第三节 国内并购基金与并购市场的发展
一、国内并购基金的发展
（一）国内并购基金发展历程
欧美成熟资本市场中，在私募股权投资基金中占据主流地位的并购基金是企业并购市场上的重要力量。得益于中国经济的持续高速增长，从2000年开始，并购基金在我国也逐渐发展起来，目前并购基金已经越来越受到资本市场的欢迎。
图1-3 国内并购基金发展历程
1.第一阶段 国际著名并购基金进入中国（1999年—2000年）
1999年，Navis和凯雷在中国市场成立了三支外资并购基金，标志着国际并购基金管理人正式进入中国。随后外资并购基金涌入中国，也在一定程度上加速了中国本土并购基金的出现。
2.第二阶段 本土并购基金开始出现，外资并购基金大量参与中国并购交易（2003年—2004年）
2003年弘毅投资成立，标志着中国本土并购基金的启航。这一时期，国企改革为并购市场提供了并购机会，本土和外资并购基金共同在国企改革的市场上进行并购活动。例如，弘毅投资收购苏玻集团，美国新桥收购深发展银行等。
3.第三阶段 本土并购基金加速发展（2006年—2009年）
2006年天堂硅谷的鲲诚基金成立，2007年中信并购基金和厚朴基金成立。2006年至2009年，据不完全统计，中国市场总计成立了36支并购基金。随着并购基金数量的增多，并购基金参与并购交易的数量和影响力也在不断提升。例如中联重科联合弘毅投资以及境外的曼达林基金和高盛，共同并购CIFA。
4.第四阶段 各类型并购基金出现（2010年至今）
随着中国经济结构调整和各类新兴产业的发展，中国并购市场逐渐活跃，并购基金的数量迅速增长，包括地方政府也以引导基金的形式参与到市场化的并购基金中。同时，并购基金的投资理念和组织形式也发生着变化。
据笔者研究，以并购基金的核心运作模式来分类，能够将目前市场上的并购基金分为六类：传统并购基金、“PE+上市公司”并购基金、PMA、嵌入式并购基金、海外并购基金和“敌意收购”并购基金。其中，特别是“PE+上市公司”并购基金，其组织形式和盈利模式更加适合中国并购市场的现状——上市公司与PE机构合作，双方优势互补，共同发挥资本运作整合能力。基金设立时，围绕上市公司战略发展的产业方向进行投资，具有明确投资方向和退出渠道，投资周期相对较短。
（二）国内并购基金的募资和投资情况
从募资情况看，根据清科研究中心数据显示，自2012年至2016年完成募资的本土并购基金共有608支，募资规模总计达到3593.07亿元人民币。无论从募集基金数量还是募资金额，我国并购基金都呈现高速增长态势，2016年创出270支并购基金募资的新高。近年来，中国并购基金募资活跃，越来越多的上市公司愿意与PE成立并购基金来帮助企业转型升级与快速发展。预计在政府政策的大力支持下，并购基金募资情况还将延续强势提升的状况（见图1-4）。
从投资情况来看，根据清科研究中心数据显示，2012年至2016年并购基金在中国市场共完成143起并购投资，总投资金额达到728.21亿元人民币。2016年并购基金完成投资案例75起，相比2015年全年增长103%，对应投资金额424.03亿元，相比2015年全年增长280%，并购基金投资规模呈现进一步爆发的趋势。2014年以来的国企改革和民企产业并购为并购基金带来了巨大契机，同时随着资本市场的完善，越来越多的企业发现相比自己从零开始成立新公司拓展新业务，通过并购产业链上下游企业来得更加快捷，这也催生了更多“PE+上市公司”并购基金的成立。在市场化变革的驱动下，并购基金投资已迎来了最好的发展时期。
图1-4 2012年—2016年中国并购基金募资趋势
图1-5 2012年—2016年中国并购基金投资趋势
（三）国内外并购基金规模对比
根据清科的数据，目前中国境内并购基金的占比依然较低，2016年新募集并购基金数270支，募集金额2233.87亿元，分别占2016年私募股权投资市场新募基金数的17.7%和募集金额的23.4%；而在欧美成熟市场中，私募股权投资基金中超过50%都是并购基金。
图1-6 并购基金在中国市场和欧美市场的占比
尽管中国境内并购基金的募集数量和募集金额近年来呈现爆发式增长，但相较西方发达国家的并购基金在私募股权投资基金中的占比，中国的并购基金行业还处于起步发展阶段，仍有较大的增长潜力。
二、国内并购市场现状
（一）中国并购市场的基本情况
中国并购市场的活动日趋频繁，并购规模近3年强势增长，2016年国内已达到7701亿美元。同时，根据普华永道的数据统计，2016年中国企业跨境并购交易额达2210亿美元，再创历史新高，跃居世界第一，成为全球最大跨境并购国（见图1-7）。
并购交易随着中国经济转型升级和战略推进，持续蓬勃发展。按全市场口径统计，2013年上市公司并购重组交易金额为8892亿元人民币，到2016年已增至2.39万亿元人民币，年均增长率41.14%，居全球第二，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。（数据来源：证监会2017年全国证券期货监管工作会议）
图1-7 2012年—2016年中国及海外并购交易额
数据来源：普华永道
图1-8 2013年—2016年A股上市公司并购重组情况
相比成熟发达国家，中国并购市场仍然处于起步阶段，上市公司由于融资和支付手段的便利，成为中国并购市场的主力军。上市公司并购重组可以根据不同的交易目的分为三种类型，即借壳上市、整体上市、产业并购。近年来上市公司的并购重组逐渐以产业并购为主。
产业并购是以产业整合和产业价值提升为目的的资产重组与并购。具体是指以上市公司为主体进行行业或上下游产业的资产收购、重组行为，包括产业链的横向和纵向并购，也存在产业跨界并购，主要特征为市场化。此类并购近年逐渐兴起，是上市公司尤其是中小板和创业板企业成长的重要路径。并购能给上市公司带来更多的利润增长，反映在二级市场上则表现为股价和市值的提升，从而进一步推动上市公司进行更大规模、更高质量的产业并购。毫无疑问，产业并购将成为未来中国上市公司并购的主流。
（二）并购退出已成为私募股权投资的主要退出渠道之一
过去10年间，私募股权投资行业经历了Pre-IPO巨额利润、全民PE、IPO停滞、互联网VC狂潮等阶段，现在已经到了投资行业由套利向价值创造转变的阶段，并购退出已经成为私募股权投资的主要退出渠道之一。
2015年由于IPO注册制延后推出及较大申报排队数量，传统的IPO退出模式已经难以为继，在退出渠道的占比上渐小，并购退出的占比已超越IPO退出。排除新三板挂牌退出的案例数后，2015年IPO退出案例267起，占比28.6%；而并购退出案例为276起，占比30.6%。
根据清科报告的数据，2016年VC和PE的退出数据如下表所示：
表1-2 2016年VC和PE退出方式及相应案例数
续表
2016年A股IPO节奏加快，IPO数量创5年新高，达到245只。私募股权投资通过IPO退出的案例发生492起，占总退出案例数的31.7%，为2016年私募股权基金最主要的退出方式。并购退出的案例也在增长，达到297起，占比19.1%，在退出方式中位于第三位。
注：2016年私募股权投资退出的案例数以完成退出案例的私募股权基金的角度计算。
2016年至2017年，证监会实现了新股发行常态化。2017年全年共有479家企业上会IPO发行审核，其中380家获得核准发行，过会率达到79.33%，上会及核准发行数量达到历史最高水平。
图1-9 2017年各月IPO和并购重组审核通过率
数据来源：证监会发审会公告
但在2017年新一届发审委上任后，IPO企业的过会率有明显下降的趋势，甚至出现了一周审核“零通过”的情形，IPO审核的监管走向成为市场关注热点。2017年12月，证监会发布两则监管问答，旨在增加审核透明度和流程精细化，使审核进展可以预期，解决470家在审企业中近200家未上初审会的问题，目的是提高企业申报质量和将审核周期控制在6-7个月。
同时，并购重组的审核过会率在2017年下半年有所上升，2017年10月和11月的过会率达到了100%，12月过会率为88%。2017年12月7日，东方市场（000301.SZ）重组申请被否，从该重组上市被否的审核意见来看，并购重组的审核尺度并未放松，但监管层对于并购重组依然持积极肯定的态度，鼓励上市公司在自身产业方向上的并购重组，促进证券市场健康发展。
2018年2月，证监会发布了《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》，证监会表示将区分交易类型，对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管：对于重组上市类交易（俗称借壳上市），企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市；对于不构成重组上市的其他交易，证监会将加强信息披露监管，重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。
（三）中国企业并购掀起第六次并购浪潮
中国经济进入发展速度换挡、发展方式转变、经济结构调整、增长动力转换的关键时期，习近平总书记也以“两只鸟论”，即“腾笼换鸟，凤凰涅槃”，指明方向，形象准确地说明“转方式、调结构”的重大意义和方向路径。目前，我国大多数细分行业中的企业规模尚小，行业集中度不高，单个企业的规模与力量还比较薄弱；从而导致面对市场变化时，企业难以依靠自身力量实现转型升级。世界500强企业几乎都是通过不断的并购成长起来的，并购是世界级企业巨头的成长路径，同样也将成为中国企业快速成长的主要方式。
十九大报告中指出了中国建设现代化经济体系的路径——必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势：加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能；支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，瞄准国际标准提高水平，促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。总体上，要坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，优化存量资源配置，扩大优质增量供给，实现供需动态平衡。
目前中国一方面面临部分行业产能过剩、竞争激烈，行业竞争中占据优势的企业可以通过自身的资金优势和管理优势整合过剩和落后的产能，通过输出管理和设备改造提升弱势企业的盈利能力。另一方面，高端制造和现代服务业的供应不足，我国具有充足资本的企业都在向海外高技术产业进行资本输出，并购高新产业的技术和产能，期望在完成整合后引进需求巨大的中国市场，为中国市场提供高端产品和服务。同时在产业并购整合的过程中，产融结合、产融互动也非常重要，实业资本向金融行业扩张，不仅看重金融行业因金融牌照稀缺性而获得的高回报，更为重要的是通过实业和金融企业的结合，将实业集团整体的发展模式和商业模式进行重构，进一步提升实业竞争力。产业与金融两方面结合起来后形成的产业金融不是从一家一家企业、一个一个点去分析，而是从整个产业链生态圈去研究，可以站在产业链生态圈的高度，做有效的资源配置和整合，从而实现金融与产业无缝衔接，金融自然成为产业发展的一部分，也就解决了金融“脱实向虚”的问题。
图1-10 中国并购市场的发展方向
因此，行业整合、产业升级以及产融结合将是并购市场发展的主要方向，也是核心机会所在。
中国企业的并购正在掀起第六次并购浪潮。2013年以来，国企并购重组和民企并购重组都在如火如荼地进行。例如，中国南车和中国北车合并、中国远洋与中国海运合并、中国五矿收购中冶集团都是数千亿资产规模的国企之间并购重组，互联网打车平台滴滴快的合并（合并后估值达165亿美元）、阿里45亿美元并购优酷土豆、环境行业最大并购——启迪科服并购桑德环境（对价70亿元人民币）等，都是新兴行业的大型并购案例。
中国企业在逐步积累资本和经验之后，海外并购的规模和数量也日渐增长。近年来，中国企业海外并购的著名案例有中国化工并购先正达、复星集团并购多家欧美保险公司、紫光集团并购整合芯片产业链等。
企业实施并购重组，必须分析清楚自身在产业链中的位置、自身的实力及相关资源，从而能够对产业链中的关键控制点进行并购整合。在这个浩浩荡荡的并购重组大潮中，最优秀的并购整合团队将能够从产业发展的高度出发，加强供应链上下游企业之间的协同，从产业整合的高度通过并购重组促进整个产业的升级发展，同时也会加速战略性新兴产业的形成。