专题八 控制权之争：收购与收购防御

一、强制收购、恶意收购和收购

在市场中，竞争无处不在，大鱼吃小鱼是正常的现象。因经营管理不善等原因，导致股价低迷，拥有核心资本和资源且有发展潜力的上市公司，往往成为被收购的目标。

上市公司的股票可以自由地在公开市场上转让，持股人只要挂牌出卖，都有可能被收购方收入囊中。若收购成功，上市公司控制权转移，意味着上市公司多数管理层成员的失业，收购中所谓的“强制”，或“恶意”，是从上市公司管理层意愿的角度来表述的感受，对于持有股票的股东来说，收购过程遵循自愿原则，只要一方不愿意，交易便无法达成，因此，不存在被强制收购和恶意收购的问题。我们在这里不想使用“恶意收购”“强制收购”的中文表达，而仅使用“收购”，更能贴近这一现象的本性。

二、收购上市公司

收购上市公司，实质就是上市公司控制权转移的过程，也是吞并上市公司的事件，若收购方有足够的实力，上市公司被收购的命运难以避免。但我们也要看到，收购是理性的行为，收购方有明确的目的和精确的成本核算，多数时候，无目的或超过预算的交易是较少发生的。

收购事件的发生，往往带来股票交易价格的提高，对于持有上市公司股票的小股东来说是较大的利好，对于上市公司的控制人来说，可能面临控制权的失落，对于上市公司管理层来说，可能面临被解雇的结果。由此可见，积极进行收购防御的主体，多为上市公司控制人和管理层人员。他们在公司成立之初，已布置好了防御壕沟，静静地等待他们心中“敌人”的到来。

三、中国现行上市公司收购规则

中国现行规制上市公司收购的规则，主要包括《证券法》（2014年修订版）、《公司法》（2013年修订版）、《上市公司收购管理办法》（2014年修订版）、公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书（2014年修订版）等。以上规则规制的重点内容包括收购人资信、收购程序和收购信息披露等。

（一）收购人资信要求

中国法律没有明确收购人的范围，收购人一般包括：法人、其他营利性组织和自然人。为保护上市公司和股东的权益，对收购人的资信有所限制。

1.适用于所有收购人的资信要求

根据收购规则，具有下列情形之一的收购人，不得参与收购：

（1）收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；

（2）收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；

（3）收购人最近3年有严重的证券市场失信行为；

（4）法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。

2.自然人作为收购人时的资信要求

自然人为收购人时，存在以下情形之一，不得参与收购：

（1）无民事行为能力或者限制民事行为能力；

（2）因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾五年；

（3）担任破产清算的公司、企业的董事或者厂长、经理，对该公司、企业的破产负有个人责任的，自该公司、企业破产清算完结之日起未逾三年；

（4）担任因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司、企业的法定代表人，并负有个人责任的，自该公司、企业被吊销营业执照之日起未逾三年；

（5）个人所负数额较大的债务到期未清偿。

（二）收购方式

收购人可以为单一主体，也可联合其他主体参加收购。收购方式主要包括直接收购和间接收购。直接收购包括证券交易场所的公开要约收购和场外协议收购。间接收购一般是指收购人不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议或其他安排而拥有上市公司股份，进而控制上市公司的收购。

（三）收购流程

1.要约收购的流程

2.协议收购的流程

为保证收购的公开和公平，现行法律规则对协议收购作出了限制，针对不同情况，采取不同的程序和收购方式。具体内容如下：

（1）收购人通过协议方式在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未超过30%时，需要按照规定披露。

（2）收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%，超过30%的部分，应当改以要约方式进行；若符合法定的情形，收购人可以向证监会申请免除发出要约。收购人在取得证监会豁免后，履行其收购协议；未取得证监会豁免且拟继续履行其收购协议的，或者不申请豁免的，在履行其收购协议前，应发出全面要约。

3.收购人向证监会提出免于以要约方式增持股份的申请的法定情形

（1）决定豁免收购

决定豁免收购，是指依法应由证券会作出书面决定才可豁免要约收购的收购。主要包括以下情形：①收购人与出让人能够证明本次股份转让是在同一实际控制人控制的不同主体之间进行，未导致上市公司的实际控制人发生变化；②上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；③中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

（2）不异议豁免收购

不异议豁免收购是指证监会对豁免要约收购申请，在一定期限内未提出异议时，即视为认同豁免申请的收购。主要包括以下情形：①经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%；②因上市公司按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份而减少股本，导致投资者在该公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；③中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

4.免豁免申请收购

免豁免申请收购是指符合法定的条件，不用提出豁免收购申请而直接可办理股票过户手续的收购。主要包括以下情形：

（1）经上市公司股东大会非关联股东批准，投资者取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意投资者免于发出要约；

（2）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份；

（3）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位；

（4）证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案；

（5）因继承导致在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；

（6）因履行约定购回式证券交易协议购回上市公司股份导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，并且能够证明标的股份的表决权在协议期间未发生转移；

（7）因所持优先股表决权依法恢复导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%。

另外，收购人提出豁免申请，应聘请律师事务所等专业机构出具专业意见。

四、收购防御

要想设计收购防御阵地，须把握公司法以及上市公司的收购规则和程序，清楚地掌握收购方的目的和实力，采取灵活又有针对性地应对措施。一般来说，收购防御一般围绕着提高收购成本、增加收购难度和拆卸收购目的来进行。收购防御措施，根据时间的不同，可以分为事前防御措施和事中防御措施。

1.事前防御措施

事前防御措施，多指在公司章程中事先设置相应的反收购条款。在公司章程中设置特定反收购条款，这是常见的事前防御措施。主要包括：分期分批改选董事条款，限制董事资格条款，限制董事的提名权和选举程序条款，绝对多数决策条款，股东一致行动条款，金色降落伞计划条款等。具体内容如下：

（1）分期分批改选董事条款

在公司章程中规定，每年改选董事的人数不得超过董事会成员的一定比例。

（2）限制董事资格条款

此条款一般规定，董事候选人应当具有若干年以上与公司目前主营业务相同的管理经验，或者具有海外跨国公司履职经历，或者具有相应专业学历等。

（3）限制董事的提名权和选举程序条款

限制董事的提名权和选举程序条款，是对董事的提名资格和程序作出特别规定。此条款一般规定，提名董事的提案只有持有达到一定比例和持股达到一定时间的股东才能行使，或者将董事的提名权由股东会授权给公司的相关部门，由该部门确认后，再提交股东大会选举产生。

（4）绝对多数决策条款

绝对多数决策条款，一般是公司章程中将任用和罢免董事、并购等与收购防御相关的事项，纳入股东大会特别决议，相关事项决议的通过，要经出席股东大会股东所持表决权的2/3以上通过。

（5）股东一致行动条款

股东一致行动条款一般规定，当公司遭遇收购时，前10名股东应积极行动，保持意思表示和行动的一致，以抵抗收购。

（6）管理层保护计划条款

管理层保护计划条款，即金色降落伞计划条款，此条款一般规定，当解除被收购公司管理层组成人员时，公司需要支付巨额的经济补偿金。

事前防御措施，会增加收购方取得公司控制权的时间和经济成本，提高收购的门槛和难度，但有一定的局限性，当收购方取得足够的表决权时，可以通过修改公司章程中的相关条款，将一些防御措施彻底地拆除。

2.事中收购防御措施

事中防御措施，多指被收购方在收购发生后采取某种行动来反制收购。一般包括以下内容：

（1）征集股东委托投票权

征集股东委托投票权，一般是指防御方股东或董事通过网络或书面的形式，公开地征集反对收购意愿的其他股东，其他股东将其表决权委托给征集人行使的反收购行动。

（2）增持股票

增持股票，是指当出现收购威胁时，被收购公司大股东从市场上增加持有股票份额，提高表决权重，增强其对公司的控制能力。

（3）交叉持股

交叉持股，是指公司与其他公司或其他法人组织之间，通过互相投资，互相持有对方的股份，形成利益共同体，在遭遇收购时，互相支援配合，以反制收购。对交叉持股问题，中国公司法没有明确的禁止规则，一般认为，同一资本来源的互相交叉持股行为，应当受到严格的限制，不同资本持有者之间可以互相交叉持股。

（4）转移目标资产

转移目标资产，是指被收购公司将收购人心仪的优质目标资产出卖或剥离，以拆解收购人目的的反收购措施。根据现行的收购规则，被收购方经过股东大会决议，可以处置公司资产。

（5）引入外援

引入外援，是指引入与被收购方战略一致的第三方，与收购方争购股份，减少收购方能够获得的股份数量，增加其持有股份的成本，以达到遏制或阻却收购的目的。

（6）向政府部门提出反收购诉求或反垄断审查或向法院提起诉讼

向政府部门提出反收购诉求、反垄断审查或向法院提起诉讼，使用的主要理由包括：收购人不符合收购主体资格，收购人资信不符合要求，收购人信息披露违法，收购过程中存在内幕交易、欺诈等违法行为；或者涉嫌垄断、危害国家安全、外商投资因素需要相关批准等。此措施的目的是拖延收购人的收购进程，为其他措施实施争取时间。

（7）停牌

根据交易所的相关规则，上市公司可以要求股票停止买卖，以达到拖延收购进程的目的。

事中防御措施，需要反收购方付出不小代价和成本，若公司管理层或反收购股东没有充足的弹药，缺少信用和影响力，操作起来将会困难重重。上述的收购防御措施，在现行中国法律法规的框架下，均有适用的空间，具有可行性，可在设计收购防御措施时灵活运用。

五、对收购和收购防御的评价

没有竞争就没有活力，也没有效率。收购，本质上是市场主体的竞争行为，收购对市场经济的发展具有重要的促进作用。因此，在发达的市场经济国家，除涉嫌垄断和危害国家安全外，对收购行为的限制很少。中国现行的收购规则，多依公平和效率的原则制定，也透出鼓励收购的价值取向。收购防御措施在反制收购活动中，发挥了实在的阻却收购功用。收购防御措施，也是市场主体竞争和博弈的行为，此行为属于私权范畴，应当按照民商法律规则和习惯进行。

在经济学家的眼里，收购是保持上市公司管理者和股东动机一致，减少管理者懈怠的市场性管束机制。他们认为，收购能够最优化运营企业的管理者，为股东利益最大化提供了一种强有力的激励工具。

【实务精要】

控制权之争，多出现在上市公司。收购，本质上是市场主体的竞争行为，也是保持上市公司管理者和股东动机一致，减少管理者懈怠的市场性管束机制。

收购防御措施在反制收购活动中，发挥了实在的阻却收购功用。事前和事中收购防御措施，也是市场主体竞争和博弈的行为，此行为属于私权范畴，应当按照民商法律规则和习惯进行。