三、公司是否已经准备好到美国上市

上市中介团队和公司工作团队的组建基本属于程序性问题。没有中介机构，不解决这些程序性问题，公司的上市工作肯定无法向前推进。但是，解决了这些程序性问题，公司也不一定能够上市，或者不一定能够很快上市。公司还需要考虑和解决实体性问题。这些实体性问题不少，常见的问题包括公司是否符合上市标准、是否具备符合上市要求的结构、公司治理是否到位、公司是否完成了雇员股权激励计划、公司近期有没有大的收购计划等。

如前所述，在这些问题中，有的问题是无法在上市启动之前解决的，比如判断是否符合上市标准；有的问题虽然尽早解决为好，但不一定必须在上市启动之前完成。不过，在上市前对这些问题作一些简单的梳理，由公司律师提醒公司需要考虑的问题，对于上市的顺利进行非常有帮助。

1.检查公司是否符合上市标准

通常而言，纽约股票交易所（以下简称“纽交所”）和纳斯达克相比，上市标准更高。纳斯达克的上市标准大致分为两类，一类适用于规模较大公司，标准较高；另外一类适用于规模较小公司（所谓的小资本发行人，“small cap”），标准较低。标准越高，对公司的挑战越大，但同时“声誉”也更好。因此，同在纳斯达克上市的公司相比，纽交所的上市公司通常给人的感觉是资本更为雄厚，运营更为稳健。当然，这不能一概而论。有的企业愿意到纳斯达克上市，因为这代表它是高科技、高成长的公司。比如，百度的上市地就选择在纳斯科克。中国国有企业基本都在纽交所上市。而中国私营企业在美国上市的早期阶段，绝大部分企业都是在纳斯达克上市。最近几年来，纽交所开始放宽标准，试图吸引更多的中国私营企业去那里上市。同时，中国私营企业的规模也越来越大，因此，符合纽交所上市标准、到纽交所上市的企业也越来越多。比如，永新同方、新东方、阿里巴巴都选择在纽交所上市。

检查公司是否符合上市标准有两个目的。一个目的是核实公司是否符合交易所上市标准；另一个目的是初步判定符合哪一个或哪几个交易所的标准，以便确定在哪一个交易所上市。就交易所的上市标准而言，大致可以分为两类：一类是公司上市后公众持股方面的要求，另一类是公司的财务和运营方面的要求。第一类标准是为了保证上市公司有足够的公开流通股票，第二类标准是为了保证公司满足一定的业绩和运营的要求。这里简要介绍两个交易所的上市标准。本章结尾附录2.1和2.2列举了两个交易所更为详细的上市标准。

（1）检查是否符合纽交所上市标准纽交所对其上市标准不时进行修改。[3]

纽交所有两套上市标准，一套适用于美国国内公司（domestic companies），另一套适用于“外国发行人”（foreign private issuers）。中国公司到美国上市，任选其中一个标准即可。适用于“外国发行人”的标准更严一点，主要是针对那些类似于中国大型国企的上市公司适用。纽交所上市标准提及的“外国发行人”和美国证券法提及的“外国发行人”含义不完全一样。下文以美国国内公司的上市标准为例进行介绍：

①纽交所的公众持股和市值要求

以纽交所上市标准为例，就第一类标准而言，纽交所要求公司上市后必须有400个以上持股100股以上的股东，公众持有的股票必须在110万股以上，公众持有股票的市值在6000万美元以上，发行价每股在4美元以上。

当然，如何计算公众持有的股票，纽交所还有更为详细的要求。就这一类标准而言，除了市值属于“硬指标”以外，其他指标或多或少都有一定弹性。到美国上市的中国企业，通常采用美国存托凭证的方式，一个美国存托等于多少股公司的股票，可以比较容易地进行调整。比如，公司在开曼注册，公司发行的股票实际上是开曼公司的股票，需要按照一定比例转换为美国存托凭证，而这个比例可以在上市项目的后期进行确定。这样，发行价的大小也可以通过调整美国存托凭证和股票的比例来加以调整。有时，在上市项目启动之前，甚至在签署上市协议的时候，公司没有数据来判断是否达到某些指标，比如公众持有股票的市值。在这种情况下，纽交所要求承销商出具书面承诺函，保证公司在上市时能够达到这些指标。

总的来讲，除了市值要求以外，纽交所的公共持股要求通常不需要公司过于担心，公司在这方面不需要做太多工作。不同于中国大陆和香港地区有最低公共持股比例要求，比如要求公司首发中有一定比例必须发行给公众。后者通常给公司和承销商带来硬性约束。

②纽交所的运营和财务标准

对于第二类标准而言，在上市项目启动之前，公司通常没有相关信息来做出判断。不过，公司能够大致作出预估，通过预估来初步判定自己是否符合纽交所的上市要求。纽交所列出了四个财务指标，公司只要达到了其中一个，就算达到了第二类标准。

第一个指标是利润指标。纽交所要求公司最近三年的税前利润总额至少为1000万美元，并且连续三年盈利，最近两年每年的税前利润至少为200万美元。如果无法达到三年盈利要求，最近三年的税前利润总额达到1200美元，而最近一年的税前利润至少达到500万美元，倒数第二年的税前利润至少达到200万美元。如何计算利润，纽交所还有一些具体要求，同时，计算利润的财务准则标准依公司情况而定，这些都需要在具体操作时加以考虑。

第二个指标是估值/收入指标。这个指标又分为两个指标，公司可以进行选择，任选其中一个即可。简单一点的指标仅涉及市值和收入，即要求公司上市后的市值达到7.5亿美元，最近一年收入至少达到7500万美元。复杂一点的指标还要看现金流，即要求公司的市值达到5亿美元，最近12个月的收入至少为1亿美元，同时最近三年现金流总额至少为2500万美元，并且每年的现金流为正数。

第三个指标要求公司的市值达到5亿美元，至少有12个月运营历史，同时公司的母公司或关联公司是状况良好的上市公司，并且母公司或关联公司保持对公司的控制，或者共同被第三方控制。

第四个指标涉及资产和股本，要求公司的市值达到1.5亿美元，并且，总资产至少达到7500万美元，股本至少为5000万美元。

其中一些指标，比如公司的市值指标，由于公司在签订上市协议的时候还没有上市，公司没有办法提供相应数据来证明。在这种情况下，纽交所要求承销商提供书面承诺，保证公司符合这些要求。同时，许多指标的具体含义，比如如何计算税前利润，纽交所还有更为详细的解释。就上述四个指标而言，简单来讲，税前利润指标更容易达到。以新东方为例，新东方在2006年9月上市时，2004年、2005年和2006年连续三年（5月31日为财政年度的截止日）赢利，并且2006年的税前盈利大约在600万美元以上，2005年还更高。无论是税前利润指标的哪一项，新东方都能满足。但估值/收入指标则比较难以满足要求。

（2）检查是否符合纳斯达克上市标准[4]

相对而言，纳斯达克的上市标准比纽交所的上市标准宽松一些。如前所述，纳斯达克上市的股票分为“全球市场板块”（Nasdaq Global Market）和“资本市场板块”（Nasdaq Capital Market，小盘股）[5]，前者要求更高。就要求更高的“全球市场板块”的上市标准而言，一共有四套标准，公司可以任选其中一套标准。同时，每一套标准又可以大致分为前面提到的两类标准：公众持股要求和公司运营及财务要求。

①纳斯达克的公众持股要求

就公众持股要求而言，四套标准差异不大，都要求有持股100股或100股以上的股东人数至少为400人，公众持股的股票至少为110万股，最低买入价每股为4美元，只是公众持股股票的市值要求略有差异。第一套标准（收入标准）要求最低，公众持股股票市值达到800万美元即可，第三套标准（市值标准）和第四套标准（总资产/总收入标准）要求最高，公众持股股票市值至少为2000万美元，而第二套标准（股本标准）居中，为1800万美元。

②纳斯达克的运营和财务标准

就公司运营及财务要求而言，第一套标准（收入标准）侧重股本和收入两方面的财务指标，要求公司股本达到1500万美元，最近一年或者最近三年中任何两年的税前利润必须达到100万美元。第二套标准（股本标准）没有税前利润要求，但要求公司的运营历史至少有两年，并且股本达到3000万美元。第三套标准（市值标准）则强调上市证券的市值，要求公司上市证券的市值达到7500万美元。第四套标准（总资产/总收入标准）强调公司的总资产和总收入，要求公司的总资产和总收入都达到7500万美元，没有运营历史要求，也没有税前利润要求。

同纽交所上市标准相比较，纳斯达克的上市标准更为宽松一点，比如，就税前利润而言，纽交所既有最近三年税前利润总额的要求，也有最近一年和两年的税前利润数额要求，而纳斯达克只要求最近一年的税前利润达到100万美元即可。当然，各个交易所的具体上市标准不完全一样，公司是否符合相关标准，必须对照上市标准逐一检查。比如，纽交所的税前利润指标虽然高，但仅仅强调税前利润，不涉及其他指标，而纳斯达克股票交易所除了税前利润要求以外，还有股本要求（第一个标准和第二个标准），两个交易所的上市标准并不是一一对应的。

2.上市项目启动前公司还需要考虑哪些其他问题

除了上市标准以外，在上市项目启动之前，公司还有其他一些问题需要考虑，这些问题不一定完全需要在上市项目启动之前解决。最近几年来，许多这样的问题往往也都不是在上市项目启动前解决的。不过，这些问题如果没有解决，那么承销商在考虑项目的时间表和各项工作的协调方面，公司美国律师在考虑如何协调招股书的撰写和与美国证监会的沟通方面，都需要将这些问题的情况、解决方案和解决时间表考虑在内。如果发现这些问题比较严重，需要花很长时间来解决，那么，公司不要急于启动上市项目，而应该首先把这些问题梳理清楚，或者至少有一个比较明确的解决方案和时间表，再启动上市项目。

举一个简单的例子，如果上市项目启动的时候，公司的重组没有完成，没有一个符合要求的公司结构，那么，公司财务报表的准备就无从谈起，招股书中的许多章节都无法撰写。在这种情况下，什么时候能够完成财务报表的准备和招股书的撰写，什么时候能够向美国证监会递交第一稿招股书，都将取决于重组什么时候完成、公司结构什么时候到位。

这方面的问题很多，并且，不同公司情况不同，涉及的问题也不同。从最近几年来看，以下五个方面的问题是公司通常应该加以检查的。在随后的章节中，还会更加详细地讨论这些问题。

（1）公司是否完成了重组、是否具备合适的公司结构

到美国上市的中国企业的主要资产和业务都在中国大陆境内，在没有上市的情况下，中国企业的组织形式多为有限责任公司。为了从外商融资或者到美国上市，多数公司都采用所谓“红筹”模式的结构，在海外（比如开曼群岛或者维尔京群岛）设立一个壳公司，也有一些公司采用在美国境内注册的形式，通过美国境内注册的公司控制中国境内的企业。比如，搜狐上市时就采用了这种结构。由这个壳公司控制中国境内的企业。同时，壳公司发行股票，最终采用美国存托凭证的方式在美国上市。公司重组的目的，也就是建立符合上市要求的公司海外结构（开曼群岛或者维尔京群岛）和中国境内的公司结构。相对而言，海外结构比较容易设立，因为这些地方的法律要求宽松，而中国境内的公司结构则比较复杂。

简单的公司形式转换，比如原有的中国境内的有限责任公司转换为境外公司控制的外商独资企业或者外商合资企业，在中国境内需要一定时间。同时，中国法律有各种各样的限制，比如外商（比如开曼或英属维尔京公司）不能从事电信增值业务，外商经营广告业务需要符合一定的资质（比如运营三年以上）。因此，建立符合中国法律要求的中国境内公司结构更需要花费时间和精力。此外，最近几年来，中国政府对于中国企业采用“红筹”模式到海外上市有收紧的趋势，建立符合上市要求和中国法律要求的公司结构变成一件越来越不容易的事情。因此，在上市项目启动之前，公司是否有符合要求的公司结构，如果没有，能不能在短期内建立这样的结构，是公司需要认真考虑的问题。这也是承销商和公司律师经常考虑的问题。许多上市项目在启动之前或者启动之后不久，发现公司这方面的问题严重，不得不暂时停止甚至取消上市计划。

（2）公司是否需要私募融资、是否完成了私募融资

最近一些年，到美国上市的中国企业几乎都有私募融资。实际上，很多企业发展壮大和私募融资都有很大的关系。通常来讲，如果所有私募融资都能够在上市项目启动前完成，那么，上市项目启动后，公司和中介机构的重心就能够放在招股书的撰写等“常规工作”上。不过，出于各种原因，比如业务发展的需要、资金的需要，公司在上市项目启动后进行私募融资，甚至进行好几轮私募融资的情况仍然不少。在这方面，公司首先需要有一个通盘考虑，即是否需要在上市项目启动后进行私募融资。

如果需要，公司和中介机构在这方面的密切协调就非常重要。许多私募融资的条款，都有可能直接影响上市的进程。比如，私募融资的价格如何确定，是否会影响公司上市的价格，这是需要认真考虑的问题；如果投资者要求有权提名董事，那么，公司需要通盘考虑董事会的组成；如果私募融资中涉及一些不太常见的条款，比如公司需要发行带有期权性质的权证，那么投资者在什么时间内有权行使权利，对公司的股权结构和财务有什么影响，如何进行财务处理，美国证监会会如何看待这样的财务处理等，都需要认真考虑。一般来讲，承销商和公司律师通常都不建议公司接受任何不太常见的条款，因为这些条款的遗留问题很多，甚至可能影响公司能否顺利上市。

（3）公司是否具备上市要求的公司治理结构

不管是纽交所，还是纳斯达克，都要求上市公司遵守一定的公司治理要求。不过，这两个交易所都对外国发行人网开一面，不要求外国发行人遵守所有的要求。比如，美国公司的董事会要求一半以上为独立董事，但外国发行人不需要遵守这个规定。不过，美国证券法仍然有一些强制性的公司治理要求，外国发行人必须遵守。比如，公司董事会必须有审计委员会（audit committee），并且审计委员会必须全部由独立董事组成。除了必须遵守的公司治理要求以外，承销商往往也会建议公司自愿遵守法律未明确要求的做法，比如招聘有财务背景的独立董事担任审计委员会中的“财务专家”。通常来讲，公司治理方面的要求比较容易达到，上市项目启动后按部就班地进行就可以了。不过，公司仍然需要有一个初步的计划和安排。寻找独立董事，尤其是有比较好的背景的独立董事，往往需要时间。

（4）公司是否需要建立雇员股权激励计划

公司招聘高管，比如首席执行官，通常会授予高管若干期权或者其他形式的股权激励方式，比如限制性股票等。高管人数通常不多，上市项目启动后，在中介机构的协助下，公司处理这方面的事情都来得及。同时，公司的美国律师通常会帮助公司起草一份雇员股权激励计划，该计划将作为招股书的附件递交给美国证监会。总的来讲，这些常规的事务比较容易解决。

有两方面的问题不容易解决，需要公司在上市项目启动前就考虑好，或者至少有一个大致成型的方案，否则都容易影响上市的进程。

一方面问题是如何处理历史遗留问题。不少公司在草创阶段或发展早期都作了一些这方面的安排，甚至也已经付诸行动。但不少这样的安排都不太符合美国上市公司常见的雇员股权激励计划，或者需要采取类似“重组”的措施，以便符合相应要求。如果存在这种情况，公司需要和中介机构进行沟通，尽早地解决这些历史遗留问题。比如，新东方在2003年1月到2006年5月之间，向其雇员、董事、顾问等发放了其中国境内公司的900万股限制性股票。由于上市的主体是开曼公司，新东方在上市前不得不进行了一次“重组”，采取类似于换股的办法，把这些雇员和其他个人持有的中国境内公司的股票换为上市主体开曼公司的股票，这样才能达到股权激励的目的。[6]

另外一个方面的问题是如何在上市前建立雇员股权激励计划。多数公司都希望有一个全面的雇员股权激励计划，能够让大部分员工受惠。建立一个全面的雇员股权激励计划，公司应该及早开始筹划，而且越早越好。从法律和财务角度来讲，公司把股票或者期权授予给员工，需要承担财务上的成本。从公司财务表现来讲，当然成本越低越好。当然，公司也可以要求雇员支付对价，把公司的成本转移给员工，但这就失去了激励的目的。同时，许多员工也可能拿不出这笔钱来。因此，能够让各方都满意的办法是尽可能压低财务成本。要压低财务成本，比较简单的办法是尽早地把期权或者股票授予员工，这样在公司定价上灵活性要大一些。否则，如果公司上市前两个月“突击”把股票低价发给员工，比如3美元/股，而上市时发行价为15美元/股，美国证监会可能会很难接受这样的财务处理（即按照3美元/股而不是按照15美元/股来计算公司财务成本），公司也很难向投资者说明为什么短短两个月，公司股票的价值涨了四倍。

（5）公司是否需要进行重大收购

公司的重大收购，对于公司而言可能是发展壮大的好机会。但对于上市项目而言，可能并不是一件好事。重大收购，尤其是上市前的重大收购，往往容易给公司准备符合美国证监会要求的财务报表带来很大的麻烦。简单来讲，取决于收购的具体情况，美国证监会会要求公司制作被收购公司单独的财务报表。这里的收购不等于公司有控制权的收购。公司哪怕只收购了目标公司20%甚至更低的股权，也可能需要在招股书中提供目标公司单独的财务报表。在这种情况下，公司对于目标公司不一定有太多发言权；准备目标公司的单独财务报表相当于把目标公司的财务情况翻一个底朝天，目标公司不一定愿意配合。即便目标公司愿意配合，能不能提供符合美国会计准则要求的材料，配合公司制作符合美国会计准备的财务报表，通常也是一个大问题。这些公司的财务状况和管理的规范程度，常常都是问题。因此，承销商和公司律师通常对于公司的重大收购都非常警觉，并且要求公司在从事任何这类收购之前，必须得到他们的同意。这主要是为了保证上市项目能够如期完成。

附录2.1　纽约交易所上市标准（节选）[7]

102.00　美国公司[8]

102.01　美国公司上市股份发行的最低数量要求

102.01A　公司必须符合以下对发行方面的要求：

首次公开发行的公司：

102.01B

公众持有的公司股票总市值至少为4000万美元（首次公开发行的公司、或者分拆的公司或者选择适用关联公司标准的公司）或者1亿美元（其他公司）。公司的收市价或者发行价（首次公开发行的公司）至少为每股4美元。

102.01C

公司必须符合以下至少一项财务要求：

（I）利润标准

在减去少数股东权益、分期摊销和投资损益后，并根据本条其他规定进行调整后，（a）最近三个财政年度的税前经营利润均为正，三年总额不低于一千万美元，并且最近两个财政年度中的每一年度的税前经营利润不少于二百万美元；或（b）最近三个财政年度的税前经营利润总额不少于一千二百万美元，并且最近一个财政年度的税前经营利润不少于五百万美元，倒数第二个财政年度的税前经营利润不少于二百万美元。

或者

（II）估值/收入标准

根据本标准上市的公司可选择适用以下两种标准之一：（a）估值/收入加现金流标准，或（b）纯估值/收入标准。

（a）估值/收入加现金流标准：

（1）全球市值不低于五亿美元；

（2）最近12个月收入不低于一亿美元；并且

（3）最近三个财政年度现金流为正，且根据交易所要求作出一些调整后，总和不少于两千五百万美元。

（b）纯估值/收入标准：

（1）全球市值不低于七亿五千万美元；并且

（2）最近一个财政年度收入不低于七千五百万美元。

或者

（III）关联公司标准

（1）全球市值不低于五亿美元；

（2）有至少12个月的运营历史（在此期间公司无需作为独立的公司实体存在）；

（3）公司的母公司或关联公司是一家状况良好的上市公司（由该公司或其财务顾问出具的书面陈述来证明，但不包括资产负债表中归属于新公司的部分）；并且

（4）公司的母公司或关联公司对公司保留控制权，或与公司共同被第三方控制。

或者

（IV）资产/股本标准

（1）全球市值不低于一亿五千万美元；并且

（2）根据交易所要求做出一些调整后的总资产不低于七千五百万美元并且总股本不低于五千万美元。

附录2.2　纳斯达克上市标准（节选）[9]

纳斯达克全球市场：财务和流动性要求

公司必须符合下述四个上市标准中的至少一个标准下的全部要求。

纳斯达克资本市场：财务和流动性要求

公司必须符合下述三个上市标准中的至少一个标准内的全部要求。

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[1]在实际操作中，上市项目启动之前，工作团队常常没有完全到位。比如，有的时候，上市项目启动时，承销商的律师可能还没有到位，或者公司的首席财务官还没有到位。这里面原因很多。比如，承销商或者还来不及选定自己的律师，或者感觉到上市项目启动前期暂时不需要自己的律师参加到项目中来，可以由公司的律师处理很多法律方面的问题。

[2]许金晶：“百度确定上市承销商团队 要求美国高管操刀”，载于《第一财经日报》2005年6月9日。

[3]本书讨论的纽交所上市标准请参见2014年4月修订的纽交所《上市公司手册》（Listed Company Manual）第102条到106条，来源于纽交所网站（http：//nysemanual.nyse.com/lcm/）（2014年7月30日访问）。

[4]纳斯达克对其上市标准不时进行修改。本书讨论的纳斯达克上市标准请参见2014年5月修订的《纳斯达克股票市场规则》（NASDAQ Stock Market Rules），来源于纳斯达克网站（http：//nasdaq.cchwallstreet.com/NASDAQ/Main/）（2014年7月30日访问）。

[5]除此之外，纳斯达克还有一个“全球精选板块”（Nasdaq Global Select Market），把一些财务及其他表现更好的股票纳入该板块进行交易。百度2005年上市的时候，选择在“纳斯达克全国板块”（Nasdaq National Market），相当于现在的“纳斯达克全球板块”，由于其表现优异，目前已经进入“纳斯达克全球精选”板块进行交易。由于“全球板块”是中国企业在纳斯达克上市的主要选择板块，我在本书中主要侧重介绍这个板块的上市标准。达不到这个标准的企业，当然也可以考虑选择“资本市场板块”上市。

[6]新东方首次公开发行招股书第103页。该招股书可以从美国证监会网站获得（www. sec.gov）。

[7]纽交所对上市标准还有更为详细的解释，请参考纽交所上市标准的全文。此外，本书节选的上市标准为纽交所2014年4月更新的上市标准，可以从纽交所网站获得（http：// nysemanual.nyse.com/lcm/）（2014年7月30日访问）。

[8]纽交所有两套标准，一套适用于美国国内公司（domestic companies），另一套适用于“外国发行人”（foreign private issuers）。中国公司到美国上市，任选其中一个标准即可。适用于“外国发行人”的标准更严一点，主要是针对那些类似于中国大型国企的上市公司适用。纽交所上市标准提及的“外国发行人”和美国证券法提及的“外国发行人”含义不完全一样。

[9]下文表格参见2014年6月修订的纳斯达克《首次上市指南》（Initial Listing Guide），可以从纳斯达克网站获得（https：//listingcenter.nasdaqomx.com/assets/initialguide.pdf）（2014年6月30日访问）。纳斯达克对上市标准还有更为详细的解释，请参考纳斯达克上市标准的全文，可以从纳斯达克网站获得（http：//nasdaq.cchwallstreet.com/NASDAQ/Main/）（2014年7月30日访问）。