1.6　管理型期货基金★

管理型期货基金（managed futures）是从20世纪60年代末兴起的，近几年，越来越多的机构投资者都把它加入自己的分散化的投资组合之中。

1.6.1　管理型期货基金与对冲基金的比较

管理型期货基金也是通过私下募集资金的形式，用来投资货币市场、现货市场和衍生品市场的投资工具。与对冲基金一样，管理型期货基金也是一种主动管理的投资，它的组织架构也是有限合伙制，只向合格的投资者（如高净值客户与机构投资者）开放，其薪酬机制与对冲基金也非常类似，如2-20。

与对冲基金最显著的不同之处在于，管理型期货基金在大部分时候，只投资于衍生品市场（远期、期货或者期权）；而对冲基金在现货市场中更加活跃，它们投资衍生品市场只是为了对冲风险。

此外，因为对冲基金的投资更着重于个股，而管理型期货基金的投资侧重于更为广泛的期货和期权市场或者一篮子资产。有人认为，对冲基金的投资集中在微观的股票和债券市场（个别证券），微观市场更不有效；而管理型期货基金则在宏观的市场（指数）中寻找机会。

1.6.2　管理型期货基金投资的类型

因为管理型期货基金需要专业的人员进行管理，所以它的一般合伙人通常是商品基金经理（commodity pool operators，CPO），他们可能本身就是由商品交易顾问（commodity trading advisors，CTA）组成，或者雇用了商品交易顾问来管理基金。不论是商品基金经理还是商品交易顾问，他们必须在美国商品期货交易委员会（U.S.Commodity Futures Trading Commission）注册，并且是美国国家期货协会（National Futures Association）的会员。

管理型期货基金一般按照投资风格、投资市场或者策略的不同进行分类。因为它们会通过主要金融市场或非金融市场和期权合约来抓住宏观市场中的投资机会，所以它们也可以看成是对冲基金中全球宏观策略的一个子分类。

管理型期货基金的交易策略包括以下两种。

系统性交易策略（systematic trading strategies）：这种策略通常会根据过去的价格建立起交易的规则，按照该模型进行交易。大多数CTA会根据趋势追踪法（trend-following）进行投资，也有一些会根据逆趋势（countertrend）或者与大多投资者采取相反的策略进行交易。趋势追踪法可以分为专注于短期趋势、中期趋势、长期趋势或者结合起来使用。

自由决定的交易策略（discretionary trading strategies）：该策略不同于系统性交易策略，它可以有自己的判断。它可以根据经济情况的基本面数据，也可以根据交易者的其他判断。

按照基金的投资市场的不同，管理型期货基金可以分为：①金融市场，包括交易金融（如利率）期货/期权/远期、货币期货/期权/远期；②货币市场，只针对货币期货/期权/远期进行交易；③分散化的市场，除了交易金融衍生产品以外，还交易实物大宗商品期货/期权。

1.6.3　管理型期货基金投资的特征

衍生品市场是一个零和游戏（zero-sum games），所以对于没有举杠杆的被动投资来说，它的长期收益等于无风险收益率减去管理费及交易成本，即收益会小于无风险利率。在衍生品市场中，套期保值者（hedgers）愿意出让一部分收益，来获得对未来的确定性，所以他们会付出风险溢价给交易对手方（流动性的提供者）。因此，当市场中有足够多的套期保值者，那么流动性的提供者，如管理型期货基金，才有可能获得超额收益。

CTA也会在短期的错误定价中寻找投资机会。比如，对于完全相同的两类资产价格不同，CTA便会从中进行套利。现在越来越多的主动管理的衍生品投资都会遵循动量交易策略（momentum strategies）。因为期货市场并不是一个完全有效的市场，所以短期趋势的交易策略往往可以获得超额收益。

大多数的投资者会受禁止空头头寸的限制，但管理型期货基金和对冲基金一般不受这个限制，所以即使当市场处于下滑阶段时，他们也能从中获利。另外，他们还可以通过进入期权市场来获得市场波动带来的收益，而这一点现货市场是没有办法做到的。

1.6.4　管理型期货基金业绩的参照标准及历史表现

管理型期货基金有一些可投资的指数，如MLMI（Mount Lucas Management Index），它复制趋势追踪法的收益。而有的指数，如CISDM，它是基于同类型的CTA构建的，有的是根据金额进行加权的（CTA＄），有的则是等权重指数（CTAEQ）。

从表9-9我们可以看出，在1996～2015年管理型期货基金指数的波动率（8.54%）要低于标普500（15.31%），高于债券指数（3.47%）。管理型期货基金指数风险调整之后的业绩要优于股票，劣于债券。同时，我们可以注意到管理型期货基金指数与其他资产类别的相关系数很低，除了对冲基金。

表9-9　管理型基金业绩表现（1996～2015年）

从表9-10中可以看出，在2008年金融危机时期，管理型基金指数的业绩表现出较大的正收益，同时波动率也不太高，而其他资产类型（除了债券）表现出较大的负收益，同时波动率也较高。值得注意的是，在金融危机时期，管理型基金指数业绩与股票、私募股权投资以及房地产指数的业绩呈现出负相关的关系。

表9-10　管理型基金业绩表现（2008年）

1.6.5　管理型期货基金在组合中的作用

管理型期货基金最大的好处就是可以提供很好的分散化作用。一些研究表明，当市场处于上升期时，它与股票债券的收益呈正相关，即同时涨；当市场处于下降期时，它与股票债券的收益呈负相关，即股票债券的收益下降时，管理型期货基金的收益会上升。因此，在组合中加入管理型期货基金具有很好的风险分散化效果。用CTA管理型期货基金的预测收益可以用来决定要在组合中配置多少份管理型期货基金。