第六节 金融监管改革对金融稳定的影响

金融监管是金融稳定的重要基础保障，适应金融发展的金融监管可以有效抑制金融风险的形成与传播，而难以适应形势的金融监管则无法有效监控、防范金融风险甚至成为金融风险滋生的土壤。美国金融监管体系改革是一次“全面”的改革，将对金融机构、金融市场、消费者和投资者保护、危机的政策应对以及监管的国际合作等作出深刻的调整。美国金融监管体系的改革，不仅是应对金融危机的短期政策措施，而且将深远地影响美国金融体系及其金融稳定。IMF (2009) 强调，建立一个更加审慎的监管体系是防止监管套利 (Regulatory Arbitrage)，提高监管有效实施力度，进而支撑系统稳定性的基础。

一 金融监管方案对金融稳定的积极作用

美国新的金融监管方案强化了监管协调机制，一定程度上将提高监管的有效性，从而促进金融体系的稳定与发展。金融服务监管委员会可以促进各个监管机构的信息共享和监管协调，同时辨别新的风险和可能影响金融体系稳定的金融机构的问题。金融服务监管委员会的设立将改变美国监管体系由几个部分零散组成的局面，促进美国金融监管体系的总体有效性。

美联储成为超级监管机构，可以有效加强对大型金融机构的监管，从而防止金融机构对系统性稳定的冲击。如果美国金融监管体系改革方案能得到国会的赞成，那么美联储将成为美国金融体系的超级监管者。美联储不仅对银行业进行监管，而且对所有具有系统重要性的机构 (包括银行但不限于银行，比如通用资本公司) 进行监管，同时还对整个支付、清算和结算体系进行监管。此前，高盛、雷曼兄弟、美林等五大投行和通用资本公司、AIG金融产品部等接受证券交易委员会的自愿监管原则，实际上这些大型机构 (由于自愿监管原则) 并没有得到有效的监管，其支付、清算和结算也游离于监管体系之外，最后导致对系统稳定性的极大冲击。在新的监管方案中，美联储的监管职能就涵盖个体、行业和整个体系，美联储前理事Mishkin (2009) 认为，这样的机制安排可以有效促进美国金融体系的稳定。一方面，个体金融机构 (尤其是具有系统重要性的机构) 由于资产负债的期限错配以及高杠杆率，带来了金融体系的更大脆弱性，而且这些机构在危机时期旨在保持偿付能力的努力，可能影响整个体系的稳定，因此，自愿监管原则必须转为强制性的审慎监管；另一方面，如果过分关注单个机构的监管，也可能导致监管部门忽视金融体系中的整体性重大变化，因此金融监管应该个体监管和综合监管并重，才能有效保障金融稳定。

新的监管体系的覆盖面更大，监管力度更强，将有效地防范监管漏洞。金融机构和金融市场将受到更加全面和审慎的监管，保险公司、投资银行、对冲基金、私募股权基金以及场外衍生产品市场等被纳入新的监管体系，同时对金融企业设立执行更严格的资本金、风险管理及其他标准，并加强对支付、清算和结算体系的监管。一方面，在本轮金融危机中的监管漏洞将被填补，财政部将设立保险监管办公室加强对保险公司在联邦层级的监管力度，投资银行和其他大型金融机构不能采取自愿监管原则而必须接受审慎监管，对冲基金、私募股权基金和场外交易必须受到证券交易委员会的监管。另一方面，新的监管体系将采取审慎监管原则，安全性将作为重要的监管指标，具有系统重要性的机构在资本金、风险敞口、流动性、杠杆率和风险管理机制等标准方面将更加保守和严格，这将直接降低金融机构和金融体系的脆弱性。Morris和Shin (2008) 在反思本轮金融危机时指出，即使金融机构能够按要求执行资本金要求，可能也无法抑制危机的爆发与传染，因为目前金融机构的资本金要求都是基于风险管理的要求而忽视了流动性管理要求，必须符合包括资产组合在内的流动性要求以及设置最高杠杆率标准才能确保大型金融机构和整个体系的稳健。因此，Brunnermeier等人 (2009) 在论述金融监管的基本原则时强调，清偿力、流动性和期限配置是金融机构风险管理的三大指标，在监管中应该得到强化。

消费者和投资者的利益得到有效保护，金融稳定和金融发展的基础加强。新方案将对金融产品和服务市场实行严格监管，促进这些产品透明、公平、合理，使消费者和投资者获得充分的有关金融产品与服务的信息。对消费者进行保护可以通过减少金融服务使用者逆向选择的机会来解决信息不对称问题，监管机构必须强调信息披露，防止金融中介机构滥用市场力量，这将有利于减少信息不对称对消费者和投资者的损害，并促进金融稳定。金融监管在加强对金融机构监管的同时，强化了对消费者和投资者权益的切实保护，这将强化金融业发展的社会基础。

危机应对政策的明确及金融机构破产处置，将降低金融机构破产的无序性，从而削弱破产对金融体系的冲击。在“大而不倒”政策导向下，规模和风险之间一般存在比较明确的相关性，“大而不倒”救助政策影响银行的规模选择和资产风险的组合选择，导致银行可能追求更大的风险，可能导致更大的道德风险问题，因此，政府有时候必须允许大型金融机构破产。一般情况下，问题严重的金融机构必须及早处置，该破产的就要破产，否则问题积聚会进一步影响整体金融稳定，但是破产的有序性同样重要，比如尽早敦促有问题机构不良债权的处理，降低社会成本，提高金融体系稳定性。

全球金融监管原则与标准的确立，以及金融监管全球合作的进行，将有利于防范金融风险的全球传播。金融机构在全球化和金融一体化的条件下，出现了普遍的交叉持有对方流动性 (Cross-holdings of Liquidity) 的操作，这在金融体系稳定阶段有利于缓解金融机构的流动性困境，但是这种机制只是流动性的再分配而不是流动性创造，由此产生了更大的一张流动性交叉网络，使得流动性渠道网络化，在金融危机阶段其金融风险的传染性更强(Allen et al., 2000)，而目前国际金融监管与协调机制远远落后于金融国际化、金融自由化的发展步伐，从而对全球金融风险防范和金融危机应对是不充分的。因此，通过建立全球金融监管原则与相关标准，并加强全球金融监管和危机应对的合作，将有利于全球金融稳定，为各个经济体的金融体系稳健提供一个良好的外部条件。

二 新监管方案中的隐忧

奥巴马政府金融监管体系改革方案《金融监管改革：一个全新的基础》一出台，就有反对声音认为，提高集中监管力度，扩大监管范围等措施与市场规则相互背离，不利于美国金融市场的繁荣与发展，可能存在矫枉过正的嫌疑。更重要的是，美国新监管体系中的监管协调机制的有效性、美联储政策目标多重性以及混业经营与分业监管的错配更是受到严重的质疑。

(一) 监管协调机制仍存不确定性，整体监管有效性受限制

奥巴马政府出台的金融监管体系改革方案，虽然扩大了监管覆盖面，强化了监管力度，采取金融机构监管和整体监管并重的模式，但是，伞形、双层、多头金融监管框架并没有根本性的改变，监管协调机制仍是重大问题。美国将新设立金融服务监管委员会作为监管机构的协调机制，该委员会由财政部部长担任主席，其他金融监管机构第一负责人担任委员，该委员会及其主席是否具备权威性和号召力以有效地促进各金融监管机构的协调仍然是一个问题，如果委员会的内部协调机制无法理顺，那么美国金融监管体系仍然是多头格局，对金融体系稳定性的促进作用将受到限制。另外，金融服务监管委员会是否能成为监管者的监管人也存在疑问，在新方案中美联储和证券交易委员会的监管职能都将加强，其系统稳定性的责任增大，如何监管这些超级监管机构也是影响美国金融体系稳定的一个重要因素。Goodhart等人(2007) 指出，美国金融监管机构之间一直存在内部协调和机构对立的问题，虽然联邦政府致力于改变这一不利的状况，但是从历史经验看这些努力基本没有取得预期效果甚至是失败的。金融服务监管委员会是否能够有效承担协调责任存在不确定性。

(二) 美联储目标多重化，可能酝酿新的风险

美联储成为全能超级监管机构，面临政策目标多重性、独立性降低等潜在风险。美联储出于监管有效性的目标，可能会妨碍其作为中央银行执行货币政策这一更基本目标的实现，即美联储在政策目标上具有多重性。即使极力支持美联储成为系统性监管机构的Mishkin (2009) 也担忧，如果要同时考虑金融稳定目标，美联储实现产出与物价稳定 (即货币政策) 这一明确的重点目标可能变得模糊。而美国货币政策在保证物价稳定、充分就业、适度经济增长和国际收支平衡等方面发挥着基础性作用，如果货币政策目标被弱化，那么美国经济波动性可能加大，实体经济可能受到更加负面的影响。因此，美联储在拥有更大监管权力和致力于监管有效性目标的同时，如何保证货币政策效力是其最为重大的任务。

另外，美联储的独立性可能受到一定影响。加强对金融机构监管的改革中一个重要的举措是成立金融服务监管委员会，该委员会由美国现有7个联邦监管机构和方案中的消费者金融保护署的一把手组成。该委员会可以就如何识别新出现的风险、如何识别那些破产可能会威胁金融体系稳定的机构(由于其规模、杠杆比率以及相互关联性等问题) 向美联储提供建议，并为解决不同监管部门之间的管辖争议提供一个平台。这说明金融服务监管委员会及其委员可以就新的系统性风险、具有系统重要性的金融机构的监管等向美联储施加影响。市场更是担忧，这可能导致货币政策独立性在一定程度受到冲击，影响美联储货币政策目标的实现，这对金融体系稳定性的冲击可能更大。

(三) 混业经营与分业监管的背离没有改变，危机根源犹存

从理论上讲，分业经营模式向混业经营模式转变建立在金融体系不确定性参数、风险回避系数、外部性因素和监管成本等减小的基础之上 (谢平等，2003)。但是，在混业经营下，金融创新往往导致杠杆化操作，效率提高时损失了稳定性，风险回避系数的变化趋势不明确。混业经营促进金融行业的外部成本内部化，但是，却可能导致道德风险的泛滥。最后，监管成本问题更是混业监管面临的最大现实挑战之一。因此，政府作为整个市场投资者的监管代理人遭遇了较为复杂的监管难题。Coffe (1999) 指出，混业经营的风险可能被低估了，而且如果是以功能监管为主，可能出现监管目标和机构之间的竞争，而不是紧密的协调与配合，那么混业经营的理论基础可能就动摇，甚至可能导致监管体系的分裂。

更重要的是，在混业经营的条件下，金融监管的力量相对薄弱。因为当前金融体系的监管是建立在股东对债务负有限责任以及提供公共存款保险的基础之上，股东和储户、投保人等市场主体对代理人的监管积极性不足，金融机构运作的内部监管部分缺失。这样就造成了市场规则、保险、监管和流动性援助之间的平衡关系扭曲，导致了公众对监管功效和资产安全性的不现实的预期 (Spencer, 2000)。由于内部监管人的职能丧失，政府监管部门监管不到位，加上混业经营中金融体系日益复杂化，即使存在合适的机制激励监管人进行充分的监管，以股东为代表的内部监管人和以货币当局为代表的外部监管人也会逐渐丧失进行充分监管的能力。另外，Hoenig (2008) 认为美国主要的法规、监管政策和中央银行流动性支持工具主要是为了处理传统的银行危机，在应对资本市场产生的危机和外部银行危机方面，显得力不从心，而且，监管和政策框架没有以同样的速度跟上金融市场的发展步伐，这使得混业经营的风险不断暴露和传递，最后造成严重的金融危机。

Kansas联储主席Hoenig (2008) 认为，在新一轮的金融危机中，混业经营和分业监管的背离是危机爆发和升级的一个制度因素。要最大限度地防止金融风险的跨市场传导和扩散，客观上要求金融监管体系必须做到金融风险的全覆盖，有效监测金融市场的局部风险和系统性风险，而分业监管和机构主导的监管模式在次贷危机的蔓延与恶化中暴露出了局部性风险监管无法覆盖系统性风险的巨大缺陷。

恩格尔曼等人 (2008) 指出，在金融一体化和全球竞争的条件下，各产业的界限模糊，机构成为多样化的金融混合物，20世纪初期的核心问题之一就是金融部门的安全和稳定运行，这是金融监管当局面临的主要政策问题。在金融自由化和技术创新的情况下，金融部门机构、产品和市场的变化，将极大地改变金融市场结构和金融监管体系，因此，金融监管必须遵循匹配原则，才能提高监管有效性 (World Bank, 2006)。美国新金融监管方案可能是“大萧条”以来美国最全面的金融监管体系改革计划，但是，这一方案并没有改变美国双层、多头的金融监管机制，更重要的是并没有改变分业监管的现有格局，美国分业监管和混业经营的矛盾依然存在。实际上，这一改革方案并非如美国政府所言是“确立全新的游戏规则”, “一次最全面的根本性改革”，而更像是对原有系统的“修修补补”。金融经营模式和监管模式的持续背离，是本轮金融危机爆发的重要诱因。因此，金融行业和金融体系的安全与稳定仍然是美国金融监管当局的主要政策问题之一。

从对几次重大金融危机的比较来看，金融危机的产生具有一定的历史背景、市场制度和金融体系的特性。但是，金融危机的演进和影响具有某些共性，金融危机的应对也有着一定的普遍性原则与方法。

金融危机的演进过程，一般可以分为危机孕育、危机引发、危机爆发和危机深化等阶段。在危机初期，政府政策失败和制度缺陷是重要的诱因，政府及时有效的行动可以遏制危机的进一步发展，但是在危机爆发和深化阶段，政府往往失去对危机的控制，危机可能逐步升级，造成更大范围的冲击，甚至是系统性风险。

系统性金融危机的影响是巨大而深远的。金融危机不仅导致资产价格下挫、金融机构破产和金融行业危机，还将冲击实体经济稳定增长的基础，甚至冲击全球经济的基本面。

历史经验表明，政府干预往往是挽救金融危机的最有效手段，政府在危机救援中的地位和作用是不可替代的。恢复市场功能、重建资源配置的机制以及保持宏观经济稳定就成为政府救援金融危机和干预市场的主要目标。在救治危机过程中，政府必须坚持若干原则，及时、适度地采取具有针对性的有效措施，处理流动性不足、问题资产累积和金融机构破产等问题，并实施货币、财政和监管等方面的政策和改革，恢复金融机构和市场的资源配置功能，以促进经济复苏。

金融危机的历史还表明，失败的财政货币政策往往是金融危机爆发的基本面因素。失败的财政货币政策将直接导致金融体系的流动性变化迅猛，流动性过剩和流动性短缺及其逆转在不恰当的政策体系中具有更大的易变性，将会给世界经济和全球金融体系造成破坏性极强的冲击。而且，不恰当的政策措施不仅无法有效治理金融危机，甚至可能进一步恶化金融危机。同时，金融自由化和监管制度不到位是金融危机爆发的重要诱因，完善金融自由化的监管体系是防范金融风险的核心要求。仅靠金融机构自身的风险管理是远远不够的，金融监管当局进行的有效监管是保障金融稳定性和金融安全的重要手段。金融监管当局需要针对金融市场的安全性、流动性和盈利性以及金融机构的资本充足率、资产质量和表内表外业务设计一个科学的监管体系，以此来提高防范和化解金融风险的快速反应能力。

在治理和防范金融危机方面，特别是在金融危机期间，政府适时适当的干预金融市场是遏制金融危机蔓延的有效手段。政府强力干预可以有效防止市场信心的非理性下挫，同时流动性的及时注入也可以缓解流动性紧张，防止金融风险通过流动性渠道转移扩散。而在金融危机之后，政府系统性的危机救援措施、经济刺激政策和改革，对金融市场功能恢复和经济增长提速是十分重要的。另外，对金融体系和制度适时的、有力的改革也有助于遏制金融危机，稳定市场，促进金融业的稳健发展。

应该强调，金融制度的完善对治理和防范金融危机也是十分必要的。一个不完善、不健全的经济和金融制度早晚都要对经济活动产生负面冲击，只是程度不同而已。因此，在金融危机过程中，对不合理的制度进行尽可能快、尽可能早的调整，可以在更大程度上减轻金融危机的负面冲击。