1.5　对冲基金★★★

对冲基金（hedge funds）是近年来另类投资中比较热门的一类投资，吸引了很多的机构投资者与高净值客户。什么是对冲基金？其实它并没有一个严格的定义。最初的时候，对冲基金是私人合伙制（private partnerships），在可以接受获得较低收益的情况下，通过同时做多和做空股票的头寸来减少净市场的风险，所以被称为风险“对冲”了的基金。现在，对冲基金的定义更为广泛，除了在组合中采用对冲策略，一些组合中的组织结构特征也被称为对冲基金。

一般来说，虽然对对冲基金的监管日趋严格，但总的来说，它的监管是相对较宽松的。因为对冲基金是私人投资，它不需要向其他人报告或遵守一些其他要求。比如，不同于传统的共同基金，对冲基金的杠杆比率很高，它们可以大量地运用多头和空头的头寸来撬动杠杆。

对冲基金往往运用很多不同的交易策略，所以我们可以将对冲基金按照投资风格进行分类。

1.5.1　对冲基金的分类

1.按对冲基金的投资策略进行分类

市场中性策略（equity market neutral）：基金经理通过识别市场中被高估/被低估的股票，同时买入、卖出股票使得组合的市场风险为零，即系统性风险等于零。在这种策略中，买入和卖出的股票一般对市场风险或者行业风险的敏感程度是基本相同的，它们的投资机会主要来自于两个方面：一是对冲基金可以自由地运用多头和空头的头寸；二是，市场是无效的，特别是被高估的股票。因为很多投资者受限于不能做空，所以被高估的股票价格回归内在价值的速度更慢，市场更无效，投资者能获得的市场机会更多。

可转换套利（convertible arbitrage）：该策略通过识别可转换证券价格的异常来获利，如可转换债券、可转换优先股、认股权证等。在这种策略中，基金经理会买入或者卖出这些债券，并对冲全部或者部分的相关风险。最简单的一种策略是买入可转债，为了对冲可转债中股票部分价格下降的风险，可以同时卖出股票。当债券现在的收益大于利息支出时，对冲基金可以通过举杠杆获得更多额外的收益。因为可转债可以看作拥有公司股票的看涨期权，所以除了获得债券的利息以外，投资者还可以通过股票价格的上升或者价格的波动来获利。另外，当可转债发行者的信用质量上升时，该策略也可以赚钱。

固定收益套利（fixed-income arbitrage）：基金经理通过预测市场利率的变化、信用质量的变动或者其他因素来识别被高估和被低估的固定收益证券；同时做多和做空可以中和市场变动对固定收益证券价格的影响。

困境证券（distressed securities）：主要投资面临财务困境、濒临破产公司的股票或者债券，它们与普通的股票、债券投资有根本的不同。很多投资者并不想处理这些证券的法律合规问题，不希望与债务者和其他投资者进行协商。因为困境债券的流动性很差，很难进行做空，因此对冲基金通常持有多头的头寸。

并购套利（merger arbitrage）：也称为交易套利（deal arbitrage），该策略通过识别出公司完成收购、合并或者与之类似的交易前后的价格变化实现收益。比如，X公司将要收购Y公司，那么该策略会买入Y公司股票，卖出X公司股票。

对冲股票（hedged equity）：该策略同市场中性策略一样，也是通过识别被高估和被低估的股票，同时做多做空实现获利。但不同的是，该策略并不会使市场风险或者行业风险等于零（中性），它很可能造成头寸过于集中（highly concentrated）。比如，空头头寸的价值只占多头头寸的一部分，整个组合的净头寸还是多头头寸。对冲股票的策略是对冲基金使用的最主要的策略。

全球宏观策略（global macro strategies）：该策略在全球范围内投资各个经济体（金融市场和非金融市场）的货币、期货、期权、大宗商品等，其中股票、债券的头寸也占了相当大的份额。全球宏观策略主要是研究市场趋势，而不是个股的投资机会，所以一般使用自上而下（top-down）的分析方法。此外，该策略的基金经理会使用大量的衍生产品，所以管理型期货（managed futures）在某些时候也可以划分为全球宏观策略。

新兴市场（emerging markets）：该策略侧重投资于新兴市场或者不太成熟的市场。因为新兴市场往往禁止卖空，有的市场中没有期货和期权产品，所以这种投资策略通常以多头的头寸为主。

基金中的基金（fund of funds，FOF）：它是投资于多个对冲基金的基金。典型的FOF会投资10～30个对冲基金，有的FOF甚至会投资更多的对冲基金以实现更多的分散化。虽然投资FOF可以实现分散化，但投资者也需要交两层的费用：一层交给对冲基金的经理；另一层交给FOF的基金经理。

2.其他分类

除了按照上述的交易策略进行分类以外，对冲基金还可以按照以下更为广泛的方式进行分类。

相对价值（relative value）：买入并且卖出价格与内在价值有差异的股票或者债券。比如市场中性策略、可转换套利、对冲股票策略等都属于这一类。

事件驱动型（event driven）：基金经理在公司的交易中寻找机会。比如并购套利、困境证券等。

股票对冲（equity hedge）：利用同时做多做头来改变市场风险的敞口和杠杆水平。

全球资产配置（global asset allocators）：全球范围内，买入和卖出金融或非金融资产。

卖空（short selling）：如果预测市场下滑，则卖空股票。

1.5.2　对冲基金的薪酬结构

在通常情况下，对冲基金的薪酬结构包括两个部分：资产管理费和绩效奖励。资产管理费一般是资产管理规模（asset-under-management，AUM）的1%～2%，而绩效奖励（incentive fee）是满足一定条件后收益的20%。

只有当对冲基金有正收益的时候才能获得绩效奖，但对收益的定义每只基金并不一样。有少数基金会规定一个门槛值，即门槛收益率（hurdle rate），只有收益率达到最小收益率以上，才能获得绩效奖。但更多的对冲基金会设定一个最高水位线（high-water mark，HWM），即基金的业绩超过历史最好业绩才能发放绩效奖。

具体来说，一旦发放了一次绩效奖，那么这一期期末的资产净值（net asset value，NAV）就是最高水位线。如果下一期期末的资产净值比最高水位线低，则不能发放绩效奖，只有当资产净值高于最高水位线时才能发放绩效奖，此时新的资产净值就变成了新的最高水位线。假设绩效奖为利润的20%，那么绩效奖=20%×（期末资产净值-最高水位线）。

最高水位线法防止了对同一收益发放两次绩效奖的现象发生。对于对冲基金来说，最高水位线类似基金净值的看涨期权，只有高于最高水位线，才能收到奖金。比如对冲基金的收益为15%，如果超过了最高水位线，对于1%～20%的基金来说，基金经理可以收到1%的管理费+20%×15%的绩效奖=4%；但如果该收益没有超过最高水位线，对基金经理只能收到1%的管理费，没有绩效奖。

一般来说，对于两个资产规模和投资策略类似的对冲基金，管理费收取较低的基金更有动力获得一个较高的投资收益。另外，如果对冲基金的基金经理的历史业绩非常优秀，那么他获得的绩效奖的比例也相对较高。但投资者需要注意的是，他的好业绩在将来能否持续下去。

除了最高水位线，锁定期（lock-up period）也是普遍存在于对冲基金中的条款。锁定期规定了最短投资期限，在这一段时间内（比如1～3年）投资者不能赎回。投资者只能在规定的时间内才能赎回。比如，锁定期后的每季度。这样做的目的是避免基金经理为了应对突然的赎回而不得不做出不必要的交易。FOF一般没有锁定期，可以提供给投资者更强的流动性，与此同时，为了应对投资者的赎回，FOF的经理需要预留一些现金（cash buffer），这样就会降低投资收益。

对于对冲基金的费率安排，市场中也有一些争议。一种说法是，对冲基金的投资者不仅仅是为了获得和传统只可做多的共同基金所追求的系统性风险，他们要求更高的收益，所以也需要更高的费用结构。另外一种说法是，为了控制投资组合的下跌风险（downside risk），类似于提供保护性看跌期权，所以他们应该收取更高的费率，类似于保险费。

1.5.3　基金中的基金

基金中的基金（Fund of funds，FOF）是投资于若干个对冲基金的基金。FOF是一项很好的入门级投资产品，他会委托专业的投资组合经理在若干个对冲基金中进行筛选，降低了投资者做尽职调查的成本，更适合资产量较小的投资者。通常，FOF会投资10～30只对冲基金，甚至更多。FOF可以很好地在对冲基金产品或策略中实现分散化，有时还可以投资到一些封闭式的对冲基金中。正是由于具有很好的分散化作用，FOF需要支付两层费用：一层是给被投资的对冲基金的经理们；另外一层就是给FOF的投资组合经理。

FOF一般没有锁定期的限制，投资者可以享受更强的流动性随时退出。但对于FOF的基金经理来说，需要预留一部分的现金以备不时之需，这样就会降低整体收益率。

FOF的业绩表现可能不同于组合中所有对冲基金的业绩，这主要是因为FOF的幸存者偏差（survivorship bias）更小，因此也能更加准确地预测未来的收益。

FOF的分类和风格也是投资者需要考虑的问题。许多FOF是根据与标准指数的相关性以及与一些宏观经济因素的敏感性来分类的。投资者需要仔细分析不同因素之间的相互关系。FOF的风格也会随着资产配置的变化发生偏移。当对冲基金与对冲的股票的相关性升高，与宏观策略的相关性降低时，那么FOF会更多地配置对冲的股票，减少对宏观策略的配置。这也说明FOF整体的风险因子会经常发生变化，相对于固定策略的对冲基金来说，不适合加入大类的资产配置中。

1.5.4　对冲基金业绩的参照标准

不同的对冲基金指数划分主要是根据业绩报告的频率、是否可投资、指数的构成元素等。

1.构建对冲基金指数的考虑因素

在构建对冲基金指数时，我们需要考虑以下几个方面。

选择标准（selection criteria）：决定哪些对冲基金可以加入指数中。选择的标准包括可追踪记录的时间长短、资产管理规模、对新投资的限制条件等。

风格分类（style classification）：决定每只对冲基金是否适合特定风格的指数，排除那些不适合该风格的对冲基金。

加权方式（weighting scheme）：不同的指数具有不同的加权方式，通常情况下是使用相同权重或者以对冲基金的资产规模来做权重。

调整方案（rebalancing scheme）：等权重的指数需要随着资产价值的变化定期调整。在制定指数时，需要明确是每月调整还是每年调整。

可投资性（investability）：有些对冲基金指数是可以被直接投资或者间接投资的。大部分的每月发布的指数是不可投资的，而每日发布的指数是可投资的。

2.每日发布的指数

每日发布的指数主要是HFR（Hedge Fund Research）。每月发布的指数具体如下。

麻州大学的CISDM：由对冲基金向指数机构汇报业绩。它包含了对冲基金与管理型期货基金。

瑞信（Credit Suisse）：该指数涵盖超过10种策略，会披露其构建方法和包含的每一只对冲基金。

Hedge fund Intelligence：以等权重的方式来构建亚种和欧洲的对冲基金指数。

Hedge fund net：覆盖了超过40种策略，都是以等权重来进行加权计算的。

Morningstar MSCI：覆盖5种基本的类别，构建了一个综合的指数。每个类别中，指数会广泛包含不同资产类别和地区分布。被包含的对冲基金资产规模至少要在1500万美元以上。

3.对冲基金指数存在的问题

对冲基金指数存在以下几个方面的问题。

流行偏差（popularity）：以市场价值为权重的指数很容易被业绩表现好的对冲基金占据很多的份额。因为某个对冲基金表现得好，那么它会吸引到更多的投资，指数中就会有更多这个对冲基金，从而忽视了表现较差的基金。这会高估市场整体的收益水平。以等权重的方法构建的指数能避免流行偏差，但是指数后期需要随基金价值的变化频繁调整，成本较高。

历史业绩的相关性（relevance of past data on performance）：对冲基金的历史业绩能否用于预测未来业绩一直是个倍受争议的话题。实证研究表明，从历史数据来看，对冲基金的波动性是更一致的衡量指标，所以用过去的收益预测未来的收益的方法并不可靠。对冲基金指数的构成也会经常发生变化，因此，历史业绩只属于以前的基金经理，它并不代表现在的基金经理的能力。

幸存者偏差（survivorship bias）：这是对冲基金指数最大的问题。因为在构建指数时，我们只包含那些存活下来的对冲基金，而那些以往失败的对冲基金并没有被包含在指数当中。如果幸存者偏差很大的话，那么过去的对冲基金的平均收益就会高于指数建立之后的平均收益。有研究显示，对冲基金指数收益的误差为每年1.5%～3%。根据不同的策略，幸存者偏差的程度也有所不同。例如，事件驱动型策略的偏误较低，对冲股票和对冲汇率策略中的偏误较高。

滞后价格偏差（stale price bias）：如果基金所在的市场交易非常不活跃，流动性差，那么就会有滞后价格偏差。通常，证券间的相关性会更低，而波动性会根据所选的时间段更高或更低。滞后价格偏差在对冲基金中不是主要的问题。

回填误差（backfill/inclusion bias）：当对冲基金被加入指数中的时候，其过去的业绩也会被加入进来。该误差也会导致过去的收益看起来更高，因为只有过去好的业绩才会被加入指数当中。

1.5.5　对冲基金的历史表现及在组合中的作用

表9-8中1996～2015年的历史数据表明，从长期来看，对冲基金的业绩优于除了房地产以外的其他资产类型。对冲基金指数与标准普尔500指数的相关系数为0.74，依旧小于1，所以对冲基金还是可以提供一定的分散化作用的。但这个分散化的作用在2008年金融危机时表现得不是特别明显，因为它们两者的相关系数上升至0.82。在2008年，对冲基金的业绩依旧优于大多数的资产类型。

表9-8　对冲基金业绩表现（1996～2015年）

采取不同策略的对冲基金的风险、收益和相关性的差异较大。比如，有的策略是为了消除股票市场和债券市场的系统性风险的，这样的策略与股票指数和债券指数的相关性就较小，如市场中性策略与固定收益套利策略。而有的策略保留了股票市场的风险特征，如事件驱动型策略，它们与标普500指数的相关性就较高。

也正是因为不同的策略对市场因素的敏感程度不同，所以不同的对冲基金策略之间也具有分散化的作用，在组合中加入多种不同的策略也可以降低组合的波动性。

相对于传统的50股票/50债券的组合来说，加入了HFCI之后（权重为40股票/40债券/20HFCI），其收益会增加，风险会降低。但另一方面，投资者希望获得正偏态（positive skewness）、适中峰度（moderate kurtosis）的收益分布，而对冲基金的收益往往呈现出负偏态（negative skewness）和高峰度（high kurtosis），它与投资者的期望是相反的。不过，也不是所有的对冲基金的收益都呈现这样的特点，选择一个好的对冲基金可以减少负偏态的问题。比如全球宏观策略虽然有较高的峰度，但是是正偏态的，市场中性策略可以减少组合的波动性和峰度。

1.5.6　对冲基金业绩衡量的其他问题

如何衡量对冲基金的业绩是对冲基金业界的主要问题。很多人认为，对冲基金的业绩没有参照标准，只用看绝对收益（absolute return vehicles），即需要实现正收益即可。如果要看超额收益，就必须有一个相对的参照标准，因此，参照标准的选定会对超额收益产生很大的影响。一方面，从超额收益的绝对值来看，不同的参照标准会产生不同的超额收益；另一方面，问题在于超额收益是否符合剔除系统性风险补偿后的剩余收益。一般计算系统性风险的模型都是针对只有多头头寸（long-only）的股票组合，不适用与对冲基金这种多头空头同时持有的策略。

采用不同投资策略的对冲基金的业绩也没有可比性。有两个主要手段可以帮助分析师建立有可比性的组合：①用单因素或者多因素模型；②对有类似收益和风险特征的组合进行追踪。

除了市场因素会影响对冲基金的业绩以外，对冲基金自身的特点也会影响它的业绩，比如，业绩费用、锁定期、基金规模等。实证研究表明：①锁定期越长的基金表现越好；②越年轻的基金表现越好；③基金规模越小的基金表现越好。

另外，投资者也需要注意对冲基金开始的年份（age/vintage effects），因为经济萧条时开始的对冲基金与经济繁荣时开始的基金的业绩是没有可比性的。

李老师说

这就好比酿酒，葡萄的采摘年份对于葡萄酒来说特别重要一样。因为不同的年份，气候和天气状况会有很大的不同，因此葡萄的生长情况也不同，葡萄酒的品质也会受到影响。所以，葡萄酒的年份是判断葡萄酒品质的重要信息之一。

同理，对冲基金开始的年份，那一年经济的好坏也决定了该基金业绩的好坏。

在评判基金经理业绩的时候，投资者需要考虑以下因素：①获得的收益率为多少；②波动率，不仅要考虑标准差，还需要考虑下行风险的波动；③评判业绩的方法是什么；④相关系数，用来判断对冲基金在组合中的分散化作用，但只有当收益的分布为正态分布时，相关系数才最有意义；⑤偏度和峰度，它们会影响业绩评价的质量；⑥一致性。

下面我们首先讨论对冲基金的收益和风险的计算方法，然后再讨论业绩的衡量方法。

1.收益

对冲基金的数据一般是每月公布一次，那么1个月的持有期收益率为

如果需要计算年化的收益率，一般是按照一年12个月进行连续复利，如果是每季度报告一次业绩的话，则按一年4个季度进行连续复利。然而年化的频率是会在数字上影响对冲基金收益的：

很多基金在每季度（甚至频率更小）会有资金的流入或者流出。

在计算回撤率（drawdown，下文会详细讲解）时，我们通常计算的是一年中的回撤率，而不是每月计算一次，然后再进行复利，因此会低估亏损。

对冲基金中运用了大量的杠杆与衍生品，这些因素如何在计算收益时进行考量也是非常重要的问题。通常来讲，在计算收益时，常规的处理方法是假设这些资产全部是以自有资金投入的，也就是说忽略了杠杆的作用，所以对冲基金中的杠杆只影响组合中的权重，而不影响组合的收益。同样的原则也适用于衍生品。

对于衡量投资期内对冲基金收益的一致性，投资者通常会采用移动平均的方式（rolling return，RR）来计算收益。这样做的好处除了可以判断收益率的一致性以外，还可以帮助投资者识别收益有无周期性。

李老师说

比如基金的存续期为3年，36个月，投资者的投资期为12个月，所以我们需要计算12个月的平均收益率。移动平均的方法就是依次计算出1～12月的平均收益率，2～13月的平均收益率，3～14月的平均收益率，以此类推。

2.波动率

对于传统投资来说，收益率的标准差是最常见的衡量业绩风险的指标。对于对冲基金来说，标准差也被用于衡量风险，通常是按月计算的，年化的标准差计算方法如下：

年化的标准差=每月的标准差×

如果用上式进行转换的话，有两个假设条件：①每个月的收益之间是序列不相关的；②收益呈正态分布。

但是，前文也提到过，对冲基金的收益大多呈现出尖峰和负偏态的分布，也就是极端值发生的概率比较高，与正态分布的假设不符。所以标准差并不能完全反映出对冲基金真实的风险。

3.跌势差

跌势差（downside deviation）是另一种衡量风险的指标，它只衡量低于某个门槛值的偏离程度，计算公式为

其中r^*为门槛值（threshold），如果收益大于门槛值，则取值为零。门槛值既可以为零，也可以为任意值。如果门槛值为每月收益的平均值，那么我们把跌势差称为半方差（semideviation）。

4.回撤率

另外一种衡量风险的指标是回撤率（drawdown），它是一段时间内的最大净值（最高水位）与最低点的差值。最大回撤率（maximum drawdown）则是高水位与接下来的最低点的最大差额。

5.业绩衡量的方法

行业中最普遍的用于衡量业绩的方法就是夏普比率，它衡量了承担1单位的风险所获得的超过无风险利率的收益是多少。事后（ex post）业绩的计算公式为

但是用夏普比率衡量业绩有很多的不足：

夏普比率受时间的影响，年化的夏普比率是月度的夏普比率的12倍。

该方法适用于对称的分布，而对冲基金的收益并不是对称的。

对冲基金的资产流动性较差，平滑的数据会导致风险被低估，从而使夏普比率被高估。

当对冲基金的收益率呈现出序列相关性（趋势性）的时候，标准差会被低估，夏普比率会被高估。

夏普比率没有考虑到资产之间的相关性。

研究表明，夏普比率对预测对冲基金的业绩没有帮助。

夏普比率可以被操纵，操纵的方法有如下几种：

·增加计量周期，时间越长，估计的波动性越低，夏普比率越高。按日收益计算的年化的标准差要大于按周计算的年化标准差，相应地也大于按月收益计算的标准差。

·将月收益进行复利，但标准差不进行复利。

·卖出价外期权（OTM call/put option），可以在期初收到期权费，增加组合的收益，而且可能很长一段时间不用执行期权（因为是价外的）。

·平滑收益，低估波动性。

·极端情况（最好的收益和最差的收益）会增加波动性，人为去除这些极端收益可以降低标准差。

正是因为夏普比率有这些问题，所以有两个替代方案来衡量对冲基金的业绩。第一个是索提诺比率（Sortino ratio），它将夏普比率分母中的标准差用跌势差来代替，即

第二个是收益/损失比（gain-to-loss ratio），它衡量了一段时间内正收益与负收益的比例，该比例越高越好。