引言

汇率是以一种货币表示另一种货币的价格，在全球经济一体化趋势逐渐加强和世界各国经济之间依赖程度不断加深的今天，汇率无疑是维系国际经济往来的纽带和桥梁。汇率的决定和预测一直是经济文献中探讨的焦点问题，经典的汇率决定理论将汇率当成资产，即各种宏观经济变量（如货币供给、国民收入、顺差等）的贴现值，例如，Frenkel（1976）的弹性价格货币模型，Dornbusch（1976）的黏性价格模型以及在二者基础上衍生出的许多模型，因此理论上而言，汇率与宏观经济基本面应当存在直接联系。然而Meese和Rogoff（1983, 1988）的研究发现，在预测区间小于一年的范围内，简单的随机游走模型在预测汇率变动时要好于宏观经济模型，即使在改变货币模型的设定后，这一结论也无法改变。这种汇率与宏观经济基本面的脱离关系也就成为国际经济学的一个谜。此后，Westerlund和Basher（2007）、Cerra和Saxena（2010）尝试各种方法和模型，在少于一年的预测期内没有发现任何模型的预测能力能优于随机游走模型。Cheung等（2005）系统地总结了过去30年间的汇率模型，包括货币模型、购买力平价模型、非抛补利率平价模型及巴拉萨-萨缪尔森生产率模型及四个模型的综合模型，对其进行了1个、4个、20个季度的预测，没有发现任何模型的预测能力能够稳定超过随机游走模型。Mark（1995）在一个更长的区间内（1973～1991年）对货币模型进行了检测，比较了预测区间长度为1个、4个、8个、12个、16个季度的效果，发现预测区间为1个季度和4个季度时，货币模型无法打败随机游走模型；当预测区间为8个、12个、16个季度时，结果则大为改观，其预测能力明显超过随机游走模型，其中预测区间为16季度时，货币模型的均方根误差只有随机游走模型的1/2，因此得出结论，货币模型只具有长期预测效果，而对1年内的预测几乎无效。

我国在2005年7月21日对人民币汇率制度进行了改革，提出建立以市场需求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率与宏观经济基本面走势更为紧密。但是，对人民币汇率的研究同样认为，宏观经济变量与汇率变动之间似乎并无确定性的关系。陈平和李凯（2010）对宏观经济信息与人民币汇率之间的关系进行了考察，在四种汇率决定的宏观经济模型（货币模型、泰勒规则模型、非抛补套利模型及购买力平价模型）中，只有泰勒规则模型的预测能力明显优于随机游走模型，宏观经济模型在预测汇率变动中似乎毫无用处。金成晓和李雨真（2015）分析了货币政策对利率期限结构的影响，得出诸多有益结论。

汇率的货币模型在短期内解释力差的一个原因是未能引入货币政策的相关变量，如利率和通货膨胀率，而这些变量恰恰与短期汇率变动息息相关。Taylor（1993）根据美国经济运行的历史数据总结出一个经验性利率反应函数（Interest Reaction Function），为引入这些变量提供了理论基础，称之为泰勒规则。Engel与West（2005）首先将泰勒规则引入美元兑马克实际汇率的研究，通过分别建立两国泰勒规则方程，成功模拟了两国汇率在1978～1998年的波动状况。Engel与West（2006）在此基础上使用泰勒规则模型对更多国家的汇率进行了样本外预测的检验。Molodtsova和Papell（2009）使用泰勒规则模型检验了欧元和美元之间的波动关系，发现泰勒规则模型的样本外预测能力明显强于货币模型。但是Rogoff和Stavrakeva（2008）发现如果变换预测区间，泰勒规则模型的预测能力优于随机游走模型的结论并不稳健，因此对泰勒规则模型在其他作者文中的成功应用持保留态度。

虽然泰勒规则模型并未取得对随机游走模型的压倒性优势，但其研究路线对我们如何将实际变量与汇率预测联系起来提供了思路，我们可以尝试将汇率模型与包含货币政策相关变量的模型结合起来，寻找有助于提高汇率预测精度的宏观经济变量信息。基于这样的研究出发点，本文利用Diebold和Li（2006）提出的动态Nelson-Siegel模型，构建中美两国利率期限结构的相对因子模型，并将其与预测汇率的非抛补利率平价模型结合起来，以此来预测人民币兑美元汇率。

本文的研究结果表明，相对因子模型对汇率在1个月到12个月的预测期具有可预测性，相对水平因子或相对斜率因子增加1%分别导致人民币升值1%和2%，而相对凸度因子增加1%会导致人民币贬值1%，这说明利率期限结构中确实包含了有助于预测汇率的信息。此外，基于CW检验统计量的滚动窗预测表明，在所考虑的各个滚动窗和预测期下，相对因子模型的预测能力优于随机游走模型和非抛补利率平价模型；同时，当滚动窗宽较小时，TU统计量也支持相对因子模型在预测汇率上的精度优势。由此可以看出，我们可以利用利率期限结构中所蕴含的宏观经济信息来提高预测汇率的精度。

本文余下内容安排如下：第1节介绍构建两国利率期限结构的动态相对因子模型，第2节为本文的经验研究，第3节为本文的结论。