储蓄—投资视角

在最近几年，中国拥有世界上最大的经常账户盈余。在2011年减少到GDP的3%以前，中国的经常账户盈余从2005年自身GDP的5%增大到了2007年GDP的10%。以全球GDP衡量，分别占到了0.3%和0.7%。其结果是，十年间，中国从拥有占GDP10%债务的净国际债务国变为了拥有占GDP30%规模的净国际债权国，尽管中国的人均GDP仍然低于5000美元（Ma and Zhou, 2009）。为了考察中国经常账户盈余的来源，我们首先关注储蓄和投资，根据国民收入账户恒等式，储蓄和投资差额即为经常账户余额（见图4-1）。

中国经济的储蓄和投资都很多。在2010年，总国民储蓄占到了GDP的53%，而投资支出占到了GDP的48%（见图4-1），使得经常账户盈余占到GDP的5%。如此高的储蓄和投资对全球失衡和金融危机的贡献已经吸引了大量的注意（ADB, 2009; Bernanke, 2005; Zhou, 2009）。

高的和不断上升的储蓄率意味着低的和不断下降的消费份额。私人消费占GDP的比重从1990年的50%下降到了2010年的33%。然而，与通常的看法相反，中国的私人消费在过去20年间以平均每年8%～9%的速度增长；彩色电视、电冰箱、洗衣机和空调的普及率增长了十倍。

然而，中国总体经济比消费需求增长得更快。主要由于更强劲的投资需求的推动，1990～2010年间GDP以每年超过10%的速度增长。在这二十年间，总资本形成以到达瓶颈的每年15%的速度增长，其占GDP的比重从36%增长到了2010年相对稳定的48%。显而易见的是，如此快速上涨的投资更多的是由2000年早期开始的更快的储蓄增长所支撑的。中国的总国民储蓄从1990年不到GDP的40%增长到了2010年的53%。正如前面所提到的，经常账户盈余在下降到2011年不足GDP的3%之前，从2000年代早期占GDP的2%增加到了2007年GDP的10%。

因此，从储蓄—投资的视角来看，不是虚弱的投资，而是极其强劲的储蓄提供了理解中国近期大规模经常账户盈余的关键。我们首先更进一步地考察了中国储蓄率的动态变化，接下来考察投资率的趋势，并指出两者对中国经常账户余额的影响。需要承认的是，储蓄和投资相互作用并且被联合决定。的确，正如我们下面将要指出的，强大的赢利能力提高了企业储蓄并继而提供了投资激励，而高投资又推动了增长，从而提高了储蓄。尽管如此，分别讨论储蓄和投资仍然是可能的，因为尽管存在有约束的资本控制，近年来中国经济已经变得更加开放了。

具体地说，一个简单的Feldstein-Horioka（1980）分析显示储蓄和投资已经不像以往那样紧跟着对方（见图4-2）。尽管中国的年度数据表明投资变化和储蓄变化之间的一对一关系在2000年以前没有明显不同，在这之后，与给定的储蓄率变动相关的投资变动更小了，使在从1984年开始的更长时期中，以滞后期GDP比例衡量投资变化对以滞后期GDP比例衡量的储蓄变化的回归所得到的beta系数下降到了0.9。更能说明问题的是，使用结束于2010年的同一样本，在十年期滚动窗口上估计得到的beta值下降到了0.5。给定伴随2001年加入世贸组织（WTO）的经济开放，Chow检验拒绝了使用1984～2001年和2002～2010年两个子样本数据估计得到的beta值相等这一假设。0.5的系数值接近Blanchard和Giavazzi（2002）报告的对1975～2001年间OECD国家的估计值0.58，但是大于他们对1990年代欧盟的估计。这些回归显示中国的储蓄和投资可以在一定程度上分开讨论。

中国异乎寻常的高储蓄率及其背后因素

相对于其自身历史，相对于其节约的亚洲邻国们的储蓄或者相对于任何经验模型的预测，中国的总储蓄率都异乎寻常的高。在2000年代，中国的总边际储蓄倾向超过60%。相对于GDP，中国超过新加坡成为世界上储蓄率最高的国家。在跨国横截面回归或者面板数据回归中，中国表现为一个很大的奇异值，其实际储蓄率比预测值典型地高出10～15个百分点（Ma and Wang, 2010）。

中国不断上升的总国民储蓄的动态和构成均无法简单地进行解释。中国经济的全部三个部门——家庭、企业和政府——都是高储蓄者。然而，单个来看，同国际上其他国家相比没有一个是超乎寻常的。反而，是全部三个部门的高储蓄使中国的总储蓄率异乎寻常的高。并且同传统观点相悖，1990年代到2000年代中国总国民储蓄的增加只有六分之一来自家庭部门。企业和政府部门对中国的总储蓄上升做出了更大的贡献（见图4-3）。具体而言，政府部门储蓄几乎上涨了三倍：从1992年占GDP的4.4%上升到2008年占GDP的11%--因为这一时期大部分政府收入的稳健增加都投向了物质基础设施而非用于推动服务业发展。中国政府储蓄所占的份额同韩国以外的其他国家相比同样相当高（见图4-3）。

中国较高的和不断上升的储蓄率背后的原因是多样的，有许多谜题需要解答，并且表明再平衡中国经济可能需一套政策组合。至少，中国在2000年代的高储蓄的首要原因包括两组相互作用的力量（Ma and Wang, 2010）。

一组包括国内经济中强有力的结构性力量。正如Lewis（1954）所描述的，剩余农村劳动力容许与资本扩张性投资同步的快速工业化，并且提供了随时愿意在当前工资水平下工作的农村迁移人口。这一潜能被农村公社制度和快速的人口转型进一步增强了。农村的公社制度曾将几百万的剩余农民固定在了农业活动上，而人口转型使得少年儿童抚养比快速下降了。人口从农村向城镇的迁移开始自邓小平时代农村公社的瓦解。在相对稳定的工资水平上发生的这一大规模劳动力转移的中心后果是不断下降的劳动占产出的份额和不断上涨的利润和储蓄率。高的资本回报刺激了投资，推动了更快的经济增长，而这又进一步提高了储蓄率。中国加入WTO和2000年早期支持性的全球增长环境容纳了这一深刻的转型。

另一组因素包括1990年代和2000年代的制度变迁。这些制度变迁包括国有企业劳动力缩减，养老金制度改革和私人住房所有权的引入。首先，在提供社会福利和社会保障的国有企业就业的人数在1995～2005年差不多下降了一半。这一国有企业重组提高了企业效率和利润，但是增大了职工的失业风险和支出的不确定性。这同时增加了企业部门和家庭部门的私人储蓄。其次，养老金改革降低了养老金支付水平，增加了政府养老金的投入，因此同时提高了私人和公共储蓄。最后，1990年代私人住房所有权的引入推动了商品房住房规划，在一个高速增长的经济环境下增加了政府土地收入，再次同时推高了私人和公共储蓄。

此外，其他政府政策在提高中国的储蓄率上有可能也扮演了一定的角色。这些政策包括晋升投资型的官员而非提供社会服务的官员，在大规模国有企业工人下岗之后减缓新的社会保障体系的建设，保留服务业的进入壁垒（并且对服务业征收重税）和维持对小企业和家庭获得信贷的限制。在所有这些政策中，最重要的可能是官员晋升政策。由于任期内快速的经济增长会带来上级奖励，地方政府官员通过更多地将公共收入用于投资来推动短期GDP增长和增大他们的晋升机会。中国政府的消费为GDP的12%，低于OECD国家15%的平均水平。

其他经常被提到的政策在解释中国储蓄的路径方面不那么令人信服。有时有观点认为中国的高储蓄主要源于政府补贴，价格扭曲和通信及能源部门国有企业的市场垄断势力。尽管这些摩擦能够解释低效率，它们不能为解释2000年代中国总储蓄率的突然上涨提供有用的见解。2000年代中国总储蓄率的突然上涨发生在一段显著的经济自由化时期之后（Ma and Wang, 2010）。

有两个例子可以帮助我们理解所发生的事情。首先，大部分企业储蓄都来自本土私有企业。它们在获取信贷时存在的不确定性和受到的限制可以解释它们对留存利润用于企业扩张的依赖。在这一点上，并非是政府补贴和垄断的国有企业而是对私有企业贷款的限制解释了企业的高储蓄；然而，受限制的小企业外部融资被认为是一个全球性的问题，不清楚为什么中国的情况比其他新兴经济体更为糟糕。其次，另外一个被频繁提到的原因——受到限制的消费信贷——确实有可能导致中国的家庭进行更多的储蓄。但是在本世纪，家庭贷款相对于家庭收入和总体经济已经显著扩张了，而这一扩张恰恰发生在总国民储蓄率和家庭储蓄率显著上升的时期。

影响未来储蓄率的结构性因素

对中国储蓄率的中期展望不仅仅影响到未来经济增长路径，还影响到全球经济的再平衡。在下一个十年中对中国的政策制定者们的一个核心挑战是如何在使经济向消费平衡时维持稳健的内部需求。国内的结构性因素和政策措施都可能影响到这一转型。有三个结构性因素：国有企业重组，人口转型和进一步的城市化。

首先，大规模的劳动力精简已经在我们身后了。往前走，大规模的一次性成本缩减和效率增进的余地已经很有限，同样的还有相关的中国家庭户收入和支出的不确定性。再者，因为当前的社会保障体系是由中央政府提供的，新的重组只会引起较小的不确定性。更少的重组和风险会进一步抑制企业和家庭储蓄，从而抑制总的私人储蓄。

其次，在下一个十年，快速的人口老龄化和更缓慢的劳动力增长都难以避免。确实，中国的劳动年龄人口将在2015年停止增长并开始长达十年或者更久的下降。这将导致不断下降的家庭储蓄率和企业投资支出的放缓，从而很可能导致更低的潜在产出增长，除非生产率增长以相互抵消的方式上升。

最后，尽管在接下来几年中从农业部门向城市的人口迁移还将持续，有信号表明中国已经到了“刘易斯转折点”，在这一转折点上，现代部门已经吸收完了过剩的农民（Garnaut, 2010）。当农业部门的劳动供给压力达到这一点的时候，工业部门工资会上涨以进一步吸引迁移工人。然后，工资可能以超过生产率的速度增长，从而提高收入的劳动份额并抑制企业储蓄（同时导致真实人民币升值），并且个人消费可能会取代投资。最近报告出来的两位数的工资增长使这一预测变得可信了。

总之，这些中期结构性力量表明在接下来的几年中中国的总储蓄率将会处于稳定然后显著地从当前储蓄占总产出一半的水平上往下降。在这一过程中，政府政策能够在帮助实现向更平衡的增长模式转型上发挥作用。这一更为平衡的增长模式包括：①进一步去管制化以减少劳动密集型服务业的进入壁垒，从而创造更多的工作岗位和支撑劳动力需求和工资增长；②一个更强大的但是可持续的社会保障体系；③对政府提供服务的更好的激励（Ma and McCauley, 2012）。

中国的高投资率及其背后因素

我们接下来转向中国的投资率，强调中国投资率的新近趋势并对其可能的决定因素进行讨论。在过去的二十年中，中国的总资本形成像储蓄一样维持在高水平并且相对于总产出不断上升。在1990和2000年间，中国投资占国内生产总值的比例从36%上涨到了48%——对一个大型经济体而言一个异乎寻常的高水平（见图4-1）。中国投资率的显著增长的大部分发生在中国2001年加入WTO以后。中国的投资率达到或者超过了韩国和新加坡高速增长阶段的投资率的峰值，也超过了亚洲金融危机前夕其他亚洲经济体投资率的峰值（Park and Shin, 2009）。因此，普遍的看法是中国过度投资了。

正如储蓄一样，对1992～2008年投资的细分显示三个部门都增加了投资，但是是非均衡的。以2008年为例，中国的企业、家庭和政府分别占到总投资的70%、20%和10%——和OECD国家平均60%、25%和15%的构成相似。这对这样一种论断提出了质疑，即认为近来中国的住房和基础设施投资过度，特别是在国有企业为职工提供住房较少的十年中。在这一时期，所有三个部门都对总投资率的上升做出了贡献（见图4-4）。具体来说，政府投资相对于GDP的规模增长了超过一倍——从2.2%到4.8%。相反，企业和家庭部门投资增长少于GDP两个百分点。最后，当政府和家庭投资占GDP的份额稳定增长时，企业投资波动剧烈，在1992～1999年下降了超过3%，然后又在2000～2008年上升了5%。

政策制定者、学者和市场参与者对于中国是否过度投资并没有达成一致意见（Knight and Ding, 2010; Park and Shin, 2009）。根据国内需求构成，中国的投资率经常被认为过高——是所谓“内部失衡”的一个信号。但是投资率仍然低于储蓄率，使得2000年代中期的经常账户盈余上升——所谓“外部失衡”。

各种证据所表明的高的投资回报同存在广泛过度投资的主张格格不入。坊间流传的浪费性投资的例子包括空置的公寓，没有车辆行驶的高速公路，空旷的体育场和一些行业存在的闲置产能。然而，大部分研究都发现过去二十年间资本回报很高，通常达到两位数（Bai et al.2006; Knight and Ding, 2010）。高投资回报有时候被归因于低利率，然而受到补贴的企业借款者投资更多回报率应该更低。无论哪种情况，尽管低于均衡水平的行政性利率能够刺激投资，由于它们给予了缺乏效率的国有企业获取廉价贷款的机会也应当导致无效率。结果，如果通行的基准利率向更高的均衡水平收敛，资本的回报就会由于分配性效率的改善而上升。

在我们看来，过去二十年间持续的高投资至少有四个直接的决定因素。首先，是高的资本预期回报，正如我们下面所讨论的。其次，是投资风险的减少，这源于更多的促进商业发展的政策和不断增加的对私有产权的官方认可。再次，即使是国有企业的管理者也在更多地享有基于利润的物质奖励。最后，地方政府官员面临晋升激励，在同私有部门的竞争中受到更少的约束，这促使他们开展投资项目（Ma and Wang, 2010; Xu, 2011）。

导致高投资回报的一些因素已经被认为是支撑中国高储蓄的因素，尽管增加了的全球一体化减弱了国内储蓄和投资之间的关系。最初大量的剩余农村劳动力和劳动力人口占总人口比重的上升抑制了工资增长，提升了利润。大规模的资源再配置，通过劳动力迁移实现的从农业到制造业的再配置和通过企业重组实现的从国有企业到非国有企业的资源再配置改善了配置效率。高增长、高储蓄和高投资倾向于相互增进，特别是源自最初的低资本劳动比（Knight and Ding, 2010）。中国2001年的入世为容纳这一结构转型提供了帮助，允许不断扩张的出口部门吸收剩余劳动力和通过国外销售增加储蓄来为增加的投资进行融资。最后，私有房屋所有权和更多的家庭贷款导致了房地产投资的上升，这占到了2000年代中国投资率上涨的一半（见图4-4）。

影响未来投资率的结构性因素

展望未来，这些相同的力量可能影响中国投资率的前景。一方面，有三个因素可能导致相比过去二十年而言更为缓慢的投资节奏。首先，来自中国企业重组和加入WTO的一次性好处将会消失，而人均资本存量已经上升——两者都会导致资本回报下降。如果全球性金融危机使中期全球增长减弱，来自国际贸易的刺激也会消失。其次，对中国储蓄率下降的预期会推高资本成本。但是，正如先前所讨论的，更高的利率也能够增进效率和提高资本回报。最后，最近的财产价格上涨可能会显著冷却下来，导致房地产投资的崩溃。如果房地产投资对总资本构成的贡献被夸大或者来自公共住房建设的刺激被忽视，这一可能的负面冲击可能会被高估。

另一方面，高的风险调整后的资本预期回报可能会持续。首先，尽管中国的资本劳动比在上升，仍然只占到OECD国家平均水平的很小比例（Qu, 2012）。其次，相对于中国的人口规模，铁路、地铁和高速公路等基础设施都可能有扩张的空间。尽管近来存在地方政府银行贷款问题，持续的城镇化和大规模的环境工程能够在未来几年中提供有吸引力的投资机会。再次，进行中的技术进步，产业升级和放缓的劳动力增长能够推动劳动节约型技术的投资。最后，迫切需要的法律规则和合同执行上的进步能够进一步减少投资风险，而改善了的制度可能能够抑制周期性波动并提高监管效率。

总之，在未来几年中，中国政府和企业可能在基础设施和制造业能力上持续进行强劲投资，以在人口老化的同时增加其物质资本存量（以及对应的养老金资产），在制造业部门投资于劳动节约型技术，扩张城市和应对环境挑战。因此，中国的投资率看起来不大可能会很快出现迅速下降。换言之，在未来十年中任何预期的在投资和消费之间的国内再平衡都会是温和的和渐进的。

展望中国的经常账户

迄今为止，我们已经分别讨论了中国储蓄和投资的决定因素和未来前景。我们已经表明在未来十年两者都可能下降。然而，评估它们对储蓄—投资（或者经常账户）平衡的影响需要在一个一般均衡框架内探求两者之间的相互作用，这超出了本章的范围。这两个变量的小变化可能引起均衡的重大变化。

未来十年，中国的国内再平衡和外部再平衡将如何进行？国际经验没有提供清晰的指导。正如Kindleberger（1967）以及随后的Granaut（2010）所强调的，由于工资份额的上升导致储蓄下降，刘易斯拐点本身很可能会导致经常账户盈余的减少。就中国而言，Kuijs（2006）给出了一套政策措施和改革措施，这些措施能够使中国的储蓄和投资占GDP的份额分别下降18%和11.5%。这些估计意味着经常账户盈余会下降到GDP的6.5%。然而，日本在1980年代的经验警示我们国内再平衡并不必然会带来外部再平衡。事实上，与日本的国内再平衡相伴的是外部失衡的加剧——日本的经常账户盈余在转型阶段显著增加了（Fukumoto and Muto, 2011）。

作为一种基准情况，我们设想一个渐进的场景，其中变革的结构性力量和明智的政策将再平衡中国经济。尽管增长率仍然可观，储蓄率会比投资率下降更多，进而减少经常账户盈余。中国的储蓄率和投资率将分别从2010年的水平上往下降8%和4%，分别达到GDP的45%和44%。当前的经常账户盈余将在未来十年中从2011年的占GDP的3%下降到1%。尽管这需要更多的私人和公共消费支出以驱动经济增长，投资可能仍然是增长的主要动力。有助于形成此种情景的一个重要变量是中国的汇率。