规则十八：应遵循综合性原则来认定“对赌条款”的法律效力
规则释解
俗称“对赌”的股权投资估值调整协定通常会将上市约定为承诺目标，但该约定的法律效力在司法实践中存在争议。有观点认为，对上市失败后补偿条款的效力评判，应按照证监会关于《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》[1]第十七条规定执行，上市失败补偿条款易导致发行人股权不稳定，显然不符合该条规定。且实践中也存在拟上市公司因报送材料含有“补偿条款”而被证监会否定上市的情形。何况，此类约定往往以投融资双方私下签订补充协议的形式进行，有规避证券监管之嫌，故效力认定应与证监会的监管要求相一致，即否定此类约定的效力。也有观点认为，此举并不构成规避行为。因为，该种回购或补偿约定在上市审批前实际处于暂时中止状态，如果目标公司如期上市，补偿条款则自然失效，监管部门所担忧的影响上市公司股权稳定的结果也就不会发生；如果上市失败，补偿条款恢复履行的话，补偿作为投融资双方之间的合意，并不涉及对证券监管秩序的侵害。故仅以未向证监会披露而认为构成规避行为，理由不充分。[2]
当前，法学理论界和司法实务界倾向认为，“对赌”模式目前普遍发生于投资方与标的公司的股东、实际控制人之间，机制设计的初衷是为了高效促成交易、良性引导标的公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能，同时还隐含有一定程度对于标的公司估值调整的期权。由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现
行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益、保障商事交易的过程正义等原则来确定其法律效力。
规则适用典型案例
瑞股权投资合伙企业与鼎发公司等股权转让纠纷案[3]
江苏乐园新材料集团有限公司（以下简称“乐园公司”）成立于2004年11月25日，主营冶炼、生产、加工和销售碳化硅（SCI）产品。朱立起、连云港鼎发投资有限公司（以下简称“鼎发公司”）原系乐园公司股东，出资分别占公司注册资本的79.69%和20.31%。2011年3月6日，上海瑞沨股权投资合伙企业（以下简称“瑞沨投资”）、朱立起、鼎发公司、乐园公司及上海嘉石投资有限公司等其他投资人共11方签订《乐园新材增资协议》，约定乐园公司拟新增注册资本人民币20700000.09元，本次增资全部由朱立起、鼎发公司以外的其他投资者以货币形式缴纳，投资款共计人民币130000000元，其中瑞沨投资投资款为人民币30000000元，占公司增资后注册资本的5.64%；协议签署后，经各方协商一致，可以对本协议进行补充或修改，本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效。协议第10条还约定，除非法院判决另有规定，诉讼费用和执行费用（包括证人费和律师费）由败诉方承担。当日，上述11方还签署《乐园新材增资协议之补充协议》（以下简称“《补充协议一》”），其中第4条约定，如果出现乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市……等情形时，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权；股权回购价格的计算公式为P=I×（1+r×n）－Div，即股权回购价格=各增资方取得股权时投入的投资总额×（1+回购溢价率×各投资方支付投资款之日至回购条款履行之日的实际天数÷360）－各增资方从公司获得累计分红以及现金补偿，其中回购溢价率按照10%的年回报计算；如果各增资方根据本协议提出回购要求，现有股东须在收到各增资方提出回购要求的书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给各增资方，并完成股权交割。逾期支付的，应按年利率20%计息。
同日，瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司又签订《乐园新材增资协议的补充协议》（以下简称“《补充协议二》”），其中第2.1条和第2.2条约定：如乐园公司上市申请在2012年12月31日前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形，瑞沨投资有权要求朱立起、鼎发公司以现金方式回购瑞沨投资所持的乐园公司全部或部分公司股权；回购价格计算公式为P=I×（1+r×n）－Div，其中回购溢价率按公司2011年、2012年二年平均净资产收益率的90%与16%的年回报率孰高者计算；如果瑞沨投资根据本协议提出回购要求，朱立起、鼎发公司须在收到瑞沨投资提出回购要求书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给瑞沨投资，并完成股权交割。逾期支付的，应按照年利率20%计算。
2011年3月8日，瑞沨投资通过银行向乐园公司账户转入股权款人民币30000000元，认购乐园公司477.71万股股份，占公司总股本的5.64%。后因乐园公司未能在2012年12月31日前取得证监会核准上市等原因，瑞沨投资于2013年3月21日向朱立起、鼎发公司发出《退出投资的通知》一份，要求朱立起、鼎发公司严格按照《补充协议二》之相关约定，按时足额支付股权回购价款，并提供了付款账户。同年3月23日，朱立起、鼎发公司签收上述通知。2013年4月3日，瑞沨投资委托律师向朱立起、鼎发公司发出律师函一份，要求按照《补充协议二》第4.2条约定在收到《退出投资的通知》之日起30日内（即2013年4月21日前）支付回购款。
因朱立起、鼎发公司一直拒绝支付股权回购款，瑞沨投资于2013年5月2日向法院提起诉讼，请求判令：1.朱立起、鼎发公司连带支付股权回购款人民币40346666.67元以及自2013年4月22日起至判决生效给付之日止以40346666.67元为本金按年利率20%计算的利息；2.朱立起、鼎发公司连带支付律师代理费人民币397027元；3.本案诉讼费由朱立起、鼎发公司负担。
审理期间，朱立起、鼎发公司确认乐园公司在2013年12月31日前不可能符合上市条件。
一审法院认为，瑞沨投资与朱立起、鼎发公司以及乐园公司之间签订的《补充协议二》中关于固定利率股权回购的约定，系各方当事人真实意思表示，且未损害标的公司乐园公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。乐园公司在2012年12月31日之前未取得证监会核准上市，瑞沨投资与朱立起、鼎发公司之间约定的股权回购条件成就，瑞沨投资在合理期限内提出回购要求，朱立起、鼎发公司理应按照《补充协议二》之约定向瑞沨投资支付股权回购款及逾期利息。但鉴于以人民币40346666.67元为本金计算逾期支付利息，存在固定利率和逾期支付利息重复计算的问题，故应以人民币30000000元投资款为本金计算逾期支付利息较为妥当。关于瑞沨投资主张的律师费用，因瑞沨投资、朱立起、鼎发公司、乐园公司及其他投资方在《乐园新材增资协议》中已明确约定，各方发生纠纷所产生的诉讼费用及执行费用（包括证人费和律师费）由败诉方承担，根据《江苏省物价局、司法厅关于调整律师服务收费标准的通知》苏价费【2002】378号的规定，现瑞沨投资主张的律师费计算标准亦属合理，故瑞沨投资要求朱立起、鼎发公司支付律师费的主张依据充分，予以支持。据此，一审法院判决：1.朱立起、鼎发公司于判决生效之日起十日内连带支付瑞沨投资股权回购款人民币40346666.67元以及自2013年4月22日起至判决生效之日止以30000000元人民币为本金按年利率20%计算的利息；2.朱立起、鼎发公司于判决生效之日起十日内连带支付瑞沨投资律师代理费人民币397027元；3.案件受理费245518元，保全费5000元，合计人民币250518元，由朱立起、鼎发公司负担。
一审宣判后，瑞沨投资、鼎发公司和朱立起均不服，均提出上诉。
瑞沨投资在本案二审审理期间提交《委托代理合同》、律师费发票，以证实本案二审审理期间瑞沨投资关于律师费用的再度发生，请求二审法院对此一并处理。鼎发公司、朱立起对上述证据的真实性予以确认，但认为该举证的证明目的已经超出了本案二审审理的范畴，应不予采信。
二审法院另查明，据乐园公司工商登记资料公示，《乐园新材增资协议》《补充协议一》涉及的含瑞沨投资在内的八个增资方均已记载为乐园公司注册股东，其中瑞沨投资认缴额为人民币477.71万元。
本案二审审理期间，经法院释明，各方当事人愿意以《补充协议一》约定之股权回购价格条款作为协商方案，后因对具体的付款期限存在重大分歧，调解未果。
二审法院认为，综合研判本案的主要证据《乐园新材增资协议》以及《补充协议一》《补充协议二》之内容以及各方当事人的特殊主体身份，可以确定本案的基本法律关系应为乐园公司（标的公司）在谋求上市之前由原始股东（鼎发公司、朱立起）利用瑞沨投资等私募资本（PE）进行投融资的一种特殊的组合法律关系。该法律关系在很大程度上反映了中国资本市场当前融资渠道创新发展的经济现象，具有一定的典型性，应当予以高度关注。本案的主要争议焦点在于系争协议约定的股权回购条款是否有效。该条款模式目前普遍发生于投资方与标的公司的股东、实际控制人之间，机制设计的初衷是为了高效促成交易、良性引导标的公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能，同时还隐含有一定程度对于标的公司估值调整的期权，业内将该条款称之为“对赌条款”。由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：1.鼓励交易；2.尊重当事人意思自治；3.维护公共利益；4.保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。结合本案查明的基本法律事实，《补充协议一》第四条以及《补充协议二》第二条关于股权回购之约定从本质上而言，均属于“对赌条款”性质。上述条款的订立，首先，完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护了原始股东、增资方以及标的公司的基本利益；至于触发回购的条件，各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对于乐园公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效。鼎发公司、朱立起上诉认为该条款无效的理由，因缺乏充分的法律依据，故本院不予采信。因乐园公司至今尚未完成上市公司的股份制改制，客观上已不可能在限期内实现上市，显然已经触发了股权回购条款，瑞沨投资作为PE投资方，请求鼎发公司、朱立起按约予以回购，该请求权已具备了相应的合同依据，应予支持。本案中瑞沨投资诉求选择适用《补充协议二》之回购条款，经本院二审查实，该协议仅是瑞沨投资与鼎发公司、朱立起、乐园公司四方单独订立，一是违背了（主合同）《乐园新材增资协议》第八条第一款之规定，二则亦损害了其他投资方基于本协议项下的权益，故应属无效，据此瑞沨投资的请求权基础应当限于《补充协议一》之回购条款。根据《补充协议一》第四条第二款之回购条款，触发股权回购的条件是乐园公司在2013年12月31日前无法上市，股权回购价格计算公式“P=I×（1+r×n）－Div”应据此表述为：3000万×（1+10%×1030÷360）-0=3858万，其中n=2011年3月8日（支付投资款之日）至2013年12月31日（回购条款履行之日）的实际天数为1030日。另外，该条款还约定，若逾期支付的，则按年利率20%计息。瑞沨投资上诉认为计息截止时间应为判决给付之日，并无相应的合同依据，一审判决计息至判决生效之日止，亦并无不当，应予维持，对于起算时间，则应按照“n”截止后的次日予以确定。关于律师费的承担问题，《乐园新材增资协议》第十条第二款第（三）项已有明确约定，理应由鼎发公司、朱立起负担。综上，原审判决认定事实清楚，但对于回购条款的具体适用属于认定不当，依法应予纠正。鼎发公司、朱立起上诉的部分事由，具有相应的事实依据，应予采信。瑞沨投资的上诉事由，本院不予支持。据此，依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（二）项、第一百七十五条及第一百一十八条之规定，判决如下：一、驳回上诉人上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）的上诉；二、撤销上海市浦东新区人民法院（2013）浦民二（商）初字第1436号民事判决第一项，维持第二项；三、上诉人朱立起、连云港鼎发投资有限公司应于本判决生效之日起十日内支付上诉人上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）股权回购款项计人民币3858万元及以投资额人民币3000万元作为本金，自2014年1月1日起至本判决生效之日止、按照年利率20%所计利息。
[1] 现已失效。被《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》替代。
[2] 俞秋玮、夏青：“以上市为条件的‘对赌’协议的效力评价”，载《人民法院报》2015年3月25日第7版。
[3] 详见：上海市浦东新区人民法院（2013）浦民二（商）初字第1436号民事判决书、上海市第一中级人民法院（2014）沪一中民四（商）终字第730号民事判决书。