第三节 并购基金募资——投资者关系管理能力及基金产品设计能力

基金管理人在并购基金募资阶段的核心竞争力——投资者关系管理能力和基金产品设计能力。

一、并购基金募资流程

（一）并购基金募资渠道和对象

国内并购基金的募资以非公开方式进行，有两种募资方式——管理人直销和通过募资顾问机构。

募资顾问机构主要有私人银行、独立基金销售机构、信托公司及证券公司等具有基金销售资格的机构。其中，私人银行依托商业银行的广泛客户网络，是最具备募资竞争力的机构；其次是信誉和业绩良好的第三方理财机构。目前来看信托公司及证券公司短期内仍难以成为私募基金募资的主流渠道。

图3-7 并购基金募资渠道分类

并购基金的募资对象为特定机构和个人，通常包括FOF、政府引导基金、上市公司、大型非上市公司、企业主、高净值个人等。

图3-8 并购基金募资对象分类

2012年之后，PE基金募资对象最受青睐的依次是民营企业，高净值个人以及FOF。社保基金、保险公司也是基金较为理想的机构投资者，但是由于其投资门槛较高，多数基金被拒之门外。

根据投中研究院的调研结果显示，上市公司、政府引导基金和母基金是2017年受访机构的主要选择，其次是民营企业、国有企业、保险公司。另外，富有个人相比2016年从第四位下滑至第七位，说明富有个人已不再成为新募基金的主要选择，LP机构化的趋势更为明显（见下页的图3-9）。

相比之下，国际并购基金的募资结构更加成熟和稳定，以KKR和黑石集团的募资来源为例：

图3-9 2017年新募基金倾向LP类型

数据来源：投中研究院

图3-10 KKR的募资来源分布

KKR的募资来源，以养老基金为代表的机构投资者占据主体，剩余部分主要由保险公司、FOF、高净值个人及其他金融机构等组成。

图3-11 黑石集团的募资来源分布

黑石集团的募资来源中，公众养老金及企业养老金占据一半以上，保险资金、母基金、富有家族及个人的出资各占约10%，剩余部分为捐赠基金、自有资金、银行等。

【政府引导基金募资情况】

政府引导基金是由政府设立并与社会资本共同发起设立的政策性基金。政府引导基金设立的意义重大：（1）引导社会资金集聚，形成资本供给效应；（2）优化资金配置方向，落实国家产业政策；（3）引导资金投资方向，扶持创新中小企业；（4）引导资金区域流向，协调区域经济发展。

优秀的政府引导基金多采取母基金投资方式带动社会资本跟进投资，在缓解创新企业发展初期资金不足问题的同时，充分放大政府财政资金的产业引导作用。2016年以来，中国政企合作投资基金、中国国有资本风险投资基金、中国国有企业结构调整基金等千亿级别的政府引导基金纷纷落地。

根据私募通的数据，截至2016年，政府引导基金已设立1013支，总目标规模53316.50亿元，已到位资金达19074.24亿元。从2014年—2016年政府引导基金的设立情况来看，政府引导基金数量自2015年开始急速增长，设立规模呈现井喷式增长。仅2016年新成立政府引导基金384家，实际到位资金规模超过1万亿元。

图3-12 我国政府引导基金设立规模和趋势

除了国家层面大型引导基金的设立，其他政府引导基金出现了非常明显的地域化趋势，地方政府都希望以设立引导基金为契机，推动和促进地方的产业转型升级，解决当地优秀企业融资难的问题。2015年开始，地方政府纷纷开始设立政府引导基金，发挥政府财政资金撬动社会资本投资的作用，新成立的引导基金在拟投资领域上更加细分，如创业基金、并购基金、旅游文创、高新技术产业、战略新兴产业等等，这样对于市场化的基金管理团队申请政府引导基金出资也更具有指导性。

尽管政府引导基金的设立宗旨并不是为了获得超额的回报，但其在投资市场化基金时仍具有显著的限制条件：

（1）出资条件：通常政府引导基金会出资市场化基金份额的约20%-30%，实务中通常搭建上下两层政府引导基金出资。同时一般需要基金管理人在剩余份额募集到位的情况下，政府引导基金才会将承诺的资金出资到位。

（2）地域投资限制：地方政府设立的引导基金通常具有投资地域的限制条款，撬动社会资本更多地投入到本地区域的经济发展中，一般要求引导基金出资的1倍-2倍的资本量投资在本地注册的企业。然而，我国各个地区的经济基础、产业分布、经营环境差异非常大，如申请不当，可能会加大市场化基金后续的投资难度，对此基金管理人在申请地方政府引导基金前还需要慎重调研和考虑。

并购基金如何申请到政府引导基金出资也是基金管理人普遍关注的事项，清科研究中心报告显示，政府引导基金对GP的尽职调查主要考察六个领域：

（1）管理团队：要求具有投资能力、产业资源和稳定的基金管理团队。

（2）基金历史业绩：基金管理人或其核心人员在历史上所管理基金的总规模和过往投资业绩情况。

（3）基金投资策略及执行情况：主要包括基金管理人的整体投资策略、该投资策略与GP团队资源和能力是否匹配、GP 投资策略的执行能力三个方面。

（4）决策机制及风控流程：基金管理人是否具有高效的投资决策机制，以及是否具有完善的风险控制流程来控制风险，其主要包括投资前、投资过程中以及投资后的三个阶段。

（5）基金整体运营情况考察：政府引导基金的尽调团队对基金管理人旗下基金进行运营情况的实地考察和评价。

（6）基金管理人的合规性：是否存在违反法律法规、公开宣传等违规行为；是否受到监管机构的行政处罚、进入失信名单等。

【并购基金募资实务要点 基金国有股转持的相关法规及最新进展】

（1）《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》

第五条 本办法所称国有股转持是指股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会（以下简称社保基金会）持有。（即IPO需划转，并购重组不适用，划转数量按IPO发行股份数量的10%）

第六条 ……国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。

第九条 混合所有制的国有股东，由该类国有股东的国有出资人按其持股比例乘以该类国有股东应转持的权益额，履行转持义务。具体方式包括：在取得国有股东各出资人或各股东一致意见后，直接转持国有股，并由该国有股东的国有出资人对非国有出资人给予相应补偿；或者由该国有股东的国有出资人以分红或自有资金一次或分次上缴中央金库。

（2）国务院发布的最新文件政策已停止执行上述办法

2017年11月8日，国务院发布《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》（国发〔2017〕49号文），规定自本方案印发之日起，《国务院关于印发减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法的通知》（国发〔2001〕22号）和《财政部 国资委 证监会 社保基金会关于印发〈境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法〉的通知》（财企〔2009〕94号）等现行国有股转（减）持政策停止执行。

（二）路演

路演（Roadshow）是国际上广泛采用的证券发行推广方式。私募基金路演，是指在预定场所或网络上进行演说、演示私募基金产品、推介私募基金理念，推广私募基金管理公司、投资研究和投资策略的一种方式。

路演的目的是让基金的潜在投资者深入了解具体情况，并回答投资者关心的问题。这样可以促进投资者与私募基金管理人之间的沟通和交流，以促进私募基金的顺利募集。

随着网络技术的发展，传统的路演也搬到了互联网上，出现了网上路演。网上路演现已成为私募基金公司展示自我及推广私募基金的重要方式。

私募基金路演的简要流程：

表3-3 私募基金路演流程

（三）与投资者签订的相关协议文件

完成路演后，当投资者具有投资意向时，后续应按如下顺序进行三项文件的签署：

表3-4 投资者认购私募基金签署的相关协议

（四）出资到位

基金认缴承诺书以及基金相关法律文件都应清楚地记载出资时间和出资金额，并由各位基金出资人认可。基金管理人可根据出资的承诺提前向基金出资人发出出资通知书，提示出资事宜。

二、投资者关系管理能力

投资者关系管理的目的是通过管理基金与投资者进行信息沟通的内容和渠道，以实现相关利益者价值最大化，获得投资者的广泛认同，并规范基金的运作。

图3-13 投资者关系管理能力的分析框架

对投资者的竞争是投资者关系管理产生的直接原因。随着中国资本市场的发展，基金的种类和数量越来越多，投资者选择的自由度非常大，由此导致了并购基金对投资者的竞争不仅来自同行并购基金，甚至来自于股票投资基金、创业投资基金以及固定收益类基金等产品。在这样拥挤的市场环境中，并购基金作为私募股权基金的一种，需要主动将自身的竞争力、管理业绩、财务状况通过一定的渠道展示出来，从而真正地吸引投资者。

投资者关系管理的核心重点有两个方面，一方面是基金管理人出色的历史业绩（硬实力），这是投资者关系管理的核心保障。国际著名并购基金募资成功的秘诀就是抓住“收益率”。因为投资者非常精明，不管并购基金是什么样的背景，投资者首要考虑因素就是“收益率”。国际著名并购基金的管理层会到全球各地向投资者们路演，进行基金的募资。另外，管理层还要定期和投资者进行投资沟通，对于投资组合的收益情况进行分析和解释。

另一方面是基金的管理、沟通和营销（软实力）。对于现有投资者，应侧重使其对基金的发展规划和投资策略建立信任，使之成为长期战略合作伙伴；而对于潜在投资者，他们更希望了解基金如何给他们带来回报，以及基金的投资条款，应重点对基金特点和基金管理人的运作能力进行展示和沟通。披露基金信息时，应做到真实、准确、及时，并主动获取投资者意见，搭建良性互动平台。

基金投资者关系管理的实施分为三个层次：

1.第一层为充分的信息披露。由于信息的不对称，基金投资者对基金信息的掌握必然少于基金管理团队。最基础的信息披露方式是按照基金协议，真实、准确、及时地披露协议所规定的信息，避免过度宣传和误导，信誉是一个主体在资本市场立足的基础。在进行投资者关系管理活动中，应以事实第一的准则，以客观、公正的态度，尽可能全面、真实地向投资者报告。通过与投资者平等、诚恳、相互尊重的沟通，能够让投资者获得必要的信息。

2.第二层为额外的信息披露。对于投资者而言，虽然可以通过基金协议的规定披露来获得基金信息，但不同的投资者对基金的关注点是不同的。在这种背景下，基金管理团队可以通过额外的信息披露来补充，让投资者充分了解基金的运作。基金可以通过定期见面会、媒体报道、发布公开下载的演示文件，向投资者宣传自身的投资理念、历史业绩、管理风格、经营情况等，有利于提升基金管理团队的形象，提高投资者的认同度。

3.第三层为双向沟通。投资者关系管理应是信息双向交流的过程，而信息的交流是通过不同渠道和方式的信息披露进行的。向投资者披露基金信息的同时，搭建平台以主动获取投资者意见，例如举办路演、一对一沟通会、基金投资对象调研会、设立投资者互联网平台等等。确保基金管理团队对投资者的意见、建议和市场的信息有所反馈，有助于投资者对基金投资和管理行为的理解和拥护。

出色的投资者关系管理和优秀的基金运营能够形成良性循环，保证基金的出资结构稳定，以及后续基金募资具有充足的资金来源。

【案例 黑石集团（Blackstone）第一支基金的艰难募资】

黑石集团由曾在雷曼兄弟公司共过事的彼得·彼得森和斯蒂芬·施瓦茨曼于1985年创立。当时黑石只有40万美元资产，人员为两个合伙人、两个助理。两个合伙人开始投入并购顾问业，代表索尼公司出价20亿美元收购哥伦比亚唱片公司，可是这笔生意只赚得了一点财务顾问费。之后，他们决定借鸡生蛋，创立私募基金。

尽管黑石的两位创始人在雷曼兄弟积累了近10年的人脉，但开创PE业务非常艰难，所有的潜在投资者和朋友都回绝了他们。施瓦茨曼回忆当时的情况说，“19个最有希望的投资者一个接一个地拒绝了我们，488个潜在的投资者也拒绝了我们，那真是最令人难堪的时刻……很长一段时间，我们东奔西走，听到许多朋友对我们说‘不’，这是很难受的。”最惨的一次，施瓦茨曼和彼得森去波士顿拜访一个全国性的退休基金，对方代表根本不认识他们，两人只好冒着大雨走了出去。

但黑石没有放弃拜访可能出资的机构。英国保诚保险公司的副总裁加内特·基斯给了黑石1亿美元的基金出资。以保诚的出资为开端，黑石的第一个基金争取到了包括日兴证券、大都会人寿保险、GE和通用汽车退休基金在内32位投资者，总共募集了8.5亿美元。

黑石集团目前的资产管理情况：截至2017年9月，黑石集团旗下管理着3870亿美元资产。2015年入选美国《财富》杂志“美国500强”企业排行榜，排名第373位。从1987年至2015年，黑石集团管理的私募股权基金净内部收益率为19%，如此丰厚的收益，自然吸引了欧美国家的大企业、退休金等投资者竞相追随。

三、基金产品设计能力

基金产品设计并不是简单的沿用过往模板或其他基金的结构，而应该通过外部调研和趋势判断来搜集投资者的需求，继而通过产品的要素设计来满足这些需求，并通过后续跟踪和反馈不断完善产品设计方案。

图3-14 基金产品设计能力的分析框架

优秀的基金产品设计能力能够让拟发行基金显著区别于其他同类基金，带来符合基金风险偏好的对应投资者，这需要基于以下核心重点：

1.专业人才：需要熟知各类产品的特点、市场动态、法律法规和投资范围。

2.产品创新：结合基金管理人的实力和市场需求，在产品设计思路、产品条款、投资理念与策略、投资工具等方面进行创新。

3.设计谨慎：从投资人和基金管理人的层面出发进行思考，产品设计应平衡收益和风险。

因此，基金产品的设计团队必须汇聚投资、合规和基金销售等方面的人才，具备专注研究和把握客户需求的能力。

基金产品设计的主要工作：

表3-5 基金产品设计的主要环节和内容

基金产品设计能力由三个方面组成：

1.基金盈利模式设计：结合基金管理团队的投资策略和市场上投资者的偏好，来设计基金产品。

2.基金产品发行的择时能力：对资本市场形势以及投资者偏好转变作出迅速反应，及时设计出受投资者欢迎的基金产品。

3.基金条款设计：主要涉及出资时间、投资、风控、退出方面的核心条款。

其中，择时能力也是基金产品设计能力中的重要一环，这是因为募资与资本市场形势以及投资者偏好息息相关。下图示意了A股的涨跌与投资者风险偏好情况。

图3-15 投资者风险偏好示意图

国内的私募股权投资基金在退出渠道上较大依赖于上市公司，退出估值决定于一二级市场的套利空间，因此通常在二级市场投资者热情高涨期间，基金的募资工作是相对容易的。另一方面，该期间通常也是资本市场上资金最为充沛，基金投资者情绪高涨、风险偏好上升的阶段。

【深创投募资案例】

深圳市创新投资集团有限公司（简称“深创投”），1999年由深圳市政府发起成立，是国内成立最早的国有背景创业投资机构之一。深创投官网显示，公司注册资本为42亿元，管理各类基金总规模约2742.75亿元。截至2018年2月底，深创投投资企业数量、投资企业上市数量均位居国内创投行业第一位，已投资项目854个，累计投资金额约350亿元，其中138家投资企业分别在全球16个资本市场上市，其创投业务的IRR达到40.32%。

深创投成立之时注册资本为7亿元，第二年增资之后注册资本扩大到16亿元。深创投以自有资金经营创业投资业务，1999年—2003年期间深创投在创业投资上累计投资额约5亿元，其余资金交由券商做委托理财。但2002年—2005年证券市场持续下跌，许多券商倒闭，深创投也因此遭遇巨大损失。

2005年中国进行股权分置改革，时任深创投董事长靳海涛认为，中国创投的春天来了。深创投当时进行了战略调整，要形成全国网络布局，因此开创了与地方政府合作成立政府引导基金的模式。2007年1月，深创投与苏州市政府合作的3亿元政府引导基金成立。之后在这一示范效应下，深创投开始稳步在各个目标地区复制这种募资模式：单支基金规模1-3亿元，由深创投、地方政府和当地投资者各出资1/3，并在当地派驻一个管理团队。这一模式既解决了募资问题，又把握住了地方上最可靠的项目来源，深创投也因此抓住了之后创业板和大量企业IPO的历史机遇。

除了中国境内设立的人民币基金，深创投也积极联合境外知名创投机构，借助境外资本共同发起设立基金，达到境内和境外联动投资的目的。2002年深创投和大华银行等机构共同发起了中新基金，该基金所投的多个项目在美国纳斯达克、香港联交所、新交所实现公开上市。之后，深创投先后与以色列、日本、韩国、美国等多个国家的合作方分别以外币基金或平行基金的形式设立创业投资基金。深创投还积极筹设与“一带一路”国家相关的创投基金，如俄罗斯、巴林、文莱等。

2010年，深创投提出目标——打造类似黑石集团的综合性投资财团，因此其在自身发展过程中持续摸索和创造新的投资模式，制定了专业化、多元化、国际化的“三化”战略：

（1）专业化：陆续筹设军民融合基金、互联网基金、生物医药基金等一批专业化基金。

（2）多元化：深创投在2014年全资设立了红土创新基金管理有限公司，成功获得公募基金牌照。其他还有正在积极筹设的并购基金、不动产基金等。

（3）国际化：深创投未来拟设立美国公司、欧洲公司等境外机构，在境外募集美元基金，到“十三五”期末外币的投资比重力争达到20%左右。

深创投基于优秀的募资和投资能力，已经建立起遍布全国的基金和项目网络，运营基金种类包括：

（1）政府引导基金：深创投截至目前管理政府引导子基金97支，总规模283.23亿元，合作对象从中央、省级到地级市、县区级各层面管理的政府引导基金。

（2）中外合资基金：中美基金、深圳中韩产业投资基金、中新创业投资基金、中日CVI基金等多支与国外资本联合设立的基金。

（3）商业化基金：深创投现管理45家商业化基金，管理基金总规模为19.21亿元。其中包括直接委托深创投集团管理的基金37家，有限责任基金5家，有限合伙基金3家。

（4）母基金：深创投管理的前海母基金规模为215亿元，是目前国内最大的商业化募集母基金。

（5）公募基金：红土创新基金管理有限公司管理规模40.78亿元。

（6）地产基金：深创投与苏宁云商共同设立苏宁深创投基金管理（南京）有限公司，拟合作成立一支总规模300亿元的物流地产基金。

（7）其他受托管理的基金：国家中小企业发展基金（60亿元）、深圳市政府引导母基金（1000亿元）、佛山市政府双创引导母基金（100亿元）、山东财金红土基金（100亿元）、东莞市产业投资母基金（50亿元）等。