三、如何到美国上市
如何到美国上市？公司需要做什么准备？律师、承销商、审计师等中介机构需要完成哪些工作？这是本书将要一一讨论的问题。在这一章里，笔者简单介绍一下到美国上市的五个阶段，以及这五个阶段工作的重点。
前面已经提到，符合《乔布斯法》条件的成长性公司，包括外国公司，在向美国证监会提交上市申请材料时，可以以秘密方式进行。不符合《乔布斯法》的公司，比如像阿里巴巴、京东这样年收入超过10亿美金的公司，必须一开始就以公开方式提交材料。由于多数中国企业的规模不大，因此，采用秘密方式提交的居多。
在采用秘密递交的情况下，申请材料仅提交给美国证监会，投资公众看不到这些材料。外国公司与美国证监会进行反复沟通，待美国证监会没有实质意见之后，再通过公开方式提交上市申请材料。因此，对于这些企业来讲，秘密递交和公开递交上市申请材料是美国上市项目中两个重要的时点。上市申请材料也叫做注册表。注册表的核心内容是招股书。为了叙述的便利，并照顾中国读者的习惯，除非特别注明，本书提到的向美国证监会递交招股书，一般指的是递交注册表。从美国上市的程序来看，以秘密递交和公开递交招股书为分界点，美国上市项目可以分为三个阶段：秘密递交前的尽职调查和招股书准备阶段、同美国证监会就招股书进行沟通的阶段以及公开递交招股书以后的路演、定价和交割阶段。这三个阶段都发生在上市项目正式启动之后。如果把项目启动前和项目交割后这两个阶段也算上，连同启动后的三个阶段，美国上市项目一共可以划分为五个阶段。
对于必须采用公开递交方式的公司，尽职调查和招股书准备工作在公开递交之前，公开递交之后，则进入同美国证监会就招股书进行沟通的阶段。待美国证监会对招股书不再提出实质意见时，公司进入路演、定价和交割阶段。因此，不管是采用公开递交方式，还是采用秘密递交方式，大体都可以把美国上市项目分为五个阶段。
1.项目启动前的准备阶段
美国上市项目通常会有一个启动大会，由公司和所有主要的中介机构参加。启动大会召开以后，上市项目就算是正式开始了。启动大会之前，公司主要的任务是选择上市项目的中介机构，组建一个工作团队。谁做承销商，谁做公司的美国律师，谁做承销商的美国律师，谁做审计师，谁做公司的中国律师，谁做承销商的中国律师，等等，这些都是项目启动前要考虑的。公司内部也需要有一些分工。有的公司会专门组建一个公司内部的工作团队，负责公司的上市事宜。
除了组建工作团队以外，公司还会做一些“内部清洁”工作。比如，看看公司的结构是否合适，公司历史上的重组是否已经完成，是否存在遗留问题需要解决。这些“内部清洁”的工作不一定要在项目启动之前完成。实际上，对于一些公司关注的问题，或者来不及解决的问题，有的公司还希望选聘的中介机构在项目启动后协助加以解决。不过，从上市项目的运作来看，在项目启动之前，公司应尽可能把各方面问题都解决完毕，项目启动后将精力集中在招股书的准备和财务报表的准备上，上市项目的效率会高很多。
2.尽职调查和招股书准备阶段
项目启动之后的初期，尽职调查是各中介机构工作的重点。尽职调查既包括律师主导进行的法律尽职调查，也包括承销商牵头的业务尽职调查，还包括与财务报表相关的财务尽职调查。前两者往往有一些重合，而后者则通常与审计师对财务报表的审计工作进度结合在一起。
招股书的内容主要包括两个部分。一个部分是正文，另一个部分是财务报表和审计师的审计报告。招股书主要由美国律师负责撰写，审计则是审计师专门的工作。
项目启动后，公司的美国律师就会着手撰写招股书。有的时候，承销商希望公司美国律师两三周就发出第一稿招股书。有的时候，时间比较充裕，招股书的准备时间可以稍微长一点。招股书什么时候能够准备好，取决于很多因素。美国律师只能根据手上的材料来撰写招股书，如果相应材料没有准备好，公司需要披露的问题还没有解决，那么，美国律师也没有办法写出来。比如，有的公司在项目启动之前已经建立好了雇员的股权激励方案，向哪些雇员发放多少期权、行权价多少，这些情况都已经确定，那么，美国律师只需要根据尽职调查中获得的材料把公司的股权激励方案主要内容写进招股书即可；但有的公司在项目启动之后还没有建立好方案，那么，公司需要先花时间把这个方案做好，完成以后，美国律师才可能把这些情况准确地写进招股书中。
需要对招股书进行多少轮修改，才有比较好的质量，公司才可以放心地提交给美国证监会，这也没有一定的规则。有的时候，经过两三轮讨论，花上两三个月的时间，招股书就基本就绪了。有的时候，招股书改了十几稿，项目启动后大半年公司还没有走到秘密递交这一步的情况也不少。
造成延迟的原因很多。最近几年来，财务报表的准备和审计工作常常成为美国上市项目中的瓶颈。这里面的原因很多。到美国上市的私营企业，通常都是从无到有发展起来的私营企业，财务制度不太健全、公司治理需要改善，准备一份符合美国会计准则的财务报表不是一件容易的事情。此外，美国2002年索克斯法案颁布后，对审计师独立性的要求更高，审计师的内部流程也越来越严格，这也是审计工作常常“拖后腿”的原因。
3.同美国证监会的沟通阶段
公司向美国证监会第一次秘密或者公开递交招股书以后，上市项目就进入同美国证监会进行沟通的阶段。如果采取秘密递交的方式，那么，公司提交的招股书、公司和美国证监会的沟通过程都处于秘密状态，公众看不到；如果采取公开递交的方式，那么，公司每一轮提交的招股书，公众都能看到。一般而言，美国证监会对招股书提出多少轮意见，每一轮的意见会包含多少问题、怎样的问题，以及美国证监会提出的问题难度，这些都很难事先加以预测。因此，公司同美国证监会的沟通存在不确定性，这个阶段的时间表通常最难以把握。
不过，美国证监会的“行为模式”大体还是能够预测。一般而言，公司第一次秘密或者公开递交招股书以后，美国证监会通常会在四周左右反馈第一轮书面意见。公司针对美国证监会意见提出答复，再次提交修改后的招股书。美国证监会再提出新一轮的问题，如此反复。每一轮反馈的时间通常不会超过第一轮反馈的时间。至于需要多少轮沟通美国证监会才会“善罢甘休”，这取决于很多因素，没有一个通常的标准。大体而言，比较快的项目经过三四轮沟通，公司就可以公开递交招股书了；比较慢的项目经过十几轮沟通，美国证监会依然不断提出问题的现象也不少。
4.路演、定价和交割阶段
对于采取秘密方式递交材料的公司，经过和美国证监会的沟通，如果美国证监会表明没有太多实质意见，公司就可以公开递交招股书。对于采用公开方式递交材料的公司，经过和美国证监会的沟通，如果美国证监会表明不再有实质意见，那么，公司可以开始准备路演。这个时候上市项目进入后期的冲刺阶段。在这个阶段，公司的主要任务是路演，与投资者见面，推销公司的股票，并在此基础上同承销商谈判发行价格。
公司路演之前需要印制初步招股书（preliminary prospectus），以区别于含有发行价的最终招股书。初步招股书有时也被称为红鲱鱼招股书（red herring）。初步招股书发给投资者，作为公司这个阶段销售股票的唯一书面文件。顾名思义，初步招股书意味着招股书是不完整的。其中，初步招股书缺失的最重要信息是股票的发行价信息。初步招股书只含有股票的发行价格区间信息，比如每股13到15美元，没有确定的发行价格信息。路演的目的就是去发现投资者兴趣如何，从而确定最终的发行价。
路演通常需要两三周时间，一般从香港开始，最后到纽约结束。路演结束后，公司和承销商会坐下来谈判发行价格。有的时候发行价的谈判很艰难，好几个小时可能也谈不下来；有的时候比较容易，很快就能谈妥。一旦确定了发行价，承销商和公司会立刻签署承销协议，公司将股票出售给承销商，再由后者销售给投资者。同时，公司的股票开始在交易所开市后挂牌交易，公司的美国律师协助将发行价填入招股书中，制作最终招股书，并尽快提交给美国证监会。因此，公司发行价的确定日（定价日）、承销协议的签署日、公司股票的挂牌交易日以及最终招股书的日期都是同一天。
承销协议签署完毕后，公司的律师和承销商的律师会准备承销协议的交割。所谓交割，就是公司发行股票给承销商，承销商把股票的价款付给公司。中国企业到美国上市，通常采用美国存托凭证的方式，因此，交割的环节还会涉及存托银行。交割通常发生在承销协议签署后的第三天（T+3）。从承销协议签署到交割这几天，公司的律师和承销商的律师会准备交割文件，比如，承销商要求的法律意见书等等。如果所有交割文件都齐备，交割的条件都满足，那么，承销商付出价款，公司发行股票，整个上市项目基本就算结束。
5.交割后阶段
上市项目交割后，如果承销商有行使绿鞋（green shoe）的权利，那么，公司和承销商还会进行跟绿鞋有关的事项。所谓绿鞋，就是公司授予承销商的一种权利，允许承销商从公司那里以首次公开发行价购买一定数额股票的权利。通常而言，这个权利需要在承销协议签署之后30日内行使，并且，承销商有权购买股票的数额通常不超过首次公开发行股票数额的15%。如果公司股票的市场表现不错，呈现上升的势头，那么，承销商以一个更低价格（首次公开发行价）从公司那里购买股票，然后转手再以更高价格卖出去，这是一笔赚钱的买卖。有的时候，股东也可能授予承销商行使绿鞋的权利。也就是说，承销商也可以从股东那里购买老股。
如果承销商决定行使绿鞋，通常只需要根据承销协议向公司（和/或售股股东）发出行权通知即可。发出行权通知以后第三天，公司和承销商会针对绿鞋部分的股票进行交割。这个交割同首次公开发行时的交割非常类似，各方提供的交割文件内容都差不多，只是日期不同而已。
绿鞋交割后，公司的首次公开发行就算彻底完成了，上市项目结束。如果公司需要后续发行（follow-on offering），或者一些股东需要公开出售自己手里的股票，那么，公司可以启动后续发行的程序。如果采用向公众公开发行的方式，那么，后续发行需要经过美国证监会的审查程序，整个程序和公司首次公开发行所经历的程序非常类似。公司也需要准备相应的注册表，将注册表提交给美国证监会，由其进行审阅。美国证监会同意后，公司才能开始发行。不过，如果公司的后续发行和首次公开发行之间间隔不长，比如6个月之内，那么，美国证监会可以选择不审阅公司后续发行的注册文件，或者只提出很少的审阅意见。
[1]党的十八届三中全会已经明确提出，我国股票发行将实行注册制。我国股票发行实行注册制以后，股票发行审核效率能否得到提高、对发行人是否友好，将取决于注册制的具体措施和实效。
[3]胡润：《胡润百富榜——中国富豪这十年》，第9-10页，中信出版社2008年版。
[4]见空中网2009年度年报第8页及其他相关章节。空中网2009年度年报可从美国证监会网站获得：http：//www.sec.gov/Archives/edgar/data/1285137/000114420410031838/v186785_20f. htm，2014年7月30日访问。
[5]胡润：《胡润百富榜——中国富豪这十年》，第124-126页，中信出版社2008年版。
[6]转引自，吴晓波，《激荡三十年》，第274页，中信出版社2008年版。
[7]2011年，部分中国企业掀起了从美国退市的浪潮。包括陈天条的盛大网络、江南春的分众传媒等几十家企业从美国退市。美国退市潮的原因很多，既有企业本身业绩低迷的原因，也有部分中国上市企业造假带来的美国投资者对中国概念股的偏见。
[8]胡润：《胡润百富榜——中国富豪这十年》，第171-172页，中信出版社2008年版。
[9]胡润：《胡润百富榜——中国富豪这十年》，第172-173页，中信出版社2008年版。