第四节储蓄投资与金融的结构性考察

如前所述，由于货币金融因素的介入，统一的积累过程分立为储蓄、投资和金融三个相互独立而又相互联系的过程，它们共同作用于积累过程。它们能否协调一致地作用于积累过程，很大程度上取决于它们的结构状态。

按照是否经过金融中介及有无间接金融资产的创造，金融可分为直接金融和间接金融。直接金融是借助于发行直接证券实现资金融通的金融方式。间接金融是通过金融中介和间接金融资产的创造实现资金融通的金融方式。直接金融和间接金融在社会储蓄—投资过程中相互竞争，相互补充，共同推动着资本的集中和竞争性分配。我们所说的金融结构主要是指直接金融和间接金融的构成以及相应的直接金融资产和间接金融资产的构成。

金融结构受制于一定体制下的储蓄结构和投资结构。储蓄结构包括主体(部门)结构(即储蓄在家庭部门、企业部门和政府部门之间的构成)和储蓄形式结构(即储蓄在不同资产形式上的比例关系)。储蓄结构是由国民收入分配结构和储蓄主体的储蓄倾向决定的。在储蓄主体储蓄倾向一定的条件下，国民收入按何种比例在不同主体之间进行分配，直接决定了储蓄的部门结构。可以说，储蓄结构是国民收入分配的结果。从企业来说，通过直接金融和间接金融获得的资金或资本可分为所有权资金或资本和债权资金或资本。所有权资金或资本即企业利用发行股票和保留利润形成的资金或资本。债权资金或资本即企业利用发行债券和银行借贷等方式形成的资金或资本。储蓄结构反映着不同所有者能够支配的可用于投资的资源的比例关系，它从资金供给方面制约投资结构。投资结构包括投资的主体结构和投资的部门结构。投资的主体结构即投资决策主体的构成。投资的部门结构即投资的部门分布。在传统体制的储蓄集中于政府的条件下，企业和个人既不是储蓄主体，也不是投资主体，投资的部门结构将直接取决于政府的投资决策，家庭的少部分储蓄也被通过银行系统置于政府的控制之下，政府的储蓄决定和投资决定能够同时进行，直接决定着部门的投资结构。而在向社会主义市场经济体制转变过程中，我国储蓄结构发生了很大变化，政府部门储蓄所占比重大幅度下降，家庭部门储蓄大幅度上升，储蓄主体多元化。在这种情况下，政府不可能直接决定投资结构，这一方面是因为非政府部门有不同于政府部门的投资偏好，政府投资要考虑的是社会成本(包括内在成本和外在成本)和社会收益(包括内在收益和外在收益)，而不仅仅是投资项目本身的成本和收益；企业则主要投资于盈利性项目和领域，而不会考虑其项目的外在经济或不经济所生产的外在成本和外在收益问题；另一方面是因为储蓄主体多元化必然导致储蓄通过金融体系在部门间的流动、转移，这种流动、转移对投资的部门结构的形成有重大影响。这意味着储蓄结构的变化不仅引起投资结构的变化，而且也必然会引起金融结构的变化。

事实上，储蓄主体结构和投资主体结构共同制约着金融结构。在储蓄投资决策分离的情况下，储蓄和投资可以由同一主体承担，也可以由不同的主体承担，在储蓄和投资不是由同一主体承担的也就是储蓄结构与投资结构(主体结构)不一致的情况下，投资者就必须通过外部融资为其投资筹资。一定的储蓄结构和投资结构要求与之适应的金融结构。储蓄结构从资金的供给方面或从证券需求方面制约着金融结构，投资结构则从资金需求方面或证券供给方面制约着金融结构。在以政府为主体的储蓄和投资结构中，如在传统体制下，政府融资主要是通过非市场手段或非金融手段如税收、利税上交、价格剪刀差等实现的，由于家庭储蓄规模小，从而决定了流入金融系统的资金来源有限，政府可以利用其行政化的金融系统将之集中并分配于生产领域，同时由于家庭储蓄量小，其储蓄形式也较单一，金融对储蓄投资过程的影响极其有限。而在家庭和企业成为重要的储蓄主体、储蓄与投资决策分离的情况下，政府既不能直接控制家庭储蓄的投向，也不能直接控制企业储蓄的使用，家庭储蓄借助于金融体系在不同部门之间转移、流动，赤字单位需要借助直接金融或间接金融才能支配家庭部门的储蓄。就家庭储蓄来说，不同的家庭对储蓄形式的选择是不同的，他们对风险、收益和流动性的要求存在很大差异，相应地要求创造和提供不同风险、不同期限、不同流动性的资产，包括直接金融资产和间接金融资产，否则就可能影响储蓄的动员和有序流动与配置。从企业部门来看，作为投资主体，要根据资金需求结构和成本最小化原则选择资金来源，包括有期限结构限制的债权资本和无期限结构限制的股权资本，金融的限制将影响企业资本结构的优化。合理的金融结构既要满足储蓄方面的需要，以有效动员和配置储蓄资金，同时又要满足投资方面的需要，以优化企业资本结构和投资结构。

我国传统金融体制是建立在单一间接金融基础上的，这是与高度集中的计划经济体制相适应的。改革开放之后，随着我国储蓄结构和投资结构的调整，我国金融机构大量增加，并趋于多元化，债券市场、股票市场不断发展，形成间接金融与直接金融并行的局面，这不仅扩大了企业融资选择的自由度，促进了企业资本结构的改善，而且缓解了金融的结构性矛盾造成的扭曲，强化了金融的动员和配置资金的功能和作用。但我国直接金融发展还远不能适应储蓄结构和投资结构改变的需要，必须在发展间接金融的同时，大力发展直接金融，不断优化我国的金融结构。这一方面可以改变企业对间接金融的过分依赖及由此造成的金融和经济扭曲，促进储蓄和投资的增长及资源的合理配置；另一方面有助于构建多种所有制共同发展、合理配置的金融基础和机制，因为在直接金融条件下，不同所有制企业取得了通过市场筹集资金的平等权利和机会，从而使不同所有制企业能够进行公平竞争，推动不同所有制在竞争中共同发展。同时，直接金融创造了不同所有制形式共融的组织形式——股份公司，在股份公司这种企业组织形式下，不同所有制能够通过资本联合实现融合发展，从而打破不同所有制之间的界限，实现资金的合理流动和优化配置。因此，发展直接金融，优化我国的金融结构具有极其重要的意义。

金融结构不仅涉及直接金融和间接金融的构成，而且涉及直接金融内部结构和间接金融内部结构问题。直接金融内部结构和间接金融内部结构的合理化,　既有助于储蓄的有效集中和分配，也有助于企业多渠道、低成本筹集资金,平衡其债权约束和股权约束,形成有效的公司治理结构。我国金融结构不仅存在过度依赖间接金融的问题，而且存在缺乏适合不同类型企业市场化融资的渠道和机制问题。金融的结构性矛盾所造成的不良经济影响是显而易见的。首先，对间接金融的过度依赖，影响企业的资本结构，特别是在企业外源融资比重过高，外源融资又过分依赖银行贷款的情况下，必然人为地提高企业负债率，不仅不利于优化企业资本结构，而且提高了企业破产的概率(因为破产以资不抵债为标准)，同时过高的资产负债率加重企业的债务负担，影响企业的正常发展。其次，对间接金融的过度依赖，易于造成金融体系风险的累积，影响金融体系的稳定。企业外源融资过度依赖银行贷款，由企业高负债造成的还本付息的不良后果将直接连累到银行体系，相当风险因此集中于银行体系。同时,在过度依赖间接金融的情况下，银行业务的重心集中在存贷款业务上,主要依赖存贷利差获取收益，这也不利于银行开展多样化金融业务，不利于银行核心竞争力的稳步提高。再次，金融的结构性矛盾造成了企业特别是中小企业发展融资的限制，影响企业发展和竞争力的提高。对企业发展至关重要的是，企业能否按照发展过程中的资金需要和期限结构进行有效的资金筹集，而这取决于金融发展状况和金融结构。金融的结构性矛盾造成直接融资渠道狭窄，进一步挤压了中小企业融资的空间，使企业融资特别是中小企业融资难问题更加突出。在通常情况下，中小企业贷款风险高、资信度较低、缺少有效的抵押品,在没有或缺乏有效的信用担保制度的情况下,银行等金融机构出于控制风险的考虑而往往限制对中小企业的贷款。在这种情况下,如果直接金融渠道狭窄，或存在过多的进入障碍或进入限制，就会自然压缩中小企业融资和发展的空间。

可见，我国的金融结构还不能适应我国经济发展的需要，有进一步调整和改革的必要。就其调整和改革的基本方向来看，那就是增加企业内源融资，发展直接融资，提高内源融资和直接融资的比重，发展多层次资本市场，以促进企业资本结构的优化调整，降低融资成本和金融风险，提高融资效率和资源配置效率。企业内源融资取决于企业的储蓄能力，而企业的储蓄能力取决于企业可支配收入和企业储蓄倾向。因此，减轻企业税负，提高企业在国民收入分配结构中所占的比重，同时强化企业的储蓄倾向，有助于增加企业内源融资，减少对外源融资的过度依赖。与此同时，大力发展直接金融，完善相关的制度建设，促进直接金融和间接金融的协调发展。首先要规范直接金融市场，建立健全相关市场制度，同时加大市场监管的力度，严肃查处违法、违规行为，切实保护投资者的权益。为适应大力发展企业债券市场和商业票据市场的需要，建立、健全债券偿还制度、发债担保制度和偿债基金制度，规范债券的信用评级，促进中长期债券市场的健康发展。建立产业投资基金，为企业尤其是中小企业和高科技企业开辟新的融资渠道，促进直接融资的发展。与此同时，构建和完善多层次资本市场，这对完善我国金融结构，拓宽企业融资渠道，缓解企业特别是中小企业融资难问题，具有特别的重要意义。我国的中小企业发展迅猛，相当一批优秀的中小企业已经成为我国自主创新、社会进步及国民经济健康、持续、快速发展的重要力量。中小企业快速发展客观要求发展多层次资本市场，以拓展资本市场为中小企业服务的广度和深度。发展多层次资本市场有助于促进各类企业自主创新。资本市场是支持自主创新的重要平台。健全的资本市场可以为创业投资提供风险共担、利益共享的支持机制，促进科技成果的产业化进程；资本市场与风险投资相互联动的市场选拔机制，为高科技产业的创新和发展提供了动力；资本市场通过股权激励机制，充分调动了科技人员的积极性；资本市场为创新企业提供了资金和相关的社会资源，使其迅速形成竞争优势。从发达国家的经验来看，资本市场、风险投资和科技产业的相互联动，形成了一整套独特的发现和筛选机制，不断发现并推动了新科技和经济增长点，推动经济可持续发展。建立和完善多层次资本市场体系，界定好各层次的功能和定位，实现层次与层次之间的有机连接，从不同层面、不同角度更有效地发挥资本市场的资源配置功能，必将促使更多具有自主创新能力的优质中小企业尽快与资本市场对接，推动新一轮创业、创新的热潮，激活整个高新技术产业服务链。为促进我国多层次资本市场发展，更为有效地满足多元化的投融资需求，要建立健全各类市场。第一，继续推动大型优质企业上市，让广大人民群众分享经济增长的成果，要以股权分置问题的解决为契机，鼓励现有主板公司利用各种方式做优做强。第二，大力发展中小企业板。目前，中小企业板市场规模较小，市场影响力和吸引力还不够，要采取措施，积极推进制度创新，扩大中小企业板市场规模，支持更多中小企业进入资本市场发展壮大。针对中小企业，特别是科技型中小企业的资金需求特点，加大中小板制度创新力度，提高中小板上市公司的整体质量。　第三，发展创业板市场。根据《国家中长期科学和技术发展规划纲要》及其配套政策的要求，依照《公司法》、《证券法》的规定，在中小企业板实践积累和参考海外市场经验的基础上，不断发展创业板市场。第四，建立合格投资者与私募发行之间的对接机制，形成与公开发行市场互为补充的私募发行市场。此外，要积极推动发展公司债券、资产证券化证券等固定收益类产品，稳步扩大基础证券；积极稳妥地推进金融衍生产品的研究与开发，丰富市场的风险管理工具；继续发展各种类型的基金产品，促进基金业的健康发展。