第二节 人性影响主宰着并购重组
从行为公司金融的角度来说，股票市场的有效性和公司管理人员的理性程度影响着并购重组的各个决策，两者都基于人性这一不确定性因素主宰着并购重组的成功与否。
从并购方的角度来说，并购重组决策主要由融资决策和投资决策两部分组成：
图2-1 并购各方之间的相互影响关系图
通常情况下，无论是在机构投资者主导或在散户投资者主导的股票市场，投资者理性与否在市场波动中表现得非常明显，时刻都对公司管理者并购中的投融资决策产生显著影响。
以下将以三个分析框架来论述人性如何作用在并购重组的决策中：
一、框架I——非理性投资者和理性管理者的分析框架
假设投资者非理性的表现主要基于股票价格相对于公司基本价值的高估和低估，而作为公司信息获取能力高于投资者的管理者能够观察到这一错误定价的发生，会作出相对理性的决策行为。
股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者，即主动并购公司的股价一般都比并购目标公司的股价被高估，而且主动并购公司的股价越被高估，则越有可能采用股票作为并购支付方式。在股票价值被市场高估的时候主动采取并购策略，说明主动并购公司的管理者对于市场价值的认知较为理性。
【投资者非理性对理性公司管理者的融资决策影响】
1．在公司的股票高估时发行股份融资，是公司管理者对于股东权益价值回报最大化的决策行为。
2．在公司的股票价格被低估时，公司管理者倾向于债权融资，因为市场上同类资产价格也很可能同时被低估。
【投资者非理性对理性公司管理者的投资决策影响】
1．当投资者过分高估公司股价时，公司管理者会倾向于收购相对低估的并购目标。
2．当投资者过分悲观低估公司股价时，会使公司管理者因股权融资成本太高，而放弃一些具有吸引力的投资机会。
有研究表明，我国上市公司普遍偏好进行股权融资，股权融资约占全部融资渠道的50%，而后才是内源融资和债券融资。这与成熟资本市场上市公司优序融资偏好有着明显的差异，产生这种现象的根本原因在于，我国股票市场大部分时间弱有效甚至无效，我国上市公司的股票绝大部分时间处于价值被高估的状态。
注：“优序融资偏好”，是指公司管理者认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
在这种市场状态下，上市公司管理者出于“低成本圈钱”的动机，进行再融资时偏好选择股权融资，低成本融资的获得对上市公司的资本结构的改进意义重大，充分契合了“市场时机理论”的行为分析。上市公司管理者通过股权融资，实施的实际是一种以股票发行主体为核心的套利行为：高价增发购买低估值股权。
【并购重组火热的行为金融学解释】
投资者非理性和公司管理者理性的框架，解释了2013～2016年我国并购重组火热的根本原因——基于由大量非理性投资者入场导致的理性公司管理者的套利行为。就目前市场来说，这种套利的空间分两层：
1．上市公司以高估值融资（或换股），在并购市场上以较低的估值买入资产，形成我国特有的买方、卖方、中介机构、投资者“多赢”的并购热。
2．阶段性的IPO有限发行，并购进入市场的资产多数具有新概念、新故事，因此外部资产的进入提供了新的炒作题材。
图2-2 A股上市公司并购重组火热的逻辑推理
二、框架II——理性投资者和非理性管理者的分析框架
假设投资者足够理性而使股票的市场价格准确反映了公司的基本价值，那么此时市场是有效的。如果公司管理者是非理性的，则他很有可能偏离效用最大化理论，特别是过度自信、羊群行为等非理性表现会对并购决策产生较大的偏差。
【有效市场中非理性公司管理者的融资决策】
相对于理性投资者主导的有效市场，过度自信的公司管理者会认为市场低估了他们的股票，表现出一定的优序融资偏好，因此不愿意发行股票来进行融资，更倾向于进行内源融资和债权融资。
【有效市场中非理性公司管理者的投资决策】
这里列举一下最常见的非理性行为对投资决策的影响：
1．过度自信：公司管理者的自信和坚定通常是市场投资人看重的优秀品质，但过度的自信很可能带来决策失误。过度自信的非理性管理者在并购重组中往往会开出远高于并购标的基本价值的对价，以期并购后的协同作用、治理结构改善或行业基本面转好。
2．羊群行为：出于节约信息搜寻成本，依赖于通过舆论来获得信息，以及本能的从众心理驱使，非理性管理者模仿他人决策进行公司的投资决策。
3．恶性增资：在面对失败的投资上，非理性管理者仍然不愿退出甚至追加投资进行最后一搏，用以证明他们最初决策的正确性，致使最后损失巨大。由于公司管理者在面对过去的损失时而变得具有风险寻求的损失厌恶心理，如叠加过度自信的心理，非理性管理者很可能会做出“恶性增资”的决策。
三、框架III——非理性投资者和非理性管理者的分析框架
当投资者的非理性行为导致公司的估值过分高估时，非理性的公司管理者会把投资者非理性行为看作市场在客观认识上对公司基本面乐观，很有可能做出不符合公司战略的短期行为，例如并购高风险的当下热门行业公司、向热门行业变更公司名称等。
投资者和公司管理者的双重非理性进一步放大了市场的无效性，相应产生的市场现象就是——非理性管理者管理下的并购主体公司过度并购（频率和规模）、并购主体公司股价大幅偏离实际价值、追逐的热门行业并购标的越来越贵。
在过度并购下，非理性管理者实际是无法实现公司价值的增长的。全球各种企业都在通过不断并购重组进行大量投资活动，与普通投资者容易过度买卖股票类似，有些大型跨国企业的管理者也容易陷入过度并购中。
例如，雅虎公司就陷入了过度并购中，除了投资阿里巴巴是其最成功的案例，其他大型并购交易失败率非常高，也间接导致了雅虎公司的日渐衰落。1999年正值互联网泡沫时期，雅虎以40亿美元收购了免费个人主页服务Geo Cities。10年之后，雅虎关闭了Geo Cities。
同年，雅虎又收购了著名的体育直播互联网公司Broadcast.com，标的整体估值57亿美元。仅仅三年之后，雅虎便关闭了Broadcast.com。事后外界估计雅虎的这项交易的价值只值一两亿美元。Broadcast.com创始人马克·库班（Mark Cuban）是一个IT行业创业家，当企业进入到高速成长的阶段时就以高估值出售企业股权，并且在把握出售Broadcast.com所获得的雅虎股票的时机上，他也赶在互联网泡沫破灭之前逢高套现，锁定利润。库班因此获得20亿美元，购买了NBA达拉斯小牛队，成为全美的焦点。
2016年7月，美国电信巨头威瑞森（Verizon）宣布以48.3亿美元收购雅虎核心互联网业务，其中不包括雅虎的现金资产50亿美元，以及雅虎在阿里巴巴和雅虎日本（Yahoo Japan）中的股份。本次收购事件被视作是为这一老牌网络公司敲响丧钟，雅虎于1999年鼎盛时期市值曾高达1250亿美元，而之后在与美国其他互联网巨头的竞争中日渐式微，本次雅虎被收购的价格不及鼎盛时期市值的零头。
2017年1月雅虎宣布，现任公司CEO玛丽莎·梅耶尔和联合创始人大卫·费罗将在雅虎核心的互联网业务出售给威瑞森的交易完成后退出董事会，同时公司名字将改为Altaba，出售给威瑞森的部分仍保留“雅虎”的名字不变。