多层次资本市场建设比较研究

李正全[3] 邢会强[4] 张晓春[5] 张河生[6] 惠 宇[7]

【内容提要】 多层次资本市场的形成及建立, 其目的在于满足实体经济多样化的融资需求, 进而更好地发挥直接融资的作用。我国的资本市场经过了20多年的发展, 市场规模不断扩大, 市场容量不断增加。但是, 从实践来看, 我国多层次资本市场似乎一直没有形成无缝对接的完整体系, 对实体经济实现全覆盖。很多实体企业的融资需求无法通过资本市场得到满足, 它们不得不依赖间接融资或者去海外股市融资。此外, 我国各层级股权市场之间均是独立的体系,缺乏统一制度设计, 市场之间不能有效衔接, 大大降低了整个资本市场的运行效率, 抑制了低层次资本市场的发展。一方面, 这与我国多层次资本市场体系构建比较晚有关; 另一方面, 这也与资本市场的整体制度架构设计有关。为了更好地理解多层次市场体系形成的内在市场逻辑, 我们选择了资本市场发达且具有典型意义的美国和日本, 通过研究它们多层次资本市场的架构、历史演进以及制度设计, 总结出背后的规律, 试图对我国未来的多层次资本市场发展完善提供一些有帮助的建议。

【关键词】 多层级资本 历史演进 国际经验 比较研究

资本市场是连接各类投资者与融资者的重要场所, 建立多层次资本市场是满足实体经济多样化的融资需求, 进而更好发挥直接融资的作用的重要渠道。从世界各国资本市场的实践来看, 即使在直接融资体系最发达的美国, 不仅全国性资本市场内部存在分层, 而且区域性资本市场仍然存在, 共同构成了多层次的资本市场体系。在我国政策实践中, 中国证监会非常重视多层次资本市场的发展, 国务院文件中多次提到要完善多层次资本市场建设, 证监会前主席肖钢2015年甚至提出要研究在创业板中设立专门板块, 推动新三板向创业板的转板。党的十九大报告中再次明确强调发展多层次资本市场。

经过二十多年的发展, 我国基本建立了资本市场的多层次架构。但是, 从运行上看, 各个层次资本市场之间相互独立, 缺乏有效的衔接, 而且各层级间的表现差异较大: A 股市场交易活跃, 优秀企业众多, 具有较好的融资功能,未上市公司争相排队希望登陆A股。但是新三板以及区域股权交易中心则面临着相当尴尬的局面, 成交低迷, 融资功能弱, 企业挂牌意愿不足, 已挂牌企业甚至主动摘牌; 区域股交中心甚至需要依赖财政补贴才能吸引企业挂牌, 缺乏市场基本的投融资功能。

为了使资本市场建设更加完善, 不少学者基于对自身多层次资本市场的理解, 从不同方面对多层次资本市场的建设提出了自己的想法和建议。吴晓求和王道云分别对我国多层次资本市场建设的层次有不同的见解, 吴晓求认为层次过多不利于管理, 因此将资本市场分为三层。而王道云认为应该分为四层, 这样更有利于我国的建设和管理。杨业中 ( 2014) 在《我国多层次资本市场建设研究》中以多层次资本市场为切入点, 通过剖析多层次资本市场体系的构建, 对多层次资本市场建设中存在的问题相应地提出了四点建议。李燕[8](2009) 指出完善场外交易市场是构建我国多层次资本市场的必要条件, 提出在市场框架下, 对场外交易市场建设的制度设计、市场监管以及中介服务等方面的解决建议。

近年来, 随着新三板的出现和迅猛发展, 以及国家对区域性股权交易市场的整顿和规范, 不少学者将多层次资本市场的研究集中在两部分: 一是对新三板的思考, 二是对区域性股权市场的思考。张璟、史明[9] (2011) 认为多层次资本市场突破的重点在于新三板市场的建设, 而新三板需要使股价符合公司价值,并对新三板提出了三条具体意见。吴勇、权威 (2017) 在《新三板市场困境摆脱及其交易机制改善》中同样强调了新三板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分, 对目前我国新三板中存在的准入门槛低、流动性不足、交易机制不完善、转板机制不健全、信息披露不充分等问题提出了加强资本市场监管的建议。宋晓刚 (2015) 在《多层次资本市场建设的新抓手——加快新三板市场创新与规范发展》中指出新三板的发展面临非常有利的制度和监管环境, 且新三板作为多层次资本市场体系中承上启下的重要组成部分, 是大力发展直接融资的重要抓手, 要重视新三板市场的健康发展。在对新三板的重视上, 陆莹洁(2014) 在《新三板市场对中小企业融资及其他隐性推动作用研究》中对新三板进行了深入分析, 认为新三板对于中小企业有一定的融资性作用, 但该融资作用有其局限性, 更为主要的作用应该在非融资性的隐性激励作用及规范作用,从而提出完善做市商制度。杨雪莹 ( 2012) 对做市商制度的构建进行探讨, 提出做市商制度对解决新三板的现存问题有重要意义, 必须借鉴国内外经验使得制度更加完备。何登录 (2014) 对区域性股权交易发展中存在的问题进行了分析, 并从业务范围、交易模式、制度建设等方面提出了一些完善思路。张付琪(2014) 在《区域性股权交易市场的法律监管问题研究》一文重点从法律监管方面进行探讨, 通过对比三类监管模式的优缺点, 结合多层次市场的实际情况和我国证券市场监管市场存在的问题, 对我国区域性股权交易市场的监管体制的构建提出了思考。王磊 (2013) 在《证券公司参与区域性股权交易市场的实务思考》中参考光大证券参与区域性市场的实际经验, 提出了相关业务模式的完善方式。除了对新三板和区域性股权交易市场分别讨论, 也有不少学者提出将两者结合起来探讨。吴哲、谢亚 (2016) 在《区域性股权市场与新三板对接的意义、障碍与解决方案》中提出了两者对接存在的问题与障碍, 从而提出了分步实现对接的制度建设, 并且完善对接的配套制度。此外, 不少学者还通过国际比较, 对我国多层次资本市场的发展提出了建设性意见。周中明 ( 2016) 在《从国际比较看我国多层次资本市场的建设与完善》中指出, 随着经济活动的日益复杂、金融创新的不断出现, 一些制度性障碍的长期存在和日渐显现, 使我国多层次资本市场的特性和作用难以得到充分发挥。因此, 在深入分析当前我国多层次资本市场功能定位和发展现状的基础上, 通过国际比较, 对我国多层次资本市场提出了四点建议。刘文娟[10] ( 2010) 借鉴了美国、英国等国家的经验, 对这些国家的多层次资本市场体系进行了分析, 对我国资本市场的发展建设有重要的借鉴意义。

这些研究大大丰富了我们对国内多层次资本市场的认识。但是现有的研究,有些立足于低层次资本市场谈其本身改革, 缺乏对资本市场的整体把握, 不利于明确多层次市场定位与改革取向; 有些借鉴了国际资本市场, 特别是美国纳斯达克市场等多层次资本市场的架构和经验, 提出了改革建议, 但是很多只做简单类比借鉴, 不利于真正理解多层次资本市场形成的内在规律和发展趋势。

对世界发达国家资本市场的研究表明, 不仅交易所市场内部具有多层次的架构体系, 而且随着技术的进步, 近年来在交易所市场之外, 还形成了一定规模的股票交易市场——这些共同构成了发达国家资本市场的交易体系。为了更好地考察和研究资本市场多层次形成的内在规律, 本文选择了资本市场较为发达、体系较为完备的美国和日本进行研究, 并在考察其多层次资本市场体系架构的同时, 重点考察交易所市场包括区域交易所市场分层演进的历史及内在逻辑、制度设计, 以及运行效率等, 为中国资本市场体系的建设完善, 以及提升整体运行效率提出政策建议, 使资本市场成为国家经济转型及创新发展的更有力支撑。

一、美国多层次资本市场及其演进

(一) 美国股权市场层级结构

美国的资本市场从大的层次来看, 分为交易所市场和场外市场。交易所市场包括全国性的交易所市场和地方性的交易所市场。全国性的交易所市场主要是纽约证券交易所 ( NYSE) 、全美证券交易所 ( AMEX) 与纳斯达克证券市场( NASDAQ) ; 地方性的交易所市场包括芝加哥证券交易所、太平洋交易所、费城股票交易所、波士顿股票交易所和国际证券交易所等。

随着科学技术的发展, 一些新的另类交易系统 ( ATS[11]) 比如ECN[12]平台、黑池平台等, 也发挥着交易所类似的功能, 逐渐形成一个相对独立的资本市场层次。

在美国资本市场发展历史上, 场外柜台交易市场 ( OTC) 一直是美国资本市场的重要组成部分。这个市场因其交易的大部分股票面值较小, 又被称为便士股票市场 ( Penny Stock Market) , 它包括招示板市场 ( OTCBB[13]) 和OTC Mar-kets。 OTC Markets按照挂牌企业财务指标和信息披露频次从高到低依次分为OTCQX、 OTCQB和OTC Pink三个层次。

另外, 场外市场还包括一些特殊的市场, 如私募股票市场PORTAL系统[14],以及绕过经纪人投资者之间直接交易的第四市场等。

综上, 美国资本市场可以分为四层。如下图所示, 第一层是交易所市场,包括纽交所、全美交易所与纳斯达克等全国交易所, 也包括芝加哥交易所等地方的交易所市场; 第二层是另类交易平台ATS, 如ECNs和黑池平台; 第三层是场外交易市场, 包括OTCBB 和OTC Markets; 第四层为特殊的场外市场, 包括POKTAL系统和第四市场等。

(二) 美国多层次资本市场形成的历史演进

1. 场外交易标准化, 交易所开始出现

从时间节点来看, 美国最初的股票交易店头市场全部算作场外市场, 交易所的出现才开始分场内与场外, 两者并存发展局面长期持续。场内市场以纽约交易所 ( NYSE) 与全美交易所 ( AMEX) 最为出名; 场外市场则在全国各地的柜台广泛地交易。

2. 场外市场开始统一报价, 粉红单市场出现

20世纪初, 美国全国各地分布着众多的柜台交易市场。 1904年, 一家从事印刷和出版业务的私人公司 (国家报价局NQB[15]) 开始向全美的投资者提供统一报价服务, 涉及5000多种债券和1万多种股票, 并形成了初级的全国性场外交易市场。由于国家报价局用粉红色纸张刊印、发布全美国柜台交易的证券价格、成交量等数据, 因此被称为粉红单市场。

3. 信息电子技术催生NASDAQ

“二战”后的信息技术革命, 对美国场外市场的发展产生了较大的影响。为进一步提升粉红单市场的效率, 全美证券交易商协会 ( NASD[16]) 于1971年启用“全美证券商协会自动报价系统” ( NASDAQ) , 从粉单市场上挑选出了2500家相对优质的企业进行交易, 从而形成了场外市场的高端市场。其余不符合标准的则形成了另一个市场, 被称为便士股票市场 ( Penny Stock Market)。随着NASDAQ在2006年注册成为全国性交易所, NASDAQ不再属于场外市场。

4. 场外市场再分层, OTCBB市场建立、繁荣与萎缩

1990年, 为了进一步细分便士股票市场, 美国联邦政府建立了OTCBB 市场, 并将便士股票市场分成OTCBB市场与OTC Pink两个部分。 OTCBB的入围标准比OTC Pink稍微严格。 OTCBB在初期挂牌报价条件宽松, 吸引大量粉红单市场前来报价, 一度非常繁荣。 1999年SEC要求OTCBB报价企业披露财务信息, OTCBB逐渐衰落。

5. OTC Markets的收购与繁荣

2007年, OTC Pink被OTC Markets Group收购后, 将粉红单市场改名为OTC Markets, 并划分出由高到低三个层次: OTC QX、 OTC QB和OTC Pink。近几年OTC Markets势头远远盖过OTCBB市场, 几乎成为场外市场的代名词。

6. 信息技术催生另类交易平台

20世纪90年代, 信息技术及互联网的发展催生了一种新型的市场交易模式——ECN, 它是一个电子交易系统, 能够实现集合竞价交易, 与交易所交易模式类似。一些传统交易所甚至关闭自己的交易大厅, 将股票交易业务转移至ECN平台。

另外一种较为著名的ATS为黑池交易平台 ( Dark Pool) , 它主要是在成交清淡时, 为客户提供一种新的流动性来源。它的特点是允许在公开市场外匿名执行大额交易。高盛的Sigma X、摩根士丹利的MSPool和瑞银的PIN自动交易系统是目前美国较为著名的黑池交易平台。

图2直接展示了美国多层次资本市场形成的历史路线。

(三) 美国交易所市场内部分层演进与制度设计

1. 纳斯达克市场的分层架构与历史演进

纳斯达克从启动、独立到随后两次分层, 共可以分为四个阶段。

(1) 1971年启动与1975年独立

纳斯达克市场于1971 年启动, 最初仅是一个针对所有场外市场的报价系统。直到1975年, 纳斯达克纳设置了一套挂牌标准, 企业只有达标后才可以进入纳斯达克。自此, 纳斯达克独立于其他场外市场。表2展示了当时进入纳斯达克的一些最低要求, 如总资产不得低于100万美元, 股本与资本公积不得低于50万美元。

(2) 划清层次, 单独推销, 1982年第一次分层

在纳斯达克市场成立的头十年里, 交易惨淡, 缺乏流动性, 企业也无法融资, 显得并不成功。 1980年, 苹果公司登陆纳斯达克后, 股票交易开始活跃,并在短时间内创造了数位亿万富翁, 财富效应让纳斯达克市场知名度大幅提高。

1982年, 纳斯达克市场上包括苹果公司在内的部分高科技公司抓住了市场发展机遇, 迅猛成长, 交易较为活跃, 市值规模也不断成长, 这部分公司的市值及交易占了整个市场的相当大比例, 形成了事实上的分层。纳斯达克根据这一事实, 因势利导, 将成交活跃、市值规模较大的部分企业单独放在一个层次里, 称为纳斯达克全国市场, 其余的为纳斯达克小型资本市场。如表3 所示,全国市场要求净有形资产不得低于200万美元, 但小型资本市场是要求总资产不低于200万美元, 全国市场的标准更高些。

分层取得了较好的效果, 明星科技公司纷纷被吸引过来。 1986年微软上市, 1997年亚马逊来了, 2004年是谷歌, 等等; 纳斯达克通过市场分层对新经济的关注和支持, 掀起了包括中国公司在内的全世界高科技及互联网公司赴美上市热潮: 2000年网易在纳斯达克上市, 2003年是携程, 2005年百度也来了。

(3) 经营困难被迫转型, 同纽交所直接竞争, 2006年第二次分层

21世纪初的互联网泡沫破灭使得纳斯达克市场经营困难, 出现较大衰退,甚至出现亏损, 并被迫关闭了在欧洲与日本的子公司。 2005年, 纳斯达克的全美市场交易占比降到约20%, 而纽交所占比约70%。纳斯达克开始寻求转型,不再满足仅将自己定位于服务于高科技或互联网企业的平台。 2004年纳斯达克成功说服在纽交所上市的惠普公司同时在纳斯达克上市。之后多家大型上市公司走上了两地上市路线。

同时, 纳斯达克不仅仅盯住国内, 还放眼全球, 吸引全球范围内最好的公司。至2006年, 纳斯达克已经吸引了大量国外的优秀科技公司。

2006年1月, 纳斯达克正式成为全国性证交所, 为了吸引优秀企业, 并且盯住全球, 建立全球精选市场, 正式同纽交所全面竞争。另外, 纳斯达克将原全国市场改为全球市场, 小型资本市场改为资本市场。至此, 纳斯达克共包含三层: 全球精选市场、全球市场和资本市场。其中, 全球精选市场是所有交易所中上市标准最高的, 如表4, 其要求净资产不低于5500万美元, 前一年主营收入不低于9000万美元。

2008年纽交所增加了市值、总资产与股东权益等标准, 2010年纳斯达克全球精选市场也增加了相同的标准, 而且同样设置了略高的门槛值。

2. 纽交所市场的分层史

长期以来, 纽交所并没有内部分层。进入21世纪后, 面对纳斯达克咄咄逼人的进攻态势, 纽交所开始推行内部分层。

(1) 2005年, 增设了NYSE Arca, 抢夺交易份额

由于纳斯达克开始寻求转型, 不再满足定位于高科技企业融资, 开始将目标盯向传统的蓝筹企业。纽交所开始面临纳斯达克的直接威胁与竞争, 纽交所迫于形势作出改革。 2005年, 纽交所完成公司化改革, 从会员制转变为上市公司。同年, 纽交所收购ECNs的佼佼者群岛交易所 ( Archipelago) , 提升自己电子交易技术。 2006年, 纽交所成立高增长市场 ( NYSE Arca) , 此时纽交所内部分为NYSE Arca与NYSE两个层次。

但是这两个层次之间仅仅是交易方式的差异, 在上市标准、投资者门槛方面并没有差异。 NYSE Arca的建立仅仅是优化交易方式, 抢夺市场份额。

(2) 2008年, 再增设NYSE MKT, 抢夺上市公司

由于2006年纳斯达克建立全球精选层, 直接与纽交所抢夺上市公司资源。纽交所应对竞争被迫再次改革。 2008年10月收购全美交易所, 并整合高增长市场进行了内部分层, 建立NYSE MKT, 相当于中小板市场。 2009年, 纽交所降低上市门槛, 使许多高科技公司能够满足直接登陆纽交所的条件。 2012年4月,美国出台了JOBS法案, 鼓励与支持中小企业融资, 纽交所的分层也迎合了这一政策需求。

当前, 纽交所与纳斯达克在上市条件方与交易方式的差异越来越小, 形成了全面竞争关系。之前许多企业一开始没有达到纽交所上市条件只能在其他交易所上市, 两三年后满足条件后再转移至纽交所。而分层之后, 这些企业可以先在NYSE MKT上市, 待满足MYSE条件后直接转板过来, 而无须证监会批准同意。

3. 美国地区性交易所市场的演进

作为一个市场化程度很高的经济体, 美国的资本市场是先从地方、从小规模交易逐渐成长成为全国性的市场, 也就是说先有地方后有全国, 这样来看,一个重要的问题是: 当全国市场发展起来后, 很多地方市场的流动性并不足,也逐步丧失了上市融资的功能, 那么它们是否还能作为独立层次继续存在?

(1) 区域交易所演进的三个方向

如表5所示, 美国当前在SEC注册的地方交易所有六个: 芝加哥证券交易所、芝加哥期权交易所 ( CBOE[17]) 、太平洋交易所、费城股票交易所、国际交易所和波士顿股票交易所。从地区交易所的演进来看, 一般有三个方向: 被并购成为大交易所的子公司, 如波士顿交易所与费城交易所于2007年被NASDAQ收购, 太平洋交易所于2006年被NYSE收购; 靠特色化经营维持继续存活, 如芝加哥交易所与芝加哥期权交易所; 作为实体不再存在而消亡, 如国际交易所于2017年2月被NYSE收购, 并被关闭至今。

(2) 具体案例

①费城交易所: 被并购成为大交易所的子公司

美国最早的交易所为费城交易所, 它本有希望成为美国最大的交易所。1817年伊利运河的修建将纽约同五大湖连接起来, 纽约逐步发展为美国的商业中心, 纽交所也逐步超过费城交易所, 成为全国性的交易所。

费城交易所作为区域性交易所, 因占有全美国证券成交金额的一定比例市场份额而维系下来。 “二战”后它也面临纳斯达克市场的冲击, 市占率不断下降。费城交易所通过与其他区域性交易所合并维持市场份额: 巴尔的摩与华盛顿先后被合并, 而且内部会员将匹兹堡、波士顿以及蒙特利尔等地的股票也带到了费城交易所交易。另外, 费城交易所的期权品种较为丰富, 拥有大约3600只股票期权、 15个指数期权以及若干货币期权, 其期权交易一直较为活跃。

2007年费城交易所被刚成为交易所的纳斯达克收购, 成为其子公司, 终结了作为独立区域性交易所的历史。

②芝加哥交易所与CBOE: 兼并重组以及特色化经营维持市场份额

芝加哥交易所成立于1882年, 其股票与债券的交易量一直较为活跃, 除了在“一战”期间短暂关停以及1929年大危机期间经营困难, 芝加哥交易所一直运营得不错。“二战”后, 交易所的竞争日趋激烈, 芝加哥交易所市占率不断下降。与其他区域交易所一样, 芝加哥交易所通过与其他区域性交易所合并维持市场份额。 1949年与圣路易斯与圣保罗交易所合并组成中西部交易所, 1959年收购了新奥尔良交易所, 1993年又改名为芝加哥交易所。国际交易所停止交易后其部分证券转移至芝加哥交易所, 扩大了其市场份额。

与此同时, 芝加哥交易所作出一些重大变革, 以便跟上时代的步伐。 1978年创建市场间交易系统 ( ITS[18]) , 允许在一个交易所交易另一个交易所的股票;1982年启动MAX系统, 成为第一批实现全自动化下单的交易所; 1987年允许自身平台交易纳斯达克的股票; 1997年开始交易ETF基金; 2005年经证监会批准转变为营利性的股份制机构, 并完成了电子下单平台建设。

CBOE成立于1848年, 是最早交易期货与期权的交易所, 50多个不同的期权、期货合约被超过3600个成员交易, 2003年交易合同数量达到惊人的4. 54亿张。 2007年7月与芝加哥商品交易所合并, 组成芝商所集团。由于其保持衍生品交易的特色, 并没有被纽交所、纳斯达克等大型交易所合并, 而能够完整存活下来。

③国际交易所: 区域交易所逐渐消亡的一个案例

国际交易所于1885年在俄亥俄州的辛辛那提成立, 当时名为辛辛那提交易所。 1995年搬至芝加哥并于2003年改名为国际交易所。 2006年股份化以后总部搬至新泽西州的泽西城。 2011年被芝加哥期权交易所收购, 2017年1月又被纽交所合并。之后, 纽交所停止国际交易所的交易功能至今。

(四) 美国多层次资本市场形成的特点和启示

首先, 美国多层次资本市场形成是适应经济中产业结构变迁以及市场需求变化的结果, 其目标是更好地抓住优秀的企业, 保持交易所长期竞争力。

我们对纳斯达克市场以及纽约证券交易所市场分层演进过程的考察和分析表明, 全国性交易所市场内部多层次架构的形成, 是其适应经济产业结构变迁以及顺应市场需求的结果, 特别是既要保持市场发展的稳定性, 又要抓住新兴产业中那些无法满足原有严苛上市条件的优秀企业, 拓展交易所的未来, 必须以多层次市场空间和上市标准来满足不同类型企业和投资者的需求; 区域性交易所或资本市场, 或者并入更大资本市场, 或者另辟蹊径, 走特色化发展之路,才能在竞争中生存下来。

从各交易所初始上市标准演进来看, 由资产指标组成的单一标准阶段逐步演变为以股东权益为基础的多元化标准阶段。

其次, 系统化的制度设计是多层次资本市场自我革新、保持较高运行效率的重要保障。

这主要包括三个方面的制度安排。一是鼓励交易所竞争, 鼓励开放。当前纽交所与纳斯达克形成了全面竞争的关系。迫于竞争压力, 纽交所也开始降低更低层次板块的上市标准, 以便吸收科技企业, 阿里巴巴成功登陆纽交所便是纽交所改革的成果。在鼓励竞争的同时, 交易所之间也鼓励开放, 纳斯达克上市企业可以转板到纽交所, 纽交所上市企业也可以转板到纳斯达克市场, 甚至可以在两个市场同时挂牌。竞争导致了交易所市场的内部分层, 也促使交易所不断提升资本市场服务水平和运行效率。二是分层与退市、转板等制度相结合,保持了资本市场的自我净化功能。纳斯达克将成交活跃、市值规模大的企业群独立起来形成专门的市场板块, 单独对外推广, 吸引了更多投资者的关注, 以及更多优质企业的加入, 大大提升了整个市场的影响力。同时, 无论是纳斯达克还是纽交所, 都实施“升板自愿、降板强制”的原则, 不符合市场要求的企业更是强制退市, 通过这些制度设计, 将好的企业纳入较高层次, 把不符合要求的企业转入更低层次甚至剔除资本市场, 从而保持了资本市场的自我净化功能。三是建立集体诉讼制度, 在提高投资者自我保护能力的同时, 提高了上市公司违规操作的成本。美国的集体诉讼制度规定, 一个投资者提起诉讼, 所有人都能够从中受益, 而且散户提起诉讼是免费的, 律师能够得到和解费的30%,因此律师事务所有动力做。在集体诉讼制度下, 美国大股东侵犯广大中小股东利益的现象大幅减少。

二、日本多层次资本市场及其演进

“二战”后兴起的日本与中国同属于间接融资为主导的市场经济国家, 两者的证券市场在发展过程中存在更多的共性, 有别于美国资本市场的特点, 研究日本多层次资本市场无疑对国内多层次资本市场建设有着更加重要的借鉴意义。

(一) 日本多层次资本市场分层结构

如表6所示, 日本的股权市场也可以按照地区进行划分, 包括名古屋、福冈、东京、大阪、札幌等地的证券交易所。其中, 东京和大阪交易所均隶属日本交易所旗下, 分别覆盖证券和衍生品交易, 是全国性的交易所, 所以在这里,日本交易所的股权市场情况主要是指东京证券交易所。而名古屋、札幌和福冈为地方性的证券交易所。同时, 不论是全国还是地方性交易所, 每个交易所内部均有作进一步分层。

1. 地方性交易所: 名古屋、福冈、札幌交易所

作为日本第三大的证券交易所, 名古屋证券交易所仅占有全国不到1%的交易量, 其重要性也不如全国性的证券交易所。

福冈证券交易所是日本九州岛唯一的交易所。由于股票交易的电子化, 企业在多市场上市的需求逐步减弱, 已在日本交易所上市的企业纷纷从福冈证券交易所退市, 导致其上市公司数量逐年减少。福冈交易所包括主板市场和Q-Board市场, 后者是2005年5月开设的以新兴企业为主的版块, 上市公司大多为九州岛的当地企业。

札幌证券交易所是目前日本规模最小的交易所, 其上市公司以北海道当地公司为主。与福冈交易所类似, 札幌交易所分为主板市场和针对新兴企业的AMBITIOUS。

2. 全国性交易所: 日本交易所集团

东京证券交易所和大阪交易所于2013年初合并, 成立了日本交易所集团。合并之后, 原本同时在两个证券交易所上市的公司只保留在东京证券交易所的上市资格, 原先只在大阪交易所上市的公司全部转移至东京交易所。与此同时,两家交易所原有的金融衍生品业务统一整合到大阪交易所内。日本交易所目前是全球第三、亚洲最大的证券交易所, 其市值规模达到4. 9万亿美元, 仅次于美国的纽约证券交易所和纳斯达克股票交易所。

针对股权, 日本交易所 (主要是东京交易所) 包含5 个市场: 市场一部、市场二部、 MOTHERS[19]、 JASDAQ和TOKYO PRO Market, 分别对应主板、中小板、创业板、场外市场和特定投资者市场。

市场一部: 相当于主板, 面向在全球范围内开展业务的大型企业, 公司规模达到一定程度以及股票流通在外单位数目达到交易所规定的大企业在此上市交易, 其股票交易非常活跃。

市场二部: 相当中小板, 面向已经具备一定知名度和业务基础的中坚企业。该部成立于1961年10月, 将当时OTC市场符合市场二部上市标准的公司全部纳入该部。

MOTHERS: 相当于创业板, 面向具有高度成长潜力的新兴企业。该板成立于1999年11月, 提供未达到市场一部、二部上市标准的企业在此挂牌交易, 但是信息披露的要求比市场一部、二部更为严格。

JASDAQ[20]: 最早作为场外市场而设立, 其前身为日本证券业协会OTC市场(于1963年2月设立) , 1976年6月成立日本店头株式会社, 2004年12月正是改制为证券交易所。当时, JASDAQ 定位类似于创业板, 但各地区均设有创业板, 所以彼此之间的竞争非常激烈。 2010年4月, JASDAQ被并入大阪证交所。2013年东京与大阪合并之际, 在东京交易所新增JASDAQ市场, 旗下包括JAS-DAQ Standard、 JASDAQ Growth。

TOKYO PRO Market: 只限专业投资者 (即特定投资者) 参与, 是专门提供给公司向特定对象的投资人集资的交易市场。与其他市场相比, 其在披露语言、披露文件、会计准则等方面的限制更为宽松。 TOKYO PRO Market采取了“ J-Advisers (保荐人) ”制度, 由J-Adviser对在TOKYO PRO Market上市的企业进行资格审查, 从申请到正式上市只需10天。目前在TOKYO PRO Market上市的企业相对较少。

(二) 日本多层次资本市场的演变

日本现有的股权市场分层基本与美国类似: 东京交易所集团承担全国性的交易所职能, 涵盖股权、衍生品等多种金融产品的交易, 内部也存在较为明晰的板块分层; 名古屋、福冈和札幌三个地方性的交易所作为补充。

而事实上, 这样的发展并不是一蹴而就的, 日本的股权市场也经过了长时间的演变发展而成。

1. “二战”前的发展

1870年代, 由于有价证券制度的引进以及公债买卖活跃化的需求, 于1878年5月成立了东京证券交易所, 开始了有价证券的交易。随后制定了《证券交易条例》 《证券交易法》, 这些早期立法, 主要借鉴了英国证券市场的立法经验。1943年6月, 由于第二次世界大战的因素, 将全国11个交易所统合成一个半官营的日本证券交易所, 以满足战争所需资金的募集。随着战事的进行, 造成证券市场的混乱, 在1945年8月停止所有交易。

在“二战”之前, 日本企业整体上主要以财阀为主, 主要依靠银行解决资金问题, 因此, 直接融资和证券市场发展有限, 在证券交易所上市的企业主要以铁道和轻工业为主导, 投机氛围十分浓厚。

2. “二战”后“美式”交易市场的建立以及证券的民主化

战后, 日本经济处于崩溃边缘, 以美国为首的占领军进行了接管。美军对日本证券市场的整改起到了关键作用, 完善了证券交易的法规, 并提出只有满足了三个原则证券交易才能重新恢复: 1) 为了保护投资者, 交易所内的所有交易必须按照交易的时间顺序做记录。 2) 证券交易所会员交易股票必须在交易所内部进行, 场外交易受到控制, 从而使得证券交易的价格更加公允。 3) 禁止股票的期货交易, 以抑制之前日本股票市场过于浓厚的投机氛围。在这三个原则的指导下, 日本颁布了沿用至今且不断修改的《证券交易法》。

随着战争的结束和证券交易法规的完善, 1949 年4 月, 日本设立了东京、大阪、名古屋三个证券交易所。同年5月, 日本证券交易市场重新开放, 进入了一个新时期, 成为面向普通大众发行和流通的“美式”交易市场。7月, 日本又新设了5个证券交易所, 分别位于京都、神户 (1967年10月解散) 、广岛、福冈、新潟。 1950年4月又设立了札幌证券交易所, 是目前日本交易量最小的交易所。

“二战”之后, 日本国内对“二战”进行深刻反思, 由于当时普遍认为战前日本的军国主义盛行是由于大财阀的支持, 因此战后占领军决定解散财阀以削弱其势力。措施之一就是将财阀企业的股份以一定比例投入公开市场发售以稀释财阀股权, 切断其原来的纵向相互依赖关系, 使原先财阀内部的企业更加独立。这些企业使得民众也有机会参与资本的运作, 以证券的形式参与经济发展,因此这个过程被称为“证券的民主化”。在这一过程中, 财阀的股权成为资本市场股票的重要来源, 日本的证券交易日趋活跃。

3. 20世纪60年代, 部分交易所增设二部

20世纪60年代, 日本崛起的经济带动了证券市场的发展, 上市企业明显增多。在此时期, 日本资本市场的国际化进程加快, 先后加入了 IMF、 WTO、OECD等, 在国际组织的压力下, 日本资本市场必须进一步对外开放, 为满足外资需求, 提高日本资本市场竞争力, 日本证券市场需要开设不同板块满足不同企业的融资需求。

1961年10月, 东京、大阪和名古屋的三个交易所在原先市场一部的基础上同时增设门槛略低的二部。之后, 企业若要进入一部, 首先得在二部交易一年以上。相应地, 如果市场一部的上市公司已不再符合该板块对企业的要求, 就要被动转板至市场二部进行交易。

4. 20世纪80年代, JASDAQ创立

20世纪80年代, 由于过度的开放, 日本经济非常繁荣乃至产生泡沫, 但同样由于开放的经济和放松的资本管制, 日本证券市场在这一时期经历了快速的国际化和自由化。此前, 1973年日本将原本盯住美元的固定汇率制转变为浮动汇率制, 随后就经历了20世纪70年代的两次石油危机, 自此日本从原本的高增长转为低增长, 投资需求减弱, 资本供大于求, 投资开始多样化, 原本针对设备投资的间接融资开始走弱, 而伴随着个人财富的增长, 资金通过有价证券的形式投入市场, 直接融资在20世纪80年代兴起, 证券市场因此大幅增长。从1980年到1989年, 日本居民的财富中证券资产的比重快速提升, 提升10个百分点至22. 5%, 企业融资方面, 直接融资的比重提升15个百分点上升至27%。

1983年11月, 为规范店头市场交易, 证券交易商协会在上市标准、投资者以及交易制度等方面进行改革, 并为此制定了一整套制度。 1984年7月, 证券交易商协会启动了店头市场自动报价系统。 1991年, 为了提高店头市场的效率,日本建立了日本证券商自动报价系统 ( JASDAQ) 。经过上述一系列改革措施,店头市场的交易日趋活跃, 交易量也开始增加。目前, 日本绝大多数的债券交易都是在店头市场完成的。目前JASDAQ主要以吸引中小公司挂牌为主, 优先被交易所摘牌公司也会进入店头市场进行交易, 这部分股票被称作“调查中的股票”。

5. 20世纪90年代金融大改革, 东交所增设MOTHERS

受到“泡沫”破裂, 经济崩溃, 日本在20世纪90 年代初就致力于推进金融改革, 推动日本资本市场更成熟化。当时虽然直接融资不断上升, 但间接融资依然占据主流、为增加市场活力、促进经济复苏, 日本政府在1996年年底推出了“金融大改革”方案, 有效地推动了日本金融资产多元化、证券化的发展。

1999年11月, 美国互联网经济蓬勃发展, 为了满足日本新兴企业的融资需求, 东京证券交易所增设“ MOTHERS”板块, 意为“高增长新兴股票市场” 。MOTHERS上市的标准远低于主板市场, 甚至可以是初创的、盈利为负的企业,但相应地, MOTHERS对企业信息透明性的要求要高于主板市场。

另一个促进设立MOTHERS的原因是: 在这之前, 由于上市成本太高, 外国上市企业纷纷退市, 数量从1991年至1997年由125家降到47家。设立MOTH-ERS可以有效减低中小企业的维持上市费用, 也是出于鼓励外国企业到日本上市的需要。

6. 21世纪, 交易所整合潮

2000年后, 日本有八家证券交易所, 分别位于东京、大阪、名古屋、京都、广岛、福冈、新潟与札幌。由于技术进步和电子化交易的普及, 证券交易打破了地域限制, 整合与更有效的分工才能为日本资本市场赢得竞争力。

2000年3月, 广岛、新潟的证券交易所与东京交易所合并。 2001年, 京都交易所和大阪交易所合并。 2013年, 东京交易所和大阪交易所合并, 成立日本交易所 ( JXP) , 使两家交易所成为日本交易所的子公司, 交易量占全国90%以上, 总市值位列世界第三。合并后的两家交易所分工明确, 规模增大, 有利于在竞争日趋严峻的国际市场立足。东京和大阪的合并本质上是顺应了世界主要证券交易所跨国并购重组的历史潮流。对日本交易所来说, 能够有效地应对本国证券交易所在国际上地位逐渐降低的现状, 提高国际竞争力。

7. 金融海啸之后TOKYO PRO现身

2009年6月, TOKYO AIM成立, 由东京证券交易所和伦敦证券交易所合资成立的 TOKYO AIM 公司负责经营, 前者持股 51%, 后者持股 49%。 TOKYO AIM是根据2008年的《金融工具和交易法 (修正案) 》为机构投资者设立, 采用灵活的J-Advisor系统管理市场。旨在为东京及亚洲的公司提供新的机遇和动力, 为特殊投资者提供新的投资机会, 提振日本资本市场。 2012 年, TOKYO AIM改名为TOKYO PRO。

TOKYO PRO设立的初衷是为初创企业服务, 相对于其他版块上市要求更低。一方面, 企业在TOKYO PRO上市只需提供一年的审计报告, 能够实现较早的上市; 另一方面, TOKYO PRO 对企业没有股东与财务方面的要求。另外, TOKYO PRO对信息披露的要求更宽松灵活, 使创业企业承担较低的披露成本。

(三) 日本多层次资本市场演变背后的政策推动

“二战”之前, 日本的证券交易主要靠交易所的自律监管, 并没有专门的政府机构对证券的交易进行监管, 监管工作在不同时期由不同的政府部门承担。

1945年, 美军对日本的证券市场进行了整改, 并完善相关证券交易法规,制定出了沿用至今的《证券交易法》。

1948年, 日本股权市场进入统一金融监管机构MOF阶段。 1998年, 日本股权市场进入FSA①阶段, 3年后成为对金融市场进行统一监管的部门。建立FSA是为了将原来缺乏透明度和非市场导向的日本金融系统, 建设成为可与美国纽约、英国伦敦等相竞争的全球金融中心。

(四) 日本不同层次股权市场的制度设计

1. 日本企业上市标准

各证券交易所管辖所在地的企业, 原则上在本地证券交易所上市。拟上市企业必须达到上市审查标准, 股票才能上市。

东京证券交易所将会根据“实质标准”对满足形式标准的企业进行审查。如上市股票发行方是外国企业, 东交所在进行上市审查时, 也将对该国或地区的法律、规章制度等进行调查。

2. 多层次资本市场的转板机制

以日本交易所为例, 市场一部、市场二部、 MOTHERS和JASDAQ等多个市场, 彼此之间存在各自的转板机制, 以适应企业在不同阶段的融资需求。

各层级之间可以相互流动, 在东交所二部上市的企业符合条件后可以在市场一部上市。 MOTHERS的企业在经历成长和发展后, 也可以申请转板至市场一部或者市场二部。截至2014年3月, 已有71家企业通过MOTHERS成功转板至市场一部和市场二部, 占该市场上市企业总数的22%。

3. 投资者的分层设计

日本交易所的交易参与者, 指有资格直接参加东京证券交易所交易的证券公司、交易所运营商和注册金融机构。要成为交易者, 必须通过交易资格考试。根据投资标的不同, 可以将交易者分成三类: 普通交易者、期货交易者和政府债券期货交易者。

2009年, 日本交易所引入远程交易系统, 使得在日本不设分支机构的外国投资者也可以直接进入日本市场进行交易。远程交易投资者可以获得和普通投资者同等的交易资质, 但是, 申请者必须根据《金融工具和交易法》得到交易所的资质检验。

另外, 远程投资者也可以和普通投资者以相同方式参与交易。但是, 远程交易者不允许接受日本本土的委托交易单, 也不允许提供任何清算服务。

日本交易所对于交易申请者的营利能力也有相应标准: 交易者的普通收入应大致等于当期费用 (即是否有稳定的收入支撑运营费用), 或者申请人应在最近两个财年内获得正的净利润且进行记录。

从执行公平交易和防范事故等角度出发, 申请人应建立以下公司结构: (1) 健全的管理结构 (申请人不得因交易市场运作等因素被视作不适合申请); (2) 为实现公平、顺利的交易下单、执行和交割订单系统 (如避免错误订单并能有效管理客户), 以及内部管理系统 (如风险控制、合规、规章制度的完善)。

(五) 日本多层次资本市场特点和启示

1. 日本多层次资本市场特点

从前文我们发现, 日本多层次资本市场呈现出以下特点:

(1) 日本股权市场很大

日本交易所市值排名全球第三, 亚洲第一。日本股权市场的发展壮大与其背后日本本国强劲的经济实力密不可分。日本经济世界排名第三, 因此上市企业可以借助日本规模庞大的经济体量, 获得较高的流动性, 募集足够的资金来拓展业务。

(2) 国际化的投资者

日本股权市场是开放的全球市场, 国际化的上市公司和投资者也成就了其股权市场的强大。国际投资者贡献了日本交易量的近60%, 是日本市场上的最大参与方。外国投资者投资规模的扩大, 一方面有助于投资风格的日趋全球化,另一方面由于东京市场备受全球知名机构投资者的青睐, 上市企业可以通过在此上市得到合理的定价。

(3) 全球最大的机构投资者

日本股权市场也备受政府养老投资基金的关注, 如日本GPIF是世界上最大的机构投资者, 是世界第七大养老金管理基金“地方政府官员退休基金协会”。根据截至2012年年底的P&I/TW前300名养老基金分析, 17家日本主要的养老基金 (世界300强) 管理着世界上14. 7%的养老金。

(4) 富裕的个人投资者

截至2013年12月末, 日本个人持有的金融资产高达1579万亿日元 (15. 79万亿美元) , 相当于日本GDP的3倍 (5. 96万亿美元) 。日本投资者对外国的股票及政府和企业债券的投资呈持续上升态势。

2. 日本多层次资本市场发展的启示

从日本多层次资本市场的发展中我们可以得到以下启示:

(1) 日本的市场先规划后发展, 法规随着发展而完善

早在明治维新时期, 日本就已经制定了《证券交易条例》与《证券交易法》, 这些早期的立法, 主要借鉴了英国证券市场的立法经验, 对战前的日本市场发展起到了重要作用。“二战”之后, 美军对日本证券市场的整改又起到了关键作用, 提出只有满足了三个原则证券交易才能重新恢复: 1) 为了保护投资者, 交易所内的所有交易必须按照交易的时间顺序做记录。 2) 证券交易所会员交易股票必须在交易所内部进行, 场外交易受到控制, 从而使得证券交易的价格更加公允。 3) 禁止股票的期货交易, 以抑制之前日本股票市场过于浓厚的投机氛围。在这三个原则的指导下, 日本颁布了沿用至今且不断修改的《证券交易法》, 并且有效抑制了之前浓厚的投机氛围。

(2) 灵活的转板机制

在日本的多层次资本市场中, 企业可以同时在两个地方上市, 且企业在多层次中可上可下, 一板、二板和创业板之间可以灵活转板, 有助于优胜劣汰的形成。

(3) 国际化的投资者

日本海外投资者占比接近60%, 有助于证券市场投资风格的全球化。同时,机构投资者如养老金等投资占比高, 也有助于抑制投机氛围, 形成长期投资的良好环境。

(4) 完善的投资者适当性管理

1974年, 日本大藏省证券局便引入投资者适当性规定。此后, 监管机构不断加强对投资者的保护, 主要体现在制定了《金融商品销售法》和《金融商品交易法》。

《金融商品销售法》除了要求经纪人员必须了解投资者的经验及财务状况,还规范了他们的销售方式: 不得以胁迫、利诱或疲劳轰炸等不当方式, 且不能妨碍投资者日常的生活作息等。

1992年, 日本修订《证券交易法》 , 坚持的投资者保护原则是: 不得诱导投资者购买与其自身财富、知识与经验不匹配的证券。 2006年, 日本再次修订了《证券交易法》, 并改名为《金融商品交易法》。该法案要求销售的产品不仅要与投资者知识、经验和财产状况相匹配, 还要考虑交易合同签订的目的, 从而作出更为客观的判断。

(5) 信息披露的分层

对于一些低层次的市场, 上市标准越宽松, 但信息披露要求却可能更高。比如JASDAQ Growth主要面向成长型企业, 上市标准并不高, 但在信息披露上,除按时披露年报季报外, 还要求上市公司每年公布3年及以上的中期发展规划等, 以及每年举办不少于一次的投资者见面会, 公开企业的发展概况。

如图6所示, 我们将日本多层次资本市场的发展启示进行了汇总。

三、我国多层次资本市场架构及其演进

(一) 我国多层次资本的层级结构

如图7, 关于我国多层次资本的层级划分, 传统上存在四板之说: 一板即主板, 二板为中小板、创业板和科创板, 三板为新三板, 四板为区域股权市场。近年来, 主板、中小板和创业板交易标准基本一致, 而且上市企业标准事实上越来越趋同, 因此, 有学者将一板与二板当作一个层次——交易所市场, 新三板作为全国性的证券交易场所为一个层次, 区域股权交易市场因明显地域特征、挂牌标准、交易制度以及不同的监管体系等被划为另外一个层次。这样我国多层次资本市场就被分为三层: 交易所市场、非交易所市场以及区域股权交易市场。

1. 交易所市场的分层演进

(1) 交易所的出现与发展

①20世纪80年代初出现股票及初级交易场所

改革开放之后, 我国开始对企业进行股份制改革, 股票得以出现。随着越来越多的企业发行股票, 一级市场开始出现。 1986年, 飞乐音响以及延中实业的股票率先在上海信托的静安证券营业部流通, 标志着股票二级市场雏形的出现。随后, 股票的柜台交易陆续在全国各地出现。其中一个著名的例子是红庙子市场, 随后在市场整顿时于1993年被关闭。

②1990年成立交易所

1990年, 我国开始允许建立证券交易所, 上海证券交易所、深圳证券交易所于当年12月先后开始营业。 1992年的“8·10事件”发生后, 官方开始加强管理与整顿, 并于当年10月成立国务院证券委与证监会, 统一监管全国的股权市场。深交所与上交所均为主板市场, 上市指标由国家统一分配, 交易制度基本一致, 并不存在实质性差异。

(2) 分层: 中小板与创业板的设立

①1998年开始探索创业板

20世纪90年代, 纳斯达克市场的成功以及其对创新创业、高科技产业的巨大推动作用, 在全世界范围内引发了设立创业板的浪潮。受其影响, 我国1998年便意识到科技产业发展要靠资本市场支持, 开始探索创业板, 学术界和产业界针对创业板设立进行广泛讨论和研究。当时主要争论点在于是学习香港搞一所两板还是在第三地新设创业板以打破沪深交易所的垄断。

②2005年中小板设立

2000年深圳交易所暂停IPO发行, 准备创立创业板事宜。但是, 由于当时主板自身面临股权分置问题尚未解决, 以及相关法律制度尚未成熟等因素影响,创业板一直迟迟无法落地。由于资本市场的长年熊市以及缺少IPO, 深圳交易所活力及影响力日渐下降, 对地方经济以及资本市场发展产生了不利影响。经过研究, 2005年, 国务院批复同意设立中小企业板, 主要服务于中小企业上市,而上交所主板则定位于服务国有大中型企业, 两者以发行人总股本8000万股作为分界线。

③2009年设立创业板

2005年起, 股权分置改革开始实施; 2006年证券法、公司法相继修订, 创业板推出的相关的制度环境逐步成熟。 2008年3月, 温家宝总理批示建立创业板, 10月30日, 创业板正式成立。

2. 新三板演进及分层

(1) 原两网系统+主板退市形成三板市场

1992年7月, 我国创建了个STAQ系统①, 即全国证券交易自动报价系统,

① STAQ系统: Securities Trading Automated Quotations System.用以解决股份制改革后法人股流通问题。 1993年4月, 央行批准设立NET 系统[21], 为证券市场提供清算、交割等服务。

1997年11月, 中央金融工作会议决定整顿泛滥的交易所。 1998年开始明文禁止非上市公司股票与股票权证的交易。 1999年STAQ和NET系统被迫关闭,但遗留的8家挂牌公司仍有流通股转让的需求。

2001年6月, 中国证券业协会允许部分证券公司开展原STAQ、 NET系统流通股转让业务, 这就是“代办股份转让系统” 。 2002年8月起, 该系统也能够交易从主板退市的公司。从此, 市场上称这个转让两网及退市公司的板块称为“三板”。

(2) 接纳高新企业, 老三板变身新三板

2006年, 证监会和科技部火炬中心牵头, 中国证券业协会、中关村管委会、深圳交易所参加, 研究探索在中关村试点设立股权交易市场, 为高科技企业提供一个类似纳斯达克的交易平台。这个交易平台依托于老三板的代办股份转让交易系统, 并由中国证券业协会监管, 开始接收中关村企业的挂牌申请。从这时候开始, 这个系统被称为“新三板”, 而之前“两网退市”阶段就成为“老三板” 。 2012年8月, 经国务院批准, 新三板试点范围扩充至中关村、张江、东湖、滨海四个国家级高新技术园区。 2013年1月, 全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式成立, 成为新三板日常交易监管单位。 2013年12月14日,新三板正式扩容至全国范围, 接受全国范围内中小微企业的挂牌申请, 成为全国性的证券交易场所。

新三板市场扩容后, 迅猛发展, 截至2017年7月31日, 挂牌公司数量为11284家, 总市值4. 87万亿元, 分别是市场初建时的32倍和88倍, 已经成为全球上市 (挂牌) 企业数量最多的证券交易场所, 其中中小微企业占比达94%;行业覆盖从初期的12个行业大类发展至覆盖全部89个行业大类; 地域覆盖从四个高新园区扩大至境内所有省域, 地级市覆盖也超过了90%。

图8展示了新三板的演进历史。

(3) 新三板分层: 基础层与创新层

2015年底, 新三板挂牌数量超过了3000家。为便于细分管理以及更好地服务挂牌公司, 全国中小企业股份转让系统经论证, 并参考了纳斯达克市场, 于2016年5月, 推出了新三板分层制度: 基础层与创新层。

3. 区域股权市场演进

(1) 2008年首现以及2011年整顿

区域股权市场作为柜台交易市场的重要组成部分, 也被称为“新四板”。2008年秋季, 我国首家区域股权市场天津股权交易所成立。随后全国各地相继建立股权交易所, 同时兴起的还有金属交易所、文艺交易所等。 2009年至2011年经济逐步走出危机并过热, 市场上各种投机炒作现象频出, 投资泡沫严重。为防范金融风险, 2011年国务院开始整顿各类交易所。区域股权市场发展一度陷入停滞。

(2) 2012年政策继续鼓励以及大幅扩容

但是随后国家继续对区域股权市场进行了政策鼓励。 2012年5月, 中国证监会发布指导意见明确指出: 以柜台交易运作的区域性股权交易市场将成为中国多层次资本市场的重要组成部分。

随后区域股权市场开始大幅扩容, 截至2016年底, 全国共有40家区域股权市场。除云南外其他省市均已设立, 部分省份甚至设立2家及2家以上。如广东省有广州、前海、佛山三家市场, 福建有厦门、平潭两家, 辽宁省有辽宁、大连两家等。

2016年, 这40家区域股权市场挂牌企业达到1. 74万家, 展示企业5. 94万家, 为企业实现融资2871亿元。其中, 深圳的前海股权交易中心与上海的上海股权托管交易中心展示企业数量最多, 都在9000家以上。其次是浙江、广州与北京的股权交易中心, 三地展示企业均超过了3000家。

(3) 2017年整合潮或开始

2017年7月1日起, 《区域性股权市场监督管理试行办法》正式实施, 其中规定各省、自治区、直辖市、计划单列市行政区域内设立的区域性股权市场运营机构不得超过1家。

图10展示了我国区域股权交易市场的发展历史。

(二) 我国多层次资本市场的制度完善

1. 交易所市场不同板块的制度差异

创业板是服务于成长型创新企业的, 在上市门槛、投资者保护与交易制度等方面和主板、中小板市场存在差异。

(1) 供给端: 创业板上市标准稍低, 信息披露更严

在上市门槛方面, 创业板在财务、规模与股本方面的要求都比主板和中小板低, 如表11所示。

首先, 财务方面, 主板要求公司近三个会计年度现金流累计大于5000万元或者营收累计大于3亿元, 以及净利润为正且累计高出3000万元。创业板则设立两个条件, 只要满足其中一条便达标。一是近两个会计年度净利润为正且累计不低于1000万元; 二是近一年净利润不低于500万元, 营收不低于5000万元, 且近两年营业收入增长率均不低于30%。

其次, 在规模与股本方面, 主板要求无形资产比重不能大于净资产的20%;创业板没有这方面的限制, 仅需要求净资产不低于2000万元。主板要求股本不少于5000万元, 而创业板则要求最低是3000万元。

另外, 信息披露方面, 创业板要求更高, 对上市公司的公告给出了一些特别的要求。如创业板公司预计无法及时披露定期报告时, 需要向深交所汇报,并给出解决方案。

2013年, 证监会取消了主板和中小板5000万股本的要求, 允许企业自主选择上市地点以及主板或中小板, 至此, 主板与中小板事实上已基本无差异。同时, 近年来, 由于创业板审核速度更快, 市盈率更高, 流动性及交易制度无差异, 很多满足主板或中小板上市条件的企业更愿意选择创业板上市。

(2) 需求端: 投资者门槛无本质差异

在投资者保护方面, 创业板要求投资者单独开户, 并需要录制一段风险提示视频。事实上, 这并不构成投资者的类别划分, 因此, 在投资者方面, 三者并无本质上的区别。

(3) 供需结合: 交易制度相同

在交易制度方面, 主板、中小板与创业板都是集合竞价交易, 且采用T+1以及涨跌停制度, 三者并无本质区别。

2. 新三板的制度设计

(1) 供给端: 上市标准宽松, 内部分层且可转板

新三板的挂牌条件相对A股低很多, 并没有设立股本、净资产、现金流与盈利方面的要求, 如表12所示。其上市门槛可以总结为“一前提六条件” 。前提是必须是股份有限公司; 六个条件分别是: 存续期满两年, 业务明确持续经营, 公司治理健全, 产权明晰, 券商推荐并持续督导以及其他条件。

如前文所述, 新三板内部也存在分层, 其中创新层标准较基础层高。另外,两个层次之间存在转板制度: 基础层的企业达到创新层初始标准后可以转入创新层, 而创新层的企业不符合创新层的持续标准且在3个月内没有整改达标将会被调入基础层。在达到其中任一标准的基础上, 还需要满足最近3个月内有一半时间以上有成交或者曾经融资过便可进入创新层。

(2) 需求端: 投资者准入门槛高

新三板对投资者设立了较高的准入门槛, 这使新三板投资者多数为机构投资者。

参与新三板的法人机构需要注册资本不低于500 万元, 如果是合伙企业,其实缴资本也不得低于500万元。而个人要想参与新三板交易, 需要满足资产市值不低于500万元, 且要有两年以上相关投资或金融从业经验。

(3) 供需结合: 交易制度有缺陷

新三板目前采取协议转让和做市商交易两种, 迟迟没有推出竞价转让。我们的做市转让是竞争性做市商制度, 不允许投资者绕过做市商进行报价转让,这也在一定程度上限制了新三板的流动性。

另外, 做市商数量严重不足, 截至2016年底, 我国新三板市场仅有88家券商做市, 需要面对10163家挂票公司和1654家已经采用做市转让方式的挂牌公司, 平均每只股票的做市商数量只有5家, 这与纳斯达克平均每只股票14—15家做市商相比存在较大的差距。

综上, 挂牌标的质量不高、投资者准入门槛过高以及交易制度的缺陷使得新三板的流动性不足: 据统计, 2016年全年新三板市场的日均成交额仅为7. 87亿元, 日均成交股数仅为1. 50亿股, 而且有近半数的挂牌企业至今没有进行过一笔融资。这进一步削弱了上市企业融资功能以及投资者的投资热情。

3. 区域股权交易市场的制度设计

(1) 监管: 省级政府负责, 证监会协调配合, 运营机构自律管理

根据最新颁布的《区域性股权市场监督管理试行办法》, 各省级人民政府负责对区域性股权市场进行监督管理。另外, 中国证监会对他们的监督管理工作进行指导、协调, 而且需要与省政府建立监管合作及信息共享机制。

区域股权市场的运营机构负责对市场参与者进行自律管理。由于证券公司可以参股、控股运营机构, 很多区域股权市场如重庆股份转让中心, 实质上由证券公司主导运作, 证监会通过监管证券公司能够对其进行间接管理。

(2) 挂牌门槛: 各地不统一, 原则上限制跨区域挂牌

由于各地股权交易中心主要由当地省政府监管, 各地市场的挂牌标准并不统一。在股份制、经营情况与财务状况方面, 各地不尽相同。不过总体而言,区域股权市场的挂牌条件相对新三板以及沪深交易所更为宽松。

另外, 区域性市场原则上不得接受跨区域公司挂牌。但是也有例外, 如天津股权交易所和上海股权托管交易中心因有国务院批复, 其他省份的企业也可以挂牌。

(3) 投资者要求: 机构投资者以及自然人50万元门槛

参与区域股权交易市场的投资者只能是合格投资者, 主要包括证券公司、期货、基金、资管计划、社保基金与养老基金等。对于自然人而言, 需要至少50万元人民币以及2年以上的金融投资经验或金融从业经验。另外, 单只证券持有人数量不能超过200人。

(4) 交易制度: 协议转让与T+5

区域股权交易所目前主要买卖中小微企业的股票、可转债以及国务院有关部门认可的其他证券, 是地方上唯一允许组织证券发行和转让活动的场所。

从交易制度上看, 最新的《区域性股权市场监督管理试行办法》不允许采用集中竞价、连续竞价、做市商等集中交易方式, 而且执行T+5的规则。之前重庆股权交易中心引入竞价与协商交易机制; 天津股交中心存在竞价、协商与做市三种交易制度。未来这两家将取消多元化交易方式的策略, 统一只能采取协议转让的方式。

四、多层次资本市场的国际比较

(一) 国际股权市场多层次格局形成的内在逻辑

1. 服务实体经济及交易所竞争的需要

股权市场的存在就是为实体经济提供融资功能, 其发展变化也是为了服务实体经济, 多层次资本市场的建立弥补了原有层级无法覆盖到的实体经济融资需求。

(1) 服务实体经济

从美国股权市场层级架构形成历史来看, 更好地服务实体经济是其分层演进的内在逻辑。 1980年, 第三次科技革命迅猛发展, 美国包括苹果公司在内的部分高科技公司抓住了市场成长机遇, 市值不断成长, 交易非常活跃, 形成了事实上的分层。纳斯达克因势利导, 把这些成交活跃, 市值较大的企业单独归入纳斯达克全国市场中, 从而更好地为科技企业的发展提供了所需的资金。纳斯达克通过市场分层表现了对新经济的关注和支持, 掀起了包括中国公司在内的全世界高科技及互联网公司赴美上市。顺此对全球开放之势, 纳斯达克在2006年正式成为全国性证交所, 并盯住全球, 建立全球市场。

日本交易所的多层次资本市场发展亦如是。 20世纪60年代后, 随着经济的崛起, 上市企业数量增加, 日本越来越多地参与到国际市场竞争中。为了适应加入的IMF、 WTO、 OECD等组织的国际规定, 日本部分交易市场开放了门槛较低的二部市场, 完善了公司从二部跻升一部的渠道。此举适应了日本实体经济发展中不同板块、不同企业的融资需求, 并且进一步打开了日本资本市场, 满足了外资需求。而到了20世纪90年代, 随着美国互联网经济的蓬勃发展, 日本涌现了一大批新型企业, 为了满足这批初创的、高风险、高成长企业的融资需求, 东交所增设MOTHERS板块。该板块为高增长新兴股票提供了标准低、透明度要求高的市场, 不仅有效减低了中小企业的维持上市费用, 还鼓励了外国企业在日本上市。

(2) 交易所竞争

另外, 由于国际上的交易所多为私营的法人机构, 相互之间存在的竞争压力也迫使传统的交易所进行变革。

美国的纳斯达克从成立起就是公司制的股权市场, 其面对竞争作出的反应更为灵活。 21世纪初, 随着互联网泡沫的破灭, 主营高科技或互联网企业服务平台的纳斯达克一度出现亏损。为了拓宽定位, 寻求转型, 纳斯达克说服多家大型公司同时在纳斯达克上市, 并进行了第二次分层, 扭转了亏损的局面, 甚至给纽交所带来了巨大的竞争压力。

在纳斯达克将目标拓宽到蓝筹企业之后, 纽交所迫于形势作出改革。首先便是进行公司化, 转变为上市公司。之后进行收购, 通过高新的电子技术建立NYSE Arca抢夺份额。 2008年, 为了应对纳斯达克的全球精选层, 纽交所又收购全美交易所, 整合高增长市场进行内部分层, 建立相当于中小板市场的NYSE MKT。

不仅是全国性的市场, 区域性的股权交易中心之间也充斥着激烈的竞争。随着美国全国市场的发展, 很多地方市场流动性降低, 区域交易所为了保持自身存续, 在竞争中站稳脚跟, 不得不接受并购或挖掘自身的经营特色。比如CBOE交易所挖掘并发展自身衍生品交易的特色, 从而避免了被大型交易所合并, 完整存活。

除应对来自国内交易所的竞争外, 在金融全球化的当下, 交易所还面临着来自世界各国的挑战。以日本证券交易所为例, 2013年东京交易所和大阪交易所合并, 成立日本交易所。此举统筹了日本国内的交易所力量, 集合了全国90%的交易量, 在总市值方面达到世界第三, 有效应对了日本证券交易所在国际地位上逐渐降低的现状, 提高了原本较弱的国际竞争力。

2. 市场开放及交易所市场自我调节的制度安排

(1) 交易所拥有较大自主权, 可进行自我调节

从发达国家股权市场多层次架构形成历史中, 我们发现交易所拥有较大的自主权进行变革与调整, 以适应时代的变化。美国纳斯达克能够通过劝说在纽交所上市的蓝筹公司同时挂牌纳斯达克以解决自身的困境, 进而导致纳斯达克及纽交所开始正面竞争, 也引发了随后的分层。在分层、转板等制度设计方面,纳斯达克以及纽交所都有着相当自主的权力。纳斯达克将全球精选市场的标准设置得高于纽交所以重新定位, 纽交所也可以降低MKT板块的标准同纳斯达克竞争。

而日本的证券交易所也都是公司制, 从而可以较为自由地进行合并和重组。随着2000年、 2001年、 2013年三次证券交易所合并, 日本交易所成立, 提高了日本证券交易所的国际竞争力。另外日本证券交易所还可以较为自主地增设内部分层, 如1999年东交所成立的“ MOTHERS”板块和TOKYO PRO的成立。

(2) 监管理念的宽松形成开放的市场环境

正是交易所较大的自主权力, 形成了股权市场较为开放的市场环境: 两地同时上市, 转板自由, 等等。这些制度安排增加了企业的流动性, 形成了各层次市场应有的价值与定位, 这背后深层次的原因是监管理念的宽松。欧美多是市场经济, 很多变化源于自发的需求, 官方顶层设计并不起主导作用。 2002年德国颁布的《第四部金融市场促进法案》, 强调监管者要以保护金融系统的消费者为主要监管目的, 塑造了目前德国金融监管制度, 同时规定交易所可自主调整市场板块。

因此, 交易所能够根据自身需要进行调整、变革是美国多层次资本市场得以形成的另一重要逻辑。

3. 通信信息和互联网技术的进步

技术的发展对于股权交易市场也产生了深远的影响。一方面, 随着通信技术和信息技术的发展, 20世纪80年代起电子信息技术逐步应用于全球金融市场, 公开喊价交易逐步被取代。与此同时, 随着互联网技术的迅速发展, 电子化市场日趋成熟, 不仅实现了交易速度的提高、交易成本的降低, 还能够为投资者提供全方位便利化服务。证券交易活动的范围不再受到地域和时间的限制,甚至不需要借助有形的交易场所。以日本为例, 一些偏远地区的小型交易所陆续被整合, 2000年前后, 原八家证券交易所合并为五家。

另一方面, 电子交易也改变着全球不同交易所之间的竞争格局。电子化市场能够为交易所全天候联网交易、为全球交易者直接入市提供便利, 实现了单一交易所跨界服务的覆盖能力。 2003年起, 全球出现了新一轮的交易所合并潮,包括纽交所与泛欧交易所合并、伦敦交易所收购意大利交易所、纳斯达克收购北欧OMX等。 2013年, 东京交易所和大阪交易所合并, 成立日本交易所集团,也是顺应了全球的交易所并购重组浪潮。

同样因为技术的进步, 一些新的另类投资平台如 ECNs、黑池平台相继崛起, 如今已经形成美国多层次资本市场中单独的一个层次。而在德国, 超过90%的股票是在全球范围内最高效且最灵活的交易基础设施之一Xetra上完成交易的。将近1000 只股票, 1500 个交易所交易基金 ( ETFs) , 交易所交易商品(ETCs) 和交易所交易票据 ( ETNs) 在该系统上交易, 来自18个国家的约200家市场参与者加入了该系统。

4. 金融监管体系的变迁

多层次资本市场的演变, 很多时候也与历史背景下的金融监管体系变化有着割不断理还乱的关系。

以日本为例, 早期证券交易所主要依靠自律监管。在参考了英国证券市场后, 日本制定了《证券交易条例》 《证券交易法》等早期立法, 促成了东京证券交易所的成立。同时,“二战”带来的资金募集需求, 使得当时全国十余个交易所被统一成一个半官营性质的交易所。而战事的进行, 也造成了证券市场的混乱。

“二战”之后, 以美军为主导的日本证券市场在重建过程中, 美国方面提出三个原则, 并颁布新版的《证券交易法》。在此基础上, 日本证券交易市场重新建立, 包括东京、大阪等在内的多个新开立交易所, 进行了“证券的民主化”,构成了日本的“美式”交易市场。

20世纪末, 日本股权市场进入FSA阶段, FSA在2001年成为对金融市场进行统一监管的部门。在FSA的监管下, 原来缺乏透明度、非市场导向的日本金融系统越来越与国际标准接轨, 将其逐渐建设成了可与纽约、伦敦相匹敌的全球金融中心。

(二) 中外多层次资本市场差异及其分析

1. 监管环境不同

目前各地区证券市场的监管主要可以分为集中行政监管、行业自律监管和综合间接监管三类, 美国、日本和我国大陆地区都是采用的集中行政监管的方式。尽管如此, 三者间也存在着不小的差异, 而这些差异也在一定程度上导致了其多层次资本市场的差异。

美国的政府监管机构为美国证券交易委员会 ( SEC) , 拥有准立法权、执法权和准司法权, 因此能够独立对证券市场实行强有力的管理, 并且直接对国会负责。除此之外, 美国证券市场也是高度自律的, 证交所、行业协会和其他团体都会承担起行业的自我监管。在法律方面, 得益于美国完备的法律体系, 美国也形成了比较完备的反证券欺诈体系 ( “蓝天法” ), 利益受害者可以通过司法途径提请诉讼。

而日本的监管体系部分由金融服务局 ( FSA) 对金融市场实行统一监管, 在服务局内部设立负责综合性工作的企划局、负责现场稽查监管的检查局和负责检查监督的监督局。其中, 监督局内部又设立证券部、银行部和保险部对所属行业进行监督。 FSA还设立“证券交易监督委员会” ( SESC) 单独监督证券市场, 该委员会与企划局、监察局和监督局相对独立。但是SESC并不具备任何的执法权, 它只能就违规的公司与个人向其他负责机构提出处罚动议。

而我国金融业目前是分业经营、分业监管, 整个金融体系由一行三会进行监管。其中, 证监会负责对证券行业的监管。由于交易所的章程制定修改须经证监会批准, 其总经理也由证监会任免, 证监会能够通过行政化手段对证券交易所、证券公司、证券业协会等市场参与主体进行监管。

但是, 我国四个层级股权市场的监管暂不统一。接受证监会监管的只有A股与新三板。区域股权市场的监管则主要由各省级政府负责, 证监会只是起指导、协调作用。至于券商柜台市场则以证券业协会自律管理为主。监管的不统一, 造成了各层级股权市场相互独立, 无法形成紧密的整体。

虽然我国的监管体系和日本有诸多相似之处, 但是通过比较不难看出, 我国的监管体系相对独立, 监管部门的职能定位也存在一定的冲突和真空地带。证券法及配套法律体系的建设落后于快速发展的市场, 可操作性和统一协调性较差。

另外, 行业协会的自律监管体系尚未建立, 甚至存在证券业协会和证券交易所权责不明的情况。这也就综合导致了我国当前更多地依靠行政化、证监会为主导的单一监管方式, 而非证监会、行业自律等多样化、市场化的监管模式。

2. 市场体系成熟程度不同

(1) 我国股权市场缺少完善的转板制度, 并未形成完整体系

国外各层级股权市场之间存在转板制度, 形成完整体系。日本交易所内部的市场一部、市场二部、 MOTHERS和JASDAQ之间存在各自的转板机制, 美国场外市场与纳斯达克之间也存在转板制度设计, 这样使得它们的多层次资本市场形成一个完整的体系。虽然我国新三板的基础层与创新层之间也存在转板制度, 但是深圳交易所主板、中小板与创业板之间并没有转板制度。没有转板制度使得各个层次之间无法通过流动保持各个层次的净化, 其结果就是深交所主板、中小板与创业板趋同。

另外, 我国各层级股权市场之间缺少衔接制度安排。目前企业想从新三板转移至A股, 必须首先在新三板摘牌, 然后重新走A股IPO流程, 这增加了企业的成本。由于当前新三板流动性不足以及A股IPO加速, 缺少新三板与A股的转板制度也使得新三板部分已挂牌企业主动摘牌退市。由于这些企业是新三板中相对质量较高的企业, 它们的离去使得新三板的挂牌企业整体质量下降,降低了自身的吸引力。

(2) A股退市制度有待完善, 市场自我净化功能相对缺乏

早在1993年我国的《公司法》便规定了暂停和终止上市的条件, 2001年证监会明确规定了PT公司终止上市的操作流程。自此, 退市制度在我国正式建立。 2001年4月, PT水仙成为我国A股首家退市的公司。 2012年郭树清主席上台后不久便修订创业板股票上市规则, 建立了创业板的退市制度。 2014 年10月, 证监会发布上市公司退市制度的若干意见, 从五个角度完善 A 股的退市制度。

然而我国的退市制度与全球相比已属严格, 但16年来A股总共退市108家上市公司, 平均每年退市仅6. 7家。一方面, 由于核准制的影响, 壳资源稀缺,A股盛行炒作壳资源, 价值投资理念未形成; 另一方面, 由于公司逃避退市, 地方政府也千方百计帮助当地企业避免退市。由于人治取代法治, 导致我国空有严格的退市制度, 没有系统的落实方法, 造成“应退不退”现象。

这种现象还影响到了发行制度改革, 令注册制迟迟不能推出。由于A股每年退市公司数量少, 如果贸然推行注册制, 会引起投资者的恐慌, 使得市场出现较大的下跌。 2015年拟推出注册制改革最终不了了之。

另外, 新三板退市制度建立太晚, 导致目前挂牌企业过多, 融资功能减弱。由于新三板采用注册制, 2015年新三板企业快速扩张, 短短两三年挂牌企业数量暴增至一万家以上。 2016年10月20日, 全国股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则 (征求意见稿) 》, 明确11种强制终止挂牌情形, 新三板退市制度姗姗来迟。截至2018年1月, 2017全年新三板摘牌公司总数量达709家, 全年退市率超过6%, 正在接近纳斯达克每年8%的退市率。然而由于随着新退市制度的推出, 新三板信披和监管方面的要求提高, 也导致一批拟 IPO 企业选择提前摘牌, 导致一部分优质企业的流失。

3. 制度设计不同

我国多层次资本市场在制度设计方面与发达国家存在一些差异。我们从上市/挂牌企业标准、投资者以及交易制度三个角度具体分析。

(1) 上市/挂牌企业标准

以美国为例, 纳斯达克允许企业在满足先决条件、积极条件、消极条件和诚信原则的基础上申请在其小资本市场上市。其中消极条件中设立了四套标准,包括有形资产净值、最近一年税前净利、最近三年其中两年税前收入和公司资本市值的要求。然而这四套标准, 企业只要满足其一即可上市。总体而言, 较为宽松。

然而我国创业板对公司上市提出了门槛值不低的股本、流动性与财务条件的要求, 且必须同时满足, 才能在创业板上市。由于高科技企业在初创期流动性和财务条件方面都难以很好满足, 所以创业板的高门槛无法有效支持国内高科技企业初创期发展。由此导致国内大量如百度、网易等科技企业由于不满足A股上市资格, 不得不另寻纳斯达克上市。

(2) 投资者保护思路和法律制度存在差异

国内外在投资者保护的思路方面都强调加强信息披露、加强金融监管打击违法犯罪等。在信息披露方面, 美国信披要求主要由《 1933 年证券法》和《1934年证券交易法》规定, 不仅要披露发行信息, 还要披露持续信息; 不仅要有多维度的财务信息, 还要有动静态财务信息及其他符合重要性条件的非财务信息。而且美国还建立了信息质量保障制度, 以保证企业信息披露的真实性。同时, 美国的集体诉讼制度也能有效地保护中小投资者的利益。

然而在我国, 中小投资者则缺少类似的自我保护的法律武器, 尤其是A股广大中小股东利益容易被侵犯。我国A股投资者门槛很低, 这使得中国普通百姓参与A股的热情很高。但是一方面广大中小投资者市场知识缺乏, 另一方面上市公司在市场中处在信息链和资金链上的绝对优势, 上市公司频繁定增稀释股份, 产业资本由于信息优势高位减持, 等等, 使广大股民利益经常被大股东侵犯。然而我国没有相应的法律手段来帮助广大中小股东维护自己的利益, 导致他们只能通过二级市场的投机操作自负盈亏。

但是我国在投资者保护上也存在一些非常独特的地方, 如在三板、四板市场上设立较高的投资者门槛值。新三板投资者门槛最低为500万元, 区域股权交易中心最低门槛为50万元。因为新三板和四板市场的风险远远高于A股市场, 所以从某种程度上, 这种高门槛保护了投资经验欠缺, 市场知识缺乏的中小股民。然而高门槛将大多数自然人排除在外, 是导致两个市场流动性不足的重要原因。而在国际的主要股权市场上, 多数并没有直接设定投资者参与的最低门槛值。虽然在私募证券市场上美国、日本也设定了合格投资者的概念, 但是都没有明确规定财富门槛的具体数值。

(3) 交易制度

①A股T+1与涨跌停限制过度保护投资者, 散户比例过高

在发达国家的股权市场, 成交金额中大部分是机构投资者。这些投资者有着过硬的职业素养, 受到严格的监管, 并且信奉价值投资。在这种结构下, 依据有效市场假说, 例如美股的市场, 已经达到了弱势有效的水平, 不太会出现短期大量买进卖出。因此国外市场基本采用T+0, 而且没有涨跌停制度, 以此充分让市场行使其作用。而且这种制度进一步导致普通投资者不敢随意投资股票, 更多投资基金, 有利于形成较好的价值投资氛围。

然而我国的市场本身仍处在非有效市场水平, 短期股价涨跌有较大的投机性。这导致A股不得不设立涨跌停制度以及T+1的交易制度, 强制降低投资者的短期波动风险。如果采用T+0以及取消涨跌幅, 普通个人投资者由于信息不对称, 风险敞口会很大。所以A股目前的交易制度一定程度上保护了投资者,但是也促使了我国A股成交中个人投资占比过高, 不利于信息的充分市场化,也容易导致市场忽视价值投资, 过分投机。

②新三板做市制度存在缺陷, 流动性低迷

新三板目前采取集合竞价与竞争性做市商制度相结合的混合交易制度, 虽然新引进的集合竞价大大改善了新三板的定价稳定性, 但是于流动性的改进上帮助不大。同时, 我国新三板市场上存在着做市商数量严重不足、积极性不高的问题。

在美国纳斯达克市场, 平均每只挂牌股票有20家做市商, 而微软、苹果等明星公司股票的做市商数量甚至超过了60家。大量的做市商数量放开非券商机构做市, 增加做市服务的供给, 形成了良好的竞争市场。同时, 美国的做市商可以成为承销商, 且具有优先获取信息及股票, 以较低成本进行交易的权利,这使美国的做市商在履行义务的同时能够获得实际的利益, 大大提升了其竞争动机。

然而在我国, 目前不仅整个新三板市场取得做市资格的券商远远小于发达国家交易所平均额, 平均每只做市股票的做市商数量也没有达到平均水准。另外, 我国做市商权益不对等, 做市商需要承担的存货成本和信息处理成本高,并需承担巨额风险, 导致我国做市商活力不足。

我们将我国各层次之间的制度对比汇总如表14。

五、完善我国多层次资本市场体系的政策建议

(一) 构建股权市场整体设计的制度机制及政策环境

1. 建立允许自下而上改革的制度环境

目前我国股权市场的制度建设往往由监管层顶层设计, 然后下发至交易所执行。这样的机制面临的一个重大问题是制度设计往往滞后于现实变化需求。我国创业板从1998年开始提出, 直至2009年才正式建立, 花费了十余年的时间。而这10年间我国诞生了大量处于初创期的科技企业, 他们无法在国内获得股权市场的融资支持, 纷纷谋求登陆纳斯达克或者港交所。同样, 由于深交所没有办法自主修改上市门槛的资格, 设立较早的中小板逐渐脱离了其初衷, 眼睁睁地看着诞生于深圳的大量科技企业一个个流失。就这样, 我国大陆的股权市场丧失了大量优秀的、深刻影响了我们生活方方面面的科技企业。

相比之下, 纳斯达克的成立及其分层演进, 我们更多看到的是自下而上的自发的制度设计。 1982年的首次分层, 也是基于内部出现市值与流动性的实质分层后而推出的, 并不是SEC制定的, 这使得纳斯达克能够根据需要作出最佳的推广方案, 改变自身流动性不足的现状。我国新三板目前面临流动性不足的局面, 但是自身却无法积极改革解决问题, 只能等待上层的首肯后才有所行动。

因此, 我们认为有必要改变这种制度机制以及政策环境, 充分发挥市场的基础配置作用。

2. 树立市场化和法治化的监管理念, 打造宽松的政策环境

推动多层次资本市场体系建设尤其要完善监管机制, 要树立正确的监管理念和监管目标, 解决好监管权分配和归属问题, 特别是协调好中央与地方、中央各部门之间的监管关系。

多层次资本市场的建设, 需要体系化, 就必须坚持法治化路径, 实现立法的体系化, 把纵向的多层次与横向的债权市场、资产证券化与衍生品市场均纳入法制化的轨道并在《证券法》修改中体现。市场分层是交易市场内在需求,能够使市场变得更加立体多元, 吸引各类企业上市挂牌, 进而增强市场自身活力, 因此, 应坚持市场化的路径发展市场, 政府适时推动。如市场的内部分层及四板的融合, 均应坚持市场化路径。功能性监管不仅意味着按照资本市场的性质和功能来决定监管政策, 也意味着监管的专业化技术要主导监管职责的划分。功能性监管以资本市场所具有的基本功能为依据确定相应的监管机构和监管规则, 从而能有效地解决金融创新产品的监管归属问题, 避免监管“真空”和多重监管现象的出现。此外, 功能性监管还能够更有效地防范金融风险和促进金融创新。

(二) 交易所竞争与交易所市场内部分层

1. 交易所公司制改革, 允许自由竞争

(1) 美、日国内交易所之间相互竞争、相互促进

竞争是实现优化的最佳路径, 交易所之间的竞争对提升效率、优化制度、促进创新有着重要的促进作用。纵观发达国家多层次资本市场的演进历程, 就是一部相互竞争、相互促进的历史。

以美国最大的两个交易所纽交所和纳斯达克为例, 虽然一开始两个市场定位差异明显, 前者主要以大盘蓝筹为主导, 而后者则是成长和创新的代名词,但随着时间的推移, 两者逐渐向对方渗透, 尤其是纳斯达克更是以一种挑战者的姿势出现, 这也使其保持着不断创新的精神。处于相对弱势地位的纳斯达克对纽交所的挑战显示出更大的进攻性, 纽交所也被迫进行公司化改革以及放下身段降低自身的上市标准, 以吸引高科技企业。

日本多层次资本市场同样也是在竞争中演进, 日本之前各个交易所内部都有完整的从主板到创业板的分层, 各个板块之间充分竞争, 最后, 在市场化之下完成整合。比如2000年初, 面向新兴企业方面, 有JASDAQ, 有大阪交易所旗下的NASDAQ Japan, 东交所旗下的MOTHERS等。为了减少彼此之间的激烈竞争, 2007年, 日本证券业协会决定将JASDAQ和大阪证券交易所整合。 2010年4月, 大阪证券交易所完成对JASDAQ的整合, 并成为大阪交易所的JASDAQ市场。 2013年东京与大阪合并之际, 在东京交易所新增JASDAQ市场, 旗下包括JASDAQ Standard、 JASDAQ Growth。

2. 交易所进行公司化改革

当前, 我们国内多层次资本市场的分层更多是一种自上而下的规划, 蓝筹公司只能在上交所上市, 而深交所则是中小和创新的代名词。但从长远来看,只有竞争才是资本市场发展的源动力和提升国际竞争力的有效路径, 借鉴纳斯达克与纽交所以及日本的多层次资本市场演进经验, 我们认为鼓励沪深交易所展开良性全面竞争有重大意义和必要性。两者可以学习纽交所和纳斯达克交易所, 通过在内部分层的形式最后逐步向对方渗透, 最终形成良性竞争和整体市场的效率提升。

当然, 美国交易所竞争激烈的前提是, 对方全是自负盈亏的公司制, 因此,交易所有天然的动力去抢夺市场。而国内交易所实行会员制, 交易所不以营利为目的, 缺乏有效的激励机制。因此, 我们认为, 要实现竞争的前提条件是对交易所进行公司制的改革, 从而进一步提升竞争, 做大做强。

目前, 我国证券交易所的发展程度已经具备实行公司制改造的基本条件。首先, 随着电子交易技术的发展, 我国的证券交易已经全方位实现了电子化和自动化。交易大厅的进入壁垒被消除, 投资者可以随时随地购买股票, 互助性质的会员制存在的基础已经被打破。其次, 外部环境的挑战要求我国交易所公司化。我国现今出现了部分高新科技企业流出, 选择在境外交易所上市的现象,显示出了严峻的竞争态势。须知, 我国交易所不仅是在国内竞争, 同时也是在和国际竞争。当今国际潮流中, 为了更快响应市场, 更优作出决策, 80%的证券交易所已经成为公司制交易所。此等外部环境的挑战正是我国交易所公司化的直接诱因。

然而我国的资本市场发展情况不与世界上任何其他国家相同, 所以在公司化的改造过程中不仅需要借鉴如纽交所等发达国家的公司制改造经验, 还需要结合我国的特殊国情, 因地制宜, 建成有中国特色的公司制证券交易所。这要求我们从以下两个方面进行考量。

一是产权方面采用国有相对控股的股权结构。首先, 我国的证券交易所是由政府发起、领导、组织、筹建的。作为一个由政府设立并多年来一直在国有体制框架下运作的组织, 证券交易所的积累应有一部分属于国家权益。其次,交易所“最有价值的财产是政府特许的独占权, 这是会员单独和共同都无法形成的一份无价资产”, 所以交易所的公司化必然是国有股权占主要地位的公司化的改革。然而, 交易所的启动资本主要来源于会员费和席位费资金, 且在长期过程中证券交易所会员通过各种形式对交易所的发展壮大做出贡献, 理应获得回报。所以会员在交易所积累形成的财产也应以股权的形式返还给会员, 该股权可以自由转让, 而获得实际的收益。在产权明晰的基础上, 才能组织交易所上市, 扩大筹资渠道, 以此加强交易所的竞争能力。综上, 国有相对控股的股权结构应该是公司制交易所的合理模式。

二是监管职能方面做到公益性与营利性分离, 经营与监管分离。在会员制时期, 交易所强调的是自律监管。然而当交易所成为一个追求自身利益最大化的市场平等竞争者, 只能基于民事契约进行市场监控, 而不宜继续保有原有的管理权、监督权和处罚权。因此有学者呼吁, 在证券交易过程中, 我们应当建立三层监管。在交易所建立基于民事契约的市场监控, 在证券业协会进行基于行业自治的自律监管, 而由证监会执行基于公权力的市场监管。[22] 在这种情况下, 证券交易所更能将有限资源分配到提供优质交易服务, 提高自己的竞争力上, 由此促进我国交易所的自我改善。

3. 竞争压力下交易所为吸引优秀企业进行制度变革

竞争之下有压力, 有压力才有变革。我国中小板与创业板上市标准过高,并没有很好地发挥应有的作用。通过公司化改革加强交易所之间的竞争之后,深交所更有动力对此作出变革。例如, 创业板可以将上市标准多样化, 吸引不同类型的企业, 尤其是高科技企业。针对高科技企业, 不宜对上市财务条件作严格限制。纳斯达克抓住了第三次科技革命的机遇, 通过吸引大量科技企业登陆, 成功发展为仅次于纽交所的大型交易所集团。纳斯达克也为全世界的科技企业提供了融资, 促进了时代的进步。多样化的上市标准还有助于吸引海外优秀企业进入国内股权市场。创业板可考虑接受多种会计标准, 给予适当的税收优惠政策。为了操作起来更为可行, 可以先考虑向港澳台与新加坡等大中华圈的企业开放; 如果效果很好, 再次向东亚、东南亚、南亚乃至欧美进行开放。优秀的企业才能吸引投资者参与, 也拓宽了国内投资者的投资渠道, 享受海外经济的发展成果。

4. 完善内部分层、退市与转板制度

交易所市场这一块本身又进一步分层, 深圳交易所可分为主板、中小板和创业板, 上海证券交易所可分为主板、战略新兴板和国际板。新三板也要进一步分层, 以基础层为基准, 进一步分出更低层级的市场。

海外实践证明, 实质分层是内部分层的基础, 而设置合理分层能够促进产业聚类发展, 更好地实现资源配置功能。在我国, 深交所的主板、中小板和创业板分层和新三板的基础层、创新层分层也充分证实了这一点。

然而我国上交所作为蓝筹股的集中场所, 市场容量大, 发展水平高却缺少分层。从实质分层的角度来看, 一方面, 上交所单一分层, 门槛过高, 令新兴企业上市困难, 从而阻碍了一部分高新技术企业在上海上市。在我国高新技术迅猛发展的今天, 新兴企业上市筹资的需求越来越大, 然而他们却不得不转向深交所甚至是境外交易市场, 导致了上交所可能的颓势。这一现状与当初纽交所与纳斯达克的较量相似。为应对该挑战, 纽交所在2008年建立NYSE MKT,相当于中小板市场; 在2009年降低上市门槛, 使许多高科技公司能够满足直接登录纽交所的条件, 与纳斯达克抢夺上市公司。我们可以从中学习, 在上交所创立战略新兴板, 以较低的门槛, 吸纳有一定实力的高科技公司在上交所上市,解决战略新兴需求, 提升上交所的市场活力。另一方面, 上交所还应分设国际板, 从而可以吸引全球范围内最好的公司, 与全球交易所进行竞争, 进一步扩展市场体量, 调动市场活性。

目前, 上交所可以借注册制改革的契机, 进一步优化交易所内的层次, 从而优化资源陪住, 提高对各类企业融资的覆盖。

另外, 为保障各层次的优胜劣汰, 必须完善和建立相应的退市制度, 坚持市场化和法治化的路径推行退市制度。可在交易所市场探索主动退市与强制退市并重机制, 允许从交易所退市的公司进入新三板或者四板市场。经过市场选择, 优胜劣汰, 创业板也能保持自身的质量, 增强投资者对创业板的信心。

国际上实行的退市制度普遍较为宽松, 我国的退市制度与国际制度相比更为严密, 甚至对公司的经营状况都做了额外的要求。然而在我国现行的退市制度下, 每年退市的企业绝对数量远小于国际交易所的退市量。这说明我国退市制度的问题不在制定不周, 而在执行不严。我国企业普遍不愿退市, 各地政府也运用各种手段帮助当地企业逃避退市, 造成亏损企业“应退不退”的现象,严重扭曲了市场资源配置能力。

“应退不退”一方面是因为我国股市“壳”资源稀缺。由于没有注册制, 企业上市困难, 于是营利能力较低, 接受特别处理的公司容易成为珍贵的“壳”资源。这些“壳”一旦接受资产重组, 就可以成功脱胎为一支市场前景良好的股票。众多企业便是仗着自己已经上市的资源待价而沽, 不愿退市。另一方面,我国《公司法》法规不健全, 落实不严格, 导致应退市企业在操作过程中有空可钻, 逃避退市, 导致“应退不退”。

为了维持供需平衡, 实行优胜劣汰, 保持创业板的自身质量, 增强投资者对创业板的信心, 我们应针对以上两方面原因实行改进措施。首先, 应坚持贯彻退市制度, 完善《公司法》 《证券法》, 提供一个有法必依、执法必严、违法必究的法律环境。让应退市公司自觉遵守程序, 遵守法律, 依法退市。其次,我们应对退市公司进行帮助和指导。我们应完善基础性制度建设, 在退市公司整顿并达到挂牌标准后, 允许其进入新三板或者四板市场。为退市公司指出筹资明路, 降低公司对于退市的恐慌, 减少公司对退市的抵触、逃避心理。

除了从高层次市场进入低层次市场, 也要建立从低层次市场进入高层次市场的转板制度。在新三板与创业板之间建立有效的衔接制度, 减少企业从新三板转至A股的成本。这样既增加了新三板自身的吸引力, 也有助于解决当前新三板尴尬的局面。

为了提升新三板与创业板之间的衔接效率, 有学者提出进行“三步走”的改革。[23] 第一步, 在新三板的创新层基础上进行“ 5%优选”再分层作为创业板非强制性预备市场, 打通新三板与创业板市场的联系和沟通, 使之成为多层次资本市场互联互通的重要枢纽。优选层设立后, 新三板市场将呈现一种“金字塔”形分布格局: 基础层占70%, 创新层占25%, 优选层占5%。该优选层作为新三板的转板通道, 其各项实质性标准与A股上市标准相同, 在审核上也实行严格的“有实质审核”注册制, 保证与IPO企业在时间、成本、审核上的公平。第二步, 通过优化交易制度、降低投资门槛、维护投资者权益、修改《证券法》等手段, 完善新三板市场的基础性制度和配套制度建设, 做大、做活新三板市场。第三步, 进行新三板转板试点工作, 使新三板市场的挂牌企业在两个甚至三个层次资本市场之间迁移或升降。

(三) 新三板市场定位及制度完善

1. 新三板市场定位

新三板是全国性证券交易场所, 对于缓解中小微企业融资难, 壮大直接融资比例, 推进供给侧结构性改革具有重要的战略意义。但除了《证券法》第39条提到了“其他证券交易场所”外, 《证券法》对新三板并没有具体规定。同时, 新三板也面临着市场法律定位不清, 市场预期不稳, 创新方向不明的问题,并导致了市场流动性有限, 融资功能下降, 投资者信心不足。在挂牌公司总数早已超过1万家的今天, 新三板面临着“二次创业”。建议制定一部单行的《证券法》特别法——《全国股转系统监督管理法》 (简称“新三板监管法” ), 它既可以细化《证券法》的规定, 也可以作出有别于《证券法》的特殊规定, 从而为新三板市场的相关制度运行提供全方位的法律依据[24]。

2. 制度完善

随着挂牌企业突破万家, 新三板市场将从规模升级转变为质量提高, 将更加重视以制度创新为突破口, 推动市场体系完善。对推动完善新三板市场体系,我们给出以下四个制度建议。

(1) 明确新三板内部层次的各自定位

创新层 (占10%), 逐渐演变为一个真正的交易所, 做成纳斯达克; 基础层(占90%), 转变为真正的OTC市场, 做好的可转创新层; 随着市场的不断发展和成熟, 再对相关层级进行优化和调整, 如探索设立精选层、警示板等, 以更好满足中小微企业和投资者的差异化需求。市场在股转公司层面分化后, 券商服务也会随之分化, 做到有的放矢。

(2) 建立差异化的交易制度

从境外市场发展的经验来看, 混合交易制度是一种发展趋势。原来采用纯粹做市商制度的市场如纳斯达克市场等, 逐渐引入竞价交易制度, 而之前采用纯粹竞价制度的市场, 出于解决市场流动性不足的需要, 也开始引入各种形式的做市商, 如德国交易所Xetra系统中的指定保荐人 ( designated sponsor) 等。目前全球各大交易所均在不同程度上采用了混合交易制度。

为顺应新三板市场加强流动性的需求, 我国在2018年1月15日起也开始取消“盘中”协议转让制度, 引入竞价交易制度, 正式进入混合交易制度的行列。在该制度下, 非连续集合竞价的频次初步拟定为: 基础层每天1次, 竞价交易时间为15: 00之后进行, 时长预计在15分钟左右; 创新层每天5次, 竞价交易分别在9: 30、 10: 30、 11: 30、 14: 00、 15: 00进行, 每次预计在15分钟左右, 设置同样50%的涨跌幅。以后根据市场情况逐渐增加每日撮合次数。

协议转让的取消预示着新三板交易方式的进一步简化, 并降低了由协议转让带来的涉嫌避税、虚假价格和“手拉手交易”等风险。同时非连续集合竞价的引入, 能够在较长时间内累计较多量的买卖订单, 以保障价格竞争充分, 市场定价有效。且以最大成交量为成交原则的集合竞价方式具有较强抗操纵性,这一改革对提升新三板定价公允性、增强市场稳定性有着积极作用。

然而, 我国现行的混合交易制度在改进新三板流动性方面比较间接, 没有解决新三板市场参与资金体量小和资金转化率低这两个根本问题。对于扩大资金体量, 需要降低投资者门槛, 并大规模对多方资金进行引入。而在资金转化率方面, 就目前我国新三板的发展阶段来看, 应当在混合交易制度下继续完善现有的做市商制度, 缓解新三板的流动性问题。

第一, 要增加做市商的数量, 放开做市商牌照。虽然在集合竞价引入后,我国从前的类垄断性做市被打破, 但是目前, 我国新三板取得做市资格的券商及平均每只做市股票的做市商数远远低于美国纳斯达克市场的平均水平。放开非券商机构做市, 不仅有助于增加做市服务的供给, 形成合理的做市商竞争机制, 还能促进减少库存股与二级市场的价差。在此基础上, 还应同时扩大做市商资金来源, 如允许做市商通过资管计划、发债等方式筹集资金参与做市, 增加新三板市场参与资金体量。

第二, 通过提高信息获取权限提高做市商的积极性。在美国, 做市商可以成为承销商, 且具有优先获取信息及股票, 以较低成本进行交易的权利, 这使美国的做市商在履行义务的同时能够获得实际的利益。然而我国做市商权益不对等, 做市商需要承担的存货成本和信息处理成本较高, 并需承担巨额风险,导致我国做市商活力不足。如适当增加做市商交易信息获取权限, 使其有一定的信息优势, 有利于增加做市商的营利机会, 从而刺激做市积极性, 提高市场流动性。

第三, 要加强对做市商流动性的职能考核, 国际上的常见方式是在每月结束后对做市商的做市行为进行评估, 对符合要求的做市商给予手续费返还, 对不符合要求的做市商进行警告或者取消资格, 以此刺激做市商加强做市能力,推动市场流动。

(3) 差异化的投资者适当性管理制度

新三板在实行分层后, 可考虑对最高层次板块的挂牌公司, 降低投资者准入门槛, 而其他板块的投资者准入门槛维持不变。

(4) 差异化的公司治理制度和信息披露制度

创新层的挂牌公司, 在新三板体系中承担最高程度的信息披露义务。基础层的挂牌公司, 在新三板体系中承担中等程度的信息披露义务。如果设立了其他板块, 即按照板块市场定位承担相应的信息披露义务。

(四) 区域性市场的定位

1. 市场化兼并重组, 剩者为王

在设计多层次资本市场之初, 各层级市场本身具有明确的定位。如图11,主板市场定位是大盘蓝筹市场, 服务行业的龙头企业; 中小板则是服务有一定规模的中小企业; 创业板则服务于“两高六新”的高成长、科技型企业; 新三板则服务于创新、创业型中小企业, 为全国中小企业提供股权交易平台及融资平台; 区域股权交易中心服务其所在省级行政区域内中小微企业。

可见, 官方对区域股权市场的定位是非常明确的。但是实际运行上, 很多省份流动性过低, 当地企业挂牌意愿不足, 省政府甚至依靠财政补贴吸引企业挂牌。这样, 区域股权市场并没有有效地实现自身的功能。

通过对美国、日本等国家多层次资本市场演进历程的研究, 不难发现地方交易所最终会走上整合兼并或特色化发展的道路。如今在美国, 地方交易所甚至被质疑能否独立成为一个层次。但是, 这些地方性的交易所或依靠并购或依靠特色化经营最终还是生存下来了。

2017年国家相关政策颁布后, 我国区域股权交易中心也将进入一轮兼并整合潮。但是按照一省一家的原则, 我国区域股权交易中心的数量仍然过多。因此, 我们认为或许应该尝试摒弃放松一省一家的原则, 按照市场化的原则让区域交易所自行兼并重组, 最终留存下来的都是有特色或是市场份额足够大的市场。

2. 进一步明确监管职责, 纳入统一监管体系

2017年1月, 国务院办公厅颁布了《关于规范发展区域性股权市场的通知》(以下简称《通知》 ) (国办发 〔2017〕 11号) , 对区域股权市场的定位、监管等都作出了明确规定。特别是在监管上, 主要监管职责在省级人民政府, 证监会负责制定统一的区域性股权市场业务及监管规则, 对市场规范运作情况进行监督检查, 对可能出现的金融风险进行预警提示和处置督导。政策实践中, 双重监管往往容易出现监管空白与政策重叠等情况, 中央监管部门基于监管职责的考虑, 因担心出现不可控风险, 在制定监管政策时往往趋严甚至苛刻, 而地方政府通常更希望利用地方行政权力为区域股权交易市场的发展提供宽松政策支持。建议在国办《通知》的基础上, 进一步厘清两者关系, 明确监管范围,区域性股交中心的经营牌照、人员从业资质、统一的信息披露等与市场运行基本规则相关的, 应纳入证券统一监管, 而其设立、日常管理和内部治理则由地方政府和企业来决定。

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[1]. 执笔人: 邢会强 (中央财经大学法学院教授、中国法学会证券法学研究会副会长兼秘书长)、潘一豪 (中央财经大学法学院硕士研究生)。

[2]. 执笔人: 李有星 (浙江大学光华法学院教授、中国法学会证券法学研究会副会长)。

[3]. 国联证券股份有限公司副总裁, 经济学博士。

[4]. 中央财经大学法学院龙马学者特聘教授, 法学博士。

[5]. 国联证券股份有限公司宏观策略首席分析师。

[6]. 太平洋证券股份有限公司固收分析师。

[7].国联证券股份有限公司场外市场部持续督导部负责人。

[8]. 李燕: 《我国多层次资本市场体系下的场外交易市场建设研究》 , 载《经济问题探索》 2009年第10期。

[9]. 张璟、史明: 《我国多层次资本市场建设的思考——关于新三板市场发展探讨》, 载《企业经济》2011年第10期。

[10]. 刘文娟: 《多层次资本市场建设的国际比较与经验总结》, 载《哈尔滨商业大学学报 (社会科学版) 》 2010年第4期。

[11]. ATS: Alternative Trading Systems

[12]. ECN: Electric Communication Network

[13]. OTCBB: Over the Counter Bulletin Board

[14]. PORTAL系统: Private Offering Resale and Trading through Automated Linkages System

[15]. NQB: National Quotation Bureau

[16]. NASD: National Association of Securities Dealers

[17]. CBOE: Chicago Board Options Exchange

[18]. ITS: Intermarket Trading System

[19]. MOTHERS: Market of the High-Growth and Emerging Stocks

[20]. 日本证券交易商自动报价系统协会。

[21]. NET系统: National Exchange and Trading System.

[22]. 黄晟:《论我国证券交易所公司制改革的合理性——对质疑交易所公司制改革的若干法律问题之回应》, 西南政法大学2009年硕士论文。

[23]. 王军: 《三步走推动新三板转板制度建设》, 载《证券日报》 2017年6月24日。

[24]. 邢会强: 《新三板市场的法律适用与“新三板监管法”的制定》, 载《现代法学》 2018年第1期。