第二节 国外并购基金的发展

国外并购基金的发展与美国历史上的并购浪潮紧密联系，我们首先回顾一下美国历史上5次并购浪潮的过程和特点。

图1-2 美国历史上5次并购浪潮

一、第一次并购浪潮（1897—1904年）：横向并购

第一次并购浪潮发生在1883年经济大萧条之后，在1898—1902年达到顶峰，最后结束于1904年。第一次并购浪潮初期，美国的许多行业集中度较低，存在许多规模较小、效率低下的企业，于是行业领导企业发起并购，改善行业经营秩序。同时，美国资本市场的快速发展和一些州的公司法放宽，加大了并购方获取资金的便利性。

这次并购浪潮几乎影响了美国所有的行业，期间发生的并购接近3000次，主要特征是以横向并购为主，占所有并购的78%，剩余的则是纵向并购和混合并购。大规模横向并购的结果导致美国众多行业垄断巨头在这一阶段形成。其中并购活动最活跃的行业有8个，约占该时期所有并购量的2/3：钢铁、食品、化工、石化、交通设备、金属制造、机械、煤炭。

第一次并购浪潮特点：中小企业联合成为一个或几个大型企业，产生了大批巨型公司——杜邦公司、美国烟草公司、美国钢铁公司、洛克菲勒等。企业之间的并购行为以现金为主要支付工具。

二、第二次并购浪潮（1916—1929年）：纵向并购

第二次并购浪潮始于第一次世界大战的中期，美国经济持续繁荣，至1929年发生严重经济衰退而结束。经济的持续增长和商品流通的日益通畅促进了并购市场的发展，这一时期涉及并购的主要行业有制造业、采矿冶炼、食品和银行等。1914年美国国会通过了克莱顿法案，完善了市场反垄断的监管和约束机制，从而导致了第二次并购浪潮以上下游企业间的整合和并购，即纵向并购为主。

第二次并购浪潮特点：大鱼吃小鱼，如福特汽车公司形成了包含原材料、零部件制造、整车装配、销售和金融服务的统一联合企业。企业之间的并购行为以银行融资为主要资金来源。

三、第三次并购浪潮（1965—1969年）：混合并购

美国的第三次并购浪潮发生于1965—1969年间。这段时期是美国战后经济快速发展的大繁荣时期，期间由于科技的快速进步与发展，特别是电子计算机、合成材料、核能、宇航等产业的兴起，对促进生产力进步和经济繁荣起到了积极作用。

和前两次并购潮不同，混合并购成为本次并购潮的主流。第三次浪潮期间发生的并购大多数是混合并购而不是单纯的纵向或横向并购，因此行业集中度并没有增加。比如，美国国际电话电报公司（ITT）就从一个以生产和经营电信及电子设备、防务设备为主的公司，经过270多次并购后，将业务领域扩展至食品、金融、旅馆、纸浆、石油等多个领域。尽管并购交易数量众多，但各个行业内的竞争程度并没有太大的改变。

第三次并购浪潮中混合并购兴起的原因：一方面是由于反垄断法的实施限制了大型企业进行横向并购和纵向并购的规模，因此这些企业寻求扩张的主要途径转变为混合并购；另一方面，20世纪60年代期间管理科学的巨大进步让人们普遍认为，优秀管理人员对于管理活动是无所不能的，因此认为大型企业进行跨行业经营也不再困难。

与此同时，私募股权基金进入并购市场，并购基金由此诞生。

第三次并购浪潮特点：大型工业企业涉足多元化领域并且开始并购他国企业，以实现增长。美国最大的8家工业公司对其他224个行业有不同程度的渗透。企业间的并购行为以换股作为并购支付手段的占比超过85%。

四、第四次并购浪潮（1981—1989年）：杠杆并购

美国第四次并购浪潮发生于 1981—1989 年间，这是美国战后经济持续繁荣时间最长的时期之一。在此经济繁荣期间，很多公司开始通过收购股票的方式来实现企业并购，这逐步形成了美国第四次并购浪潮。

第四次并购浪潮形成的市场环境：20世纪70—80年代，美国对利率管制逐渐放松，利率市场化改革逐步完成，银行大部分存款的成本都上升了，导致银行向企业提供贷款的利润被逐步压缩，因此并购贷款成为银行提升利润必须发展的业务。同时，投资银行的大力推动导致了杠杆并购数量迅速飙升。在这一时期，公司并购给投资银行带来的巨额顾问费用和中介费用达到了历史最高水平，投资银行和律师事务所的并购专家们设计出许多主动并购或防御并购的创新技术和策略，深受收购方和潜在目标公司欢迎。

杠杆并购（Leveraged Buy-out，LBO）是指公司或个体并购一家目标公司时，利用该目标公司的资产及未来现金流作为债务抵押，从而获取并购资金的策略。交易过程中，并购方的现金开支降低到最低程度，通常杠杆融资的占比为总对价的70%甚至更高。

随着竞争的加剧和垃圾债券的发行，杠杆并购从友好收购逐渐发展为对巨型上市公司的敌意并购。杠杆并购在1986—1988年期间最为繁荣，《财富》世界500 强企业中曾有 1/3 左右的企业在 80 年代中后期遭受过敌意杠杆并购的威胁。

KKR于1989年达成了对雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco） 250亿美元的世纪大收购。时至今日其依然是杠杆并购的典型案例，该案例除了金额特别巨大的特点之外，在并购中较量的双方分别是意向对雷诺兹-纳贝斯克进行MBO的公司管理层，以及意向收购雷诺兹-纳贝斯克公司的并购基金KKR。经各方要约和两轮收购竞标后，KKR最终以109美元/股的价格胜出，并且其对公司业务处理以及保留股东股份的方案也获得了原股东的支持。“门口的野蛮人”的称谓因此而全球闻名。

第四次并购浪潮中“象吞象”巨型并购和跨国并购增多。不少行业巨头在此轮并购浪潮中被其他巨头并购，如1984年雪佛并购海湾石油、1988年菲利普莫里斯收购卡夫、1989年百时美收购施贵宝等。而且随着国际化进程的推进，既有美国公司收购外国公司，也有外国公司收购美国公司的跨国并购事件，例如1987年英国石油公司以78亿美元收购美国标准石油公司。

1990年经济进入了短暂的相对萧条时期，第四次并购浪潮也在1989年结束了，第四次并购浪潮中的许多高杠杆并购交易都因为经济下滑而被迫终止。除了经济的全面衰退，垃圾债券市场的崩溃也是导致并购浪潮结束的重要原因。

第四次并购浪潮特点：垃圾债券的创新为杠杆并购提供了最大限度的支持，并购基金迅猛发展。

五、第五次并购浪潮（1992—2000年）：跨国并购

第五次并购浪潮主要发生在1992年至2000年，美国在此期间有超过5万起并购案发生。这一阶段跨国并购的行业主要集中在电信、金融、汽车、医药、传媒及互联网行业，广泛的新兴行业与传统行业的战略融合成为本次并购浪潮的特征之一。西方国家政府对许多行业的管制政策进行了修正，因此国防和医疗等曾经被管制的行业以及竞争激烈的制造业成为并购最集中的行业。

在第五次并购浪潮中，跨国并购主要发生在发达国家的企业之间，约90%的并购交易发生在发达国家内部，较少有发展中国家的企业参与。随着全球经济逐渐进入一体化的时代，大型跨国公司为应对国际竞争和战略资源的掌握，开始通过跨国并购强化核心业务，并随之推进全球战略。第五次并购浪潮中强强联合的并购案例不胜枚举，发达国家的产业巨头凭借资本优势，参与的并购规模巨大，数百亿美元的交易时常发生。例如这一时期并购频繁的汽车整车行业，戴姆勒-奔驰并购克莱斯勒和三菱汽车，福特汽车并购沃尔沃，通用并购菲亚特，雷诺收购日产等重大并购，显著提升了全球汽车业的集中度。

第五次并购浪潮特点：大型企业战略调整，进行分立和剥离，强化主业，并购不单以规模和市场为目的，同时注重研发、人才团队和技术。由于自20世纪90年代开始，垃圾债受到严格管制，因此建立在综合运用各类金融工具基础上的并购成为主流，各类创新交易结构不断出现。

六、并购基金在美国并购历史上的作用

并购基金是美国并购活动中最重要的推动者之一，其发展和杠杆并购模式及债务融资工具创新密切相关。并购基金本身不为相应的债务融资提供担保，而是以并购标的的资产和未来现金流作为融资担保。

并购基金作为专业化的金融机构投资者，其自身资金规模相对较小，充分利用外部资金和金融创新是其最大优势。伴随宏观经济和市场风险变动及投资者风险偏好调整，并购基金利用的外部资金主体也发生着变化：初期以银行贷款为主，随后保险资金和银团贷款以低成本优势及合作契约优势对银行贷款形成竞争，80年代垃圾债以更低的成本和更大的规模成为并购基金最重要的资金来源。美国几家大型并购基金基本上都是在20世纪80年代前后设立、发展起来的。

管理层收购（Management Buy-Outs，即MBO）是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司所有制结构。美国主流并购基金除了实施大规模的杠杆并购交易之外，也会帮助目标公司管理层进行MBO。进入20世纪70年代，越来越多的业务多元化企业集团寻求出售下属业绩不佳的企业，这些企业在进入企业集团前往往是盈利的。这些集团下属企业的管理者们也认为，如果能够脱离企业集团，并且管理层被授予良好的激励政策，这些下属企业仍然可以取得突出的业绩。KKR创始人之一的科尔伯格设计了企业管理层参与的杠杆并购模式：吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与杠杆并购，即给那些对企业经营和价值提升具有决定作用的主要管理人员分配有吸引力的股份，目的在于促进与企业管理层的有效合作，提升管理层的管理效率，增强公司的盈利能力。

2000年后，并购基金的发展迎来第二次高潮，大量参与跨国并购和上市公司私有化。对于上市公司的私有化，并购基金往往通过协助上市公司控股股东或主要股东对流通在外的股份进行要约收购，从而实现上市公司私有化，进行资产重组和管理提升后，再选择对目标资产估值较高的上市地点重新上市。

20世纪80年代美国并购基金大规模经营杠杆收购业务，KKR、黑石、凯雷、TPG都是这一时期发展壮大的。这些典型的并购基金在发展过程中也逐渐发生着变化，一方面并购基金的并购操盘策略从以控股型并购为主转变为控股型和参股型并重，特别是在这些并购基金进入到中国、印度及其他新兴市场后，参股型并购的运用越来越多。另一方面，在并购业务之外，部分领先的投资机构还开辟了房地产基金、对冲基金、债券基金等其他领域的基金业务，成为综合性的资产管理集团。