信息高度不对称，那么提前掌握大量消息或内部消息的投资者就可以比其他投资者更准确地识别证券的价值，并在价格与价值有较大偏离的情况下，通过买进或卖出的交易行为，获取超额收益。
此时正确的策略或做法是：设法得到第一手的有效信息，确定价格被高估或者低估的证券，并作卖出或者买进的处理。
4有效市场假说的缺陷
（1）理性人假设缺陷
限于先天的心智结构、后天的知识储备等，人们往往不能够做出实现效用最大化的理性行为。
（2）完全信息假设缺陷
在实践中，大部分投资者并不能获得包括内部信息在内的所有信息，所以他们并不能做出理性自利的行为。
（3）投资者均为风险厌恶者假设缺陷
现实中，并非所有的投资者都是保守型的，也有部分投资者是激进型的，他们偏好风险。
三、预期效用理论
1预期效用理论的定义
预期效用理论亦称期望效用函数理论，是20世纪50年代冯·纽曼和摩根斯坦在公理化假设的基础上，运用逻辑和数学工具，建立的不确定条件下对理性人选择进行分析的框架。
2期望效用函数
如果某个随机变量X以概率Pi取值xi（i＝1，2，…，n），并且某人在取得xi时的效用为u（xi），那么，该随机变量给他的效用可以用下面的公式表示：U（X）＝E[u（X）]＝P1u（x1）＋P2u（x2）＋…＋Pnu（xn）
其中，E[u（X）]表示关于随机变量X的期望效用。
3预期效用理论的缺陷
（1）预期效用理论描述了“理性人”在风险条件下的决策行为，但实际上投资者并不是纯粹的理性人，其决策和行为还受到人的复杂的心理机制和其他外部条件的影响。
（2）预期效用理论在一系列选择实验中受到了一些“悖论”（同结果效应、同比率效应、反射效应、概率性保险、孤立效应、偏好反转等）的挑战。
四、判断与决策中的认知偏差
投资者在判断与决策中出现认知偏差的原因主要有：
（1）人性中存在自私、趋利避害等弱点；
（2）投资者的认知中存在诸如有限的短时记忆容量、不能全面了解信息等生理能力方面的限制；
（3）投资者的认知中受到信息获取、加工、输出、反馈等阶段的行为、心理偏差的影响。
五、金融市场中的行为偏差的原理
投资者在金融市场中出现行为偏差的原因主要有：
（1）过度自信
投资者是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性过度自信，从而系统性地低估某类信息并高估其他信息。
（2）处置效应
处置效应是指投资者为寻求自豪会倾向于过早卖出盈利的股票，而为避免遗憾会长期持有亏损的股票。
（3）投资经历、记忆与行为偏差
过去的经历或结果通常会影响投资者以后的风险决策，但是，人们的大脑防护机制总是倾向于过滤掉反面的信息，并改变对过去决策的回忆，导致投资者很难客观评价他们的决策行为是否符合既定的投资目标。因此，存在如下效应：“赌场效应”（赚钱之后倾向于购买风险更大的股票）、“尽量返利效应”（大部分交易最终都赔钱）、蛇咬效应”（投资者害怕再次进入市场）。
（4）心理账户对投资行为的影响
心理账户是指人们在心里无意识地把财富划归不同的账户进行管理，不同的心理账户有不同的记账方式和心理运算规则。其存在使投资者在做决策时往往做出许多非理性的投资或消费行为。
（5）代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
代表性思维是指人们总是倾向于假定将来的模式会与过去相似，并寻求固定的模式来做判断，而没有考虑这种模式产生的原因和重复的概率。
熟识性思维是指即使获胜的概率小一些，但投资者还是愿意选择自己了解的证券。
（6）羊群行为和投资者情绪
羊群行为是指投资者在信息环境不确定的情况下，容易模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。
投资者情绪是反映投资者意愿或预期的市场人气指标，它可以告诉投资者股市中的预期偏差，并以此提供获取超额收益的机会。
六、行为资产定价理论
行为资产定价模型（BAPM）是谢弗林和斯塔曼在1994年挑战资本资产定价模型的基础上提出来的。BAPM是对现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展。
BAPM模型与CAPM有以下不同之处：
（1）在BAPM模型中，投资者被划分为信息交易者和噪声交易者两类：
信息交易者是“理性投资者”，他们通常支持现代CAPM模型，在避免出现认识性错误的同时具有均值方差偏好。
噪声交易者通常跳出CAPM模型，不仅易犯认识性错误，而且没有严格的均值方差偏好。
当信息交易者占据交易的主体地位时，市场是有效率的；而当噪声交易者占据交易的主体地位时，市场是无效率的。
（2）在BAPM模型中，证券的预期收益是由其“行为贝塔”决定的，行为资产组合（行为贝塔组合）中成长型股票的比例要比市场组合中的高。因此，在BAPM中，虽然均值方差有效组合会随时间而改变，但是资本市场组合的问题仍然存在。
（3）CAPM模型只包括了人们的功利主义考虑，而BAPM把功利主义考虑和价值表达考虑都包括了进来。功利主义考虑（如产品成本，替代品价格）和价值表达考虑（如个人品位，特殊偏好）是由供求决定的。
（4）BAPM在噪声交易者存在的条件下，对市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等问题进行了全面研究。BAPM模型既有限度的接受了市场有效性观点，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利观点。
七、行为资产组合理论
行为资产组合理论的具体内容如表3-1所示。
表3-1 行为资产组合理论
【过关练习】
一、选择题
1资本资产定价模型（CAPM）中的贝塔系数测度的是（ ）。
A．利率风险
B．通货膨胀风险
C．非系统性风险
D．系统性风险
【答案】D
【解析】系统性风险，是由那些影响整个市场的风险因素所引起的，这些因素包括宏观经济形势的变动、国家经济政策的变化、税制改革、政治因素等。它不可能通过资产组合来消除，属于不可分散风险。资产定价模型（CAPM）提供了测度系统风险的指标，即风险系数β，用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性。
2证券X期望收益率为0.11，贝塔值是1.5，无风险收益率为0.05，市场期望收益率为0.09。根据资本资产定价模型，这个证券（ ）。
A．被低估
B．被高估
C．定价公平
D．价格无法判断
【答案】C
【解析】根据CAPM模型，其风险收益率＝0.05＋1.5×（0.09－0.05）＝0.11，其与证券的期望收益率相等，说明其定价既没有被高估也没有被低估，而是比较合理的。
3根据资本资产定价模型，市场价格偏高的证券将会（ ）。
A．位于证券市场线的上方
B．位于证券市场线的下方
C．位于证券市场线上
D．位于资本市场线上
【答案】B
【解析】证券市场线表示最优资产组合的风险与收益的关系，市场价格偏高的证券的预期收益率偏低，所以位于证券市场线的下方。
4根据CAPM模型，下列说法错误的是（ ）。
A．如果无风险利率降低，单个证券的收益率成正比降低
B．单个证券的期望收益的增加与贝塔成正比
C．当一个证券定价合理时，阿尔法值为零
D．当市场达到均衡时，所有证券都在证券市场线上
【答案】A
【解析】A项，根据CAPM模型E（ri）＝rF＋[E（rM）－rF）βi，可整理为：E（ri）＝rF（1－βi）＋βiE（rM）。如果βi＞1，rF的降低反而增加E（ri）。
二、组合型选择题
1根据资本资产定价模型在资源配置方面的应用，以下说法正确的有（ ）。
Ⅰ．牛市到来时，应选择那些低β系数的证券或组合
Ⅱ．牛市到来时，应选择那些高β系数的证券或组合
Ⅲ．熊市到来之际，应选择那些低β系数的证券或组合
Ⅳ．熊市到来之际，应选择那些高β系数的证券或组合
A．Ⅰ、Ⅲ
B．Ⅰ、Ⅳ
C．Ⅱ、Ⅲ
D．Ⅱ、Ⅳ
【答案】C
【解析】证券市场线表明，β系数反映证券或组合对市场变化的敏感性。因此，当有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高β系数的证券或组合。这些高β系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应选择那些低β系数的证券或组合，以减少因市场下跌而造成的损失。
2资本资产定价理论认为，理性投资者应该追求（ ）。
Ⅰ．投资者效用最大化
Ⅱ．同风险水平下收益最大化
Ⅲ．同风险水平下收益稳定化
Ⅳ．同收益水平下风险最小化
A．Ⅰ、Ⅱ
B．Ⅰ、Ⅲ
C．Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ
D．Ⅰ、Ⅲ、Ⅳ
【答案】C
【解析】资本资产定价模型假设：投资者总是追求投资者效用的最大化，当面临其他条件相同的两种选择时，将选择收益最大化的那一种；投资者是厌恶风险的，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。
3在半强式有效市场中，证券当前价格反映的信息有（ ）。
Ⅰ．公司的财务报告
Ⅱ．公司公告
Ⅲ．有关公司红利政策的信息
Ⅳ．内幕信息
A．Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ
B．Ⅰ、Ⅲ、Ⅳ
C．Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ
D．Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ
【答案】A
【解析】半强式有效市场中，当前的证券价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反映了所有有关证券的能公开获得的信息。在这里，公开信息包括公司的财务报告、公司公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。
4关于β系数的含义，下列说法中正确的有（ ）。
Ⅰ．β系数绝对值越大，表明证券或组合对市场指数的敏感性越弱
Ⅱ．β系数为曲线斜率，证券或组合的收益与市场指数收益呈曲线相关
Ⅲ．β系数为直线斜率，证券或组合的收益与市场指数收益呈线性相关
Ⅳ．β系数绝对值越大，表明证券或组合对市场指数的敏感性越强
A．Ⅰ、Ⅱ
B．Ⅰ、Ⅲ
C．Ⅱ、Ⅳ
D．Ⅲ、Ⅳ
【答案】D
【解析】证券或组合的收益与市场指数收益呈线性相关，β系数为直线斜率，反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性。β系数值绝对值越大，表明证券或组合对市场指数的敏感性越强。
5假设证券市场只有证券A和证券B，证券A和证券B的期望收益率分别为6%和12%，β系数分别为0.6和1.2，无风险借贷利率为3%，那么根据资本资产定价模型，（ ）。
Ⅰ．这个证券市场不处于均衡状态
Ⅱ．这个证券市场处于均衡状态
Ⅲ．证券A的单位系统风险补偿为0.05
Ⅳ．证券B的单位系统风险补偿为0.075
A．Ⅰ、Ⅲ
B．Ⅰ、Ⅳ
C．Ⅰ、Ⅲ、Ⅳ
D．Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ
【答案】C
【解析】根据证券市场线，证券A的单位系统风险补偿为：（6%－3%）/0.6＝0.05；证券B的单位系统风险补偿为：（12%－3%）/1.2＝0.075。当市场均衡时，单位系统风险补偿应该相同。
6关于SML和CML，下列说法正确的有（ ）。
Ⅰ．两者都表示有效组合的收益与风险关系
Ⅱ．SML适合于所有证券或组合的收益风险关系，CML只适合于有效组合的收益风险关系
Ⅲ．SML以β描绘风险，而CML以σ描绘风险
Ⅳ．SML是CML的推广
A．Ⅰ、Ⅲ
B．Ⅰ、Ⅳ
C．Ⅲ、Ⅳ
D．Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ
【答案】D
【解析】资本市场线表明有效投资组合的期望收益率与风险是一种线性关系；而证券市场线表明任意投资组合的期望收益率与风险是一种线性关系。
7证券市场线可以表示为（ ）。
Ⅰ．E（rP）＝rF＋[E（rM）－rF]βP
Ⅱ．E（rP）＝rF＋βPE（rM）－rFβP
Ⅲ．rP＝αP＋βPrM＋εP
Ⅳ．σP2＝βP2σM2＋εP2
A．Ⅰ、Ⅱ
B．Ⅲ、Ⅳ
C．Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ
D．Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ
【答案】C
【解析】Ⅳ项衡量的是证券或组合的风险。
8资本市场线（CML）是以预期收益和标准差为坐标轴的平面上，表示风险资产的最优组合与一种无风险资产再组合的组合线。下列各项中属于资本市场线方程中的参数是（ ）。
Ⅰ．市场组合的期望收益率
Ⅱ．无风险利率
Ⅲ．市场组合的标准差
Ⅳ．风险资产之间的协方差
A．Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ
B．Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ
C．Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ
D．Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ
【答案】A
【解析】资本市场线（CML）方程如下：
其中，E（rp）为有效组合P的期望收益率；σp为有效组合P的标准差；E（rM）为市场组合M的期望收益率；σM为市场组合M的标准差；rF为无风险证券收益率。