第四节 突如其来的金融危机与改革攻坚战
一、金融危机的爆发及其原因
泰国的金融危机是韩国出现金融危机的前奏，也是整个亚洲金融危机的导火索。1997年之前，泰国的出口能力下降，政府为了平衡国际收支而采取提高利率的方案。在外汇需求大量增加的情况下，泰国并未立即实行泰铢的贬值，导致国际资本投机者疯狂对泰铢发起攻击，泰国外汇及其他金融市场一片混乱。由于外汇储备不够，泰国被迫放弃固定汇率制度，改用有管理的浮动汇率制度。在冲击泰国资本市场得逞后，国际投机者又把目光转向菲律宾、印度尼西亚、马来西亚、中国香港、韩国和日本。
1997年9月的第一周，韩国股市上的外国资本开始出现逃离迹象。虽然没有因资本流动而发生动荡，但外国银行从这些投资者那里得到了提示，开始拒绝为韩国金融机构的短期贷款展期。过了两个月后，国际投资者的资金不断从韩国的商业银行的账户中溜走，而且撤资规模不断扩大。为了避免韩国的商业银行出现资金链断裂的风险，作为韩国中央银行的韩国银行采取紧急措施，向商业银行提供资金，但难以满足商业银行的巨额资金需求。韩国的外汇储备很快就捉襟见肘，汇率开始出现波动。1996年12月，韩元对美元的汇率基本上保持在850∶1的水平上，但是一年后汇率已经达到2000∶1。韩国股市上股价出现暴跌，利率不断攀升，30家大企业中有7家宣布破产，国家外汇储备剩下不到100亿美元。1997年11月份，金泳三总统决定向国际货币基金组织提出紧急资金支援申请。随后，国际货币基金组织和世界银行等国际金融组织向韩国提供550亿美元的贷款，但是韩国必须接受国际货币基金组织提出的苛刻条件，所以韩国人也把这段金融危机时期称为“IMF事态”。
根据国际货币基金组织提出的要求，韩国必须近期在货币和财政政策、通货膨胀率、经常项目收支、金融机构、企业治理结构、劳动力市场等方面进行彻底改革。比如，经常项目赤字规模占国内生产总值的比重必须低于1%；韩国政府必须让资不抵债的银行尽快破产，并且强化金融监管和市场约束；韩国政府要进一步开放贸易和资本项目，取消贸易补贴和进口许可证制度，同时允许外国投资者进入韩国债券市场；韩国政府要建立企业独立的审计制度，并提高企业财务透明度；此外，政府还需要建立存款保险制度等其他措施来降低金融系统性风险。
关于金融危机爆发的原因，当时国内外学界有很多不同观点。观点大体上可以被归纳成三种，我们暂且按照对金融危机产生原因严重性的判断划分成乐观派、综合派和悲观派。乐观派认为韩国的经济发展基本面并没有太多问题，发生危机只是单纯的外债偿付危机；而悲观派否定韩国多年来取得的经济成就，认为这次金融危机并非单纯因国际投机者的投机行为而发生，危机根源在于韩国的发展模式；也有折中的观点，即综合派承认韩国经济发展过程中积累了不少问题，这成为阻碍韩国长期经济发展的顽疾，但同时不能忽视特定的国际环境的突发性和偶然性事件。
乐观派主要把金融危机归因于外国投机行为和金融监管漏洞。按照这种观点，金融危机实际上是一种外部的输入冲击造成的，与被传染危机国家的宏观经济基本面没有太多关联。信息不对称和羊群效应使得金融风险的一些风吹草动就可能引发大量国际投资者的群体性反应，而且全球化带来的资本流动会更加容易地波及同区域内经济联系紧密的相邻国家。泰国作为属于东南亚地区经济发展速度较快的发展中国家，经济的混乱使得很多国际资本投资者容易将金融危机与发展程度相似的国家联系起来，并且在他们眼中这些相邻国家的经济也变得脆弱不堪。在这种流感式的金融危机中，人们的预期和道德风险起到重要的推波助澜的作用，容易将原本稳定的均衡打破，将国家经济引向崩溃。
此外，他们认为韩国的金融监管也存在一些漏洞。由于韩国长期对商业银行进行担保，商业银行不会考虑太多偿债问题就向海外机构借款，而且商业银行使用借贷资金的时候也并不太在意投资项目的风险程度，因为它们知道即使出现差错，政府也肯定会出手相救。甚至连国外的金融机构也认为韩国的商业银行在政府的庇护下不会发生严重亏损，因此并不会严格审查商业银行的借贷项目，使得各种风险的项目都可以获得融资。
悲观派认为金融危机的根源在于韩国的经济发展模式和经济体制，认为这次金融危机标志着韩国经济发展模式的失败。这些人在谈到韩国经济发展模式时，容易将矛头指向政府主导型发展模式。由于政府制定产业发展政策和经济发展规划，人为地配置市场资源，决定产业优先发展顺序，有意扶植大财阀，所以阻挠了市场公平竞争。在政府的主导下，国民经济中形成政府与企业、银行之间的不寻常的关系。财阀是在政府的保护下成长起来的，银行又与财阀相互渗透，两者共同成为政府实现其政治、经济目标的工具。银行失去了对大财阀的资金审查监管功能，助长了大财阀的盲目扩张，这导致财阀背负巨额债务，而银行同样受到不良债务的侵扰。韩国的企业和银行最终将为巨额债务击垮。
普林斯顿大学经济系教授克鲁格曼提出的观点，同样否定了几十年来像韩国这样的亚洲新兴工业化国家所取得的经济成就。他把韩国等亚洲新兴工业化国家的高速增长归结于政府的资源动员能力导致的投入型增长。这种增长缺乏效率，也并非靠创新获得，因此是不可持续的表面上的繁荣。当然，克鲁格曼于1994年在质疑这种经济发展模式的时候，并非想要预测金融危机的发生，而是为了讨论东亚经济在世界经济中的地位而谈起的。
韩国金融危机爆发距今已近二十年。韩国在1998年经济增长率大幅下降之后，1999年又重新恢复到9.5%的高增长水平，而且在此后的经济发展过程中，不断地完善经济发展模式和金融监管方式，因此可以说完全否定韩国经济增长模式显然是不太妥当的。无论如何，韩国的金融危机使人们从过度赞美其经济发展成就转向更加理性地去评价其发展进程。韩国的金融危机给包括中国在内的很多发展中国家敲响了警钟，这些经验和教训可以更好地为后来的发展中国家提供有益的借鉴和启示。
二、金融危机后壮士断臂的改革攻坚战
韩国政府为了克服金融危机，对宏观经济调控政策、企业制度和金融部门等进行了全方位的改革。韩国最先需要解决的问题是增加外汇储备，稳定韩元的汇率。由于外汇储备大都通过贸易取得，因此金大中政府采取基调为紧缩的政策。在金融危机之前，韩国通常并不经常采用财政政策来调整国内经济发展走势和变化。但是在金融危机爆发过程中，韩国金融部门受到巨大冲击，其调节经济的功能已经不能有效地发挥出来。在货币政策作用相对有限的情况下，金大中政府更要先考虑采用财政政策来调整国内需求。
如前所述，韩国政府虽然从国际货币基金组织和世界银行等国际金融机构处获得了资金，但是需要满足国际货币基金组织提出的一系列要求，经济增长率需要达到3%，而且财政赤字也不能过高，所以韩国政府在资金的使用上必须保持谨慎的态度。这些财政资金用于资助债台高筑的商业银行和其他金融部门的改革。经过这次金融危机，韩国政府改变了原先不轻易运用财政政策的惯例，更加愿意采用财政政策来调控宏观经济。这种政策倾向使得韩国政府的债务规模不断攀升，增加了政府的财政负担。总体而言，稳健的财政政策有效地控制了韩国的国内需求，改善了国际收支，增加了外汇储备。但与此同时，韩国也受到了财政政策副作用的影响，即政府对财政政策的依赖性加深，财政赤字的规模在金融危机结束后多年来一直在增加。
金大中政府除了采取较稳健的财政政策以外，同时搭配以紧缩性货币政策。金大中政府采取的紧缩性货币政策中最重要的内容是利率政策。韩国货币当局大幅调高了利率，以吸引外国资本并阻止国内资本过度流出，但是高利率政策并未像政府所预期的那样促进国外资本流入韩国，只不过在维持韩国国内居民较高储蓄方面起了作用。韩国货币当局采用高利率政策，这无疑增加了企业的融资成本，很多企业因此而破产或倒闭。有些人批评当时的高利率政策加快了韩国企业的破产进程，增加了韩国社会的失业人口，加重了社会秩序的动荡。但是在当时的国内经济环境下，稳定金融市场是最重要的目标，除了高利率政策外，没有其他更加有效的方法，因此不能完全否定高利率货币政策的效应。
除了利率政策以外，韩国在汇率制度方面也进行了调整。在金融危机扩散过程中，由于外汇储备不足，已经无法维持目标汇率，韩国政府被迫从钉住美元的固定汇率制度转向浮动汇率制度。韩国不再将货币供给量或汇率目标作为政策依据，而是转向目标通货膨胀政策。
韩国政府实施紧缩性货币政策后，国内投资需求和进口需求下降，进一步扩大了经常项目顺差。在金大中政府的努力下，1998年中期，韩国经济已经基本摆脱了最危急状态。因此，从1998年下半年开始，韩国的货币政策开始重新转向宽松，并借机实行产业结构调整和金融部门改革。
正如前面学界一些人士指出的，韩国金融危机的发生除了外部国际投机者的投机行为和自身金融调控政策的缺失之外，大财阀的盲目多元化扩张和巨额负债等问题也为国际投机者提供了各种有利环境。1998年，金大中总统与韩国四大企业集团（财阀）的高管进行协商，确定了企业改革的原则，包括提高企业经营透明度，取消相互担保的制度，改善企业财务结构，集中精力发展核心主力产业，并加强与中小企业的合作，强化控股股东和经营者的责任等。这些原则并未只停留在口头承诺上，而是逐条反映在新修订的企业法规上，比如在限制企业盲目扩张、确定核心主力产业方面，就涉及公司整顿法、证券交易法、破产法等。由于这些改革内容触及大企业集团的核心利益，因此在执行上并不顺利，遇到不少阻力。关于企业集团的不同观点见表1-1。
从1998年4月开始，金大中政府陆续发表“金融和企业结构调整方案”等新改革政策，不断为企业改革消除各种障碍。如表1-2所示，在30家大企业集团中，韩宝、三美、真露、起亚、海太和NEWCORE 6家已经实质上经历了破产。当时韩宝集团的不良贷款规模达到5.7万亿韩元，而且涉及金融机构的徇私舞弊和特惠贷款丑闻，成为韩国建国以来最大的金融腐败案件。大企业集团通过债务担保将下属子公司捆绑在一起，因此如果部分子公司出现严重债务问题可能会引发整个集团的债务危机。由于前30家大企业集团的债务规模已经高达政府财政收入的35.5%，政府很难对这些大企业集团进行救助。
表1-1 关于企业集团的不同观点
表1-2 1997年前30家大企业集团（财阀）中实质性破产的企业集团的财务结构
金大中政府要求各商业银行对经营亏损企业进行评估，并且对于亏损严重的企业采取合并、出售或关闭等方式。在金大中政府强有力的政策推行下，韩国最大的财阀之一——大宇集团被列入重点调整对象，并最终宣告破产。1999年大宇集团的销售收入达到90万亿韩元，位列韩国大财阀第二，曾经引领韩国经济的大宇集团的破产对韩国民众形成很大冲击。大宇集团打破了“大马不死”的神话，是金大中政府果断对大企业集团实行整顿的著名案件，对韩国企业结构改革产生了积极而深远的影响。
1998年，金大中政府集中对韩国前5大财阀的不正当内部交易进行调查。对于财阀的不正当内部交易，政府毫不留情地进行处罚，处罚金额最高可达涉及交易金额的5%。金大中政府对大企业集团实施的第一次不正当内部交易调查结果显示，前5大财阀的80家子公司与35家受资助公司发生不正当交易。第二次和第三次调查也分别发现33家和53家子公司发生不正当交易，分别处罚209亿韩元和789亿韩元，见表1-3。
表1-3 金大中政府对大企业集团的不正当内部交易调查及其整改措施
面对大企业集团的过度多元化经营，金大中政府要求这些大企业集团进行生产结构调整，相互交换并整合彼此的产业。在金大中政府的积极主导下，大企业集团达成重要产业交换方案，使得大企业集团可以集中力量发展各自的核心优势产业，并迅速改善企业的经营困境。除此之外，大企业集团之间的内部交易和不透明的财务制度也属于要求改革的内容之一。金大中政府修订了披露财务报表义务制度，通过公示和财务审计等方法提高了大企业集团的财务透明度。同时，金大中政府要求大企业集团在2003年之前大幅降低企业负债率，并且禁止企业进行新的债务担保。在金大中政府的努力下，大企业集团的负债率大幅降低，财务结构有了明显的改善。
韩国的大企业集团普遍实行家族式经营管理模式，也被称作“财阀”。财阀对韩国经济的高速发展起着重要的支撑作用，但同时具有封闭性特点，内部治理结构比较脆弱，这对企业长期健康稳定发展非常不利。金大中政府通过完善企业兼并、收购制度和企业治理制度的方法来促使大企业集团摒弃原有的落后经营模式，而改用现代企业制度。大企业集团在外部董事制度、股东权限、财务制度等方面有了巨大变化，这些为大企业集团的日后国际化经营奠定了良好基础。大企业集团经营模式变化的比较见表1-4。
表1-4 大企业集团经营模式变化的比较
为了迅速从金融危机中摆脱出来，金大中政府总体上比较合理地搭配了财政政策、货币政策和企业部门改革政策，因此比其他亚洲国家更快速地走出金融危机。韩国是亚洲金融危机爆发国家中第一个提前三年还清国际货币基金组织贷款的国家。2002年，韩国的外汇储备已经接近1200亿美元，成为全球第四大外汇储备国家，标准普尔、惠誉和穆迪三大国际信用评级机构也将韩国的国际信用等级提升至A级。
这次亚洲金融危机在多方面警醒了发展中国家在发展过程中需要注意的问题。这些问题不仅包括政府主导下的经济发展模式、企业融资政策和金融部门的借贷政策，也包括资本项目开放、金融监管和风险预警制度、浮动汇率制度和国际金融合作等。
亚洲金融危机后，韩国的货币政策和财政政策等宏观调控政策有了大幅变化。有了金融危机的教训之后，韩国开始高度重视外汇的储备。韩国的外汇储备规模逐年快速增加，这为金融市场提供了充足的外汇流动性，对金融秩序的稳定和国民经济的发展起到重要作用。
三、金融危机后韩国经济的重生
经历金融危机后，韩国很多产业被重新洗牌，不少大企业集团失去了原有的风光。大企业集团汲取了这次教训，在国内产业扩张和海外投资方面变得更加小心翼翼，这对韩国经济来讲不得不说是不幸中的万幸。由于国内外舆论都在声讨韩国的大企业集团对韩国经济发展的负面作用，对大企业集团的投资大幅滑落。金融危机过后，虽然韩国宏观经济状况得到快速恢复，但与金融危机前的飞速发展相比，增长的动力已大大不足。金融危机后主要宏观经济指标改善情况见表1-5。
韩国大企业集团更加重视负债规模，对流动比率、净资产收益率等财务指标更加关注。大企业集团逐渐改变经营和投资理念，更加重视创造产品附加值，鼓励创新和技术研发，重在培养企业的国际核心竞争力。韩国政府不再像金融危机之前那样有意扶持大企业集团，开始转向限制大企业集团的垄断行为，更加重视中小企业的发展。大企业集团也出台各种制度来加强现代公司治理，调整经营者与所有者之间的利益均衡。出资总额限制制度就是在这种背景下诞生的。
出资总额限制制度是指用企业资金购入其他公司的股份时限制其购买总额的制度。政府之所以出台出资总额限制制度是为了防止大企业集团运用企业资金较容易地并购其他公司，而导致原有企业财务状况恶化。根据韩国的《公正交易法》第十条，属于应当遵守出资总额限制制度的大企业集团，在向其他企业投资时，投资额不得超过该企业资产总额的25%，但负债比率低于100%的大企业集团可以不受出资总额限制制度的约束。[1]
表1-5 金融危机后主要宏观经济指标改善情况
除此之外，为了防止大企业集团恶意收购，韩国政府也出台了相关的限制性法律法规，“超级表决权股”、“股权摊薄反收购措施”、“金色降落伞”都属于这类措施。“超级表决权股”赋予企业的控股股东数倍于普通股东的表决权，以此来保证控股股东对公司的控制权。“股权摊薄反收购措施”也叫做“毒丸计划”，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票，从而达到稀释收购方股权、实现抵制收购目的的方法。毒丸计划如果被实施，会产生两个效应：第一，对恶意收购方产生威慑作用；第二，收购方可能会减少对被收购公司的兴趣。另外，“金色降落伞”按照雇佣合同中公司控制权变动条款对高层管理人员进行补偿。它指雇佣合同中按照公司控制权变动条款，对失去工作的管理人员进行补偿的规定。员工由于外部原因被迫离职时，可以得到数额可观的离职金。它能够促使大企业集团的管理层接受可以为股东带来利益的公司控制权变动，从而减少管理层与股东之间产生的利益冲突和管理层为抵制这种变动造成的交易成本。
金融危机之后，除了大企业集团外，韩国商业银行的经营结构也出现较大的变化。商业银行不再像金融危机之前将资金借贷重点放在重工业部门，而是逐渐转向居民消费领域。这一变化其实说明了商业银行的资金分配方式不再由政府主导，而是更加重视市场规律。
对于大企业集团而言，由于商业银行的信贷资金比重相对下降了，只好将融资渠道逐步拓展至资本市场，这有助于大企业集团融资结构的多元化。大企业集团的银行信贷资金比重下降，带来此消彼长的效应。在商业银行的信贷结构中，不仅家庭居民的借贷资金比重增加，中小企业的借贷资金比重也迅速提高。
韩国政府借助此次改革的机会，彻底对商业银行进行结构性调整。大量的商业银行由于经营不善而倒闭，而且不少中小型商业银行实现了资产重组和并购。整体上，韩国商业银行的数量大幅减少，单个银行的资产规模有了明显扩大。这种现象不仅仅局限在银行机构，在其他非银行金融机构中也极其类似。
在金大中总统卸任之后，韩国政府推动的银行不良贷款整理工作会持续进行下去。商业银行的不良债权通过呆账冲抵、出售、担保处理和资产证券化等多种方式得到处理。2001-2008年间，韩国的各类商业银行整理的不良贷款金额达到185.7万亿韩元。在这一期间，韩国金融监督院负责监督商业银行的不良贷款处理进展情况，并提供各种政策咨询和建议服务。韩国商业银行不良债权处理情况见表1-6。
表1-6 韩国商业银行不良债权处理情况 单位：万亿韩元
注释
[1] 2007年韩国政府又放宽了出资总额限制制度，在适用的大企业集团对象和限制百分比等方面都进行了修订，例如，适用该规定的大企业集团的总资产规定改为2万亿韩元以上，出资总额限制比例也从25%调整为40%。之后，2009年3月新修订的《公正交易法》废除了出资总额限制制度。