第一章 欧债危机的发展

不管是专司农业的女神欧罗巴，还是被万神之王宙斯蒙骗的腓尼基公主欧罗巴，欧洲称谓及其文明根源于希腊。爱琴海蓝白辉映的独特异彩书写着欧洲文明的起源篇章，米诺斯文明和迈锡尼文明熠熠生辉。公元前2000年的克里特岛所演绎出的城邦文化带来了欧洲近2000年的灿烂辉煌。

公元2010年，爱琴海边的希腊点燃了一场债务危机，并将这场危机演绎得风雨飘摇。文明起源的希腊，无奈地向欧洲大陆发出求援的信号，不过奥林匹斯山下的希腊子民认为这是欧洲大陆对希腊文明的一次反哺。乱成一团的欧洲大陆，似乎不影响帕特农神殿下、爱琴海边悠闲自得的希腊人。

万神之王宙斯庇佑下的希腊俨然已经被危机的魔爪束缚，几近窒息。但是，这场危机的魔爪从爱琴海已经逐步伸展到了亚平宁半岛、巴尔干半岛、伊比利亚半岛，甚至欧洲大陆也触手可及。欧洲似乎已经到了该为欧洲团结和欧洲一体化进行战斗的时刻，这时欧洲需要智慧、战略和英雄。这场战斗是否会演绎现代版的特洛伊战争，这或是一场旷日持久的战争，我们期待一个阿喀琉斯，或者是一只特洛伊木马……当然，还有智慧女神雅典娜……

2008年年底以来，受美国金融危机的冲击，欧洲的小国冰岛因银行业资产负债表恶化发生了严重的银行危机，冰岛政府国有化其濒临破产的大型银行，资产负债表的压力转移到了冰岛政府，银行业危机演化成为了主权债务危机。更值得注意的是，冰岛的危机不仅是美国金融危机的深化，更是拉开了欧债危机的序幕。

冰岛的债务危机实际上是一个资产负债表危机，经过救援之后，趋于平静，但是，随后不久中东欧国家的银行业也出现了问题，资产负债表也恶化，政府采取多种金融政策进行救援，但是，随之而来的就是这些国家的债务问题。中东欧国家的债务问题也逐步出现。不过，由于应对及时有效，这些经济体的债务问题逐步缓和。

更引人注目的是，美国次级抵押贷款 (以下简称次贷) 危机引发的全球金融危机让欧洲陷入了新的困境，其金融市场和实体经济都受到了重创。在危机的应对之中，欧洲国家的财政状况迅速恶化，债务水平快速提升，债务问题日益凸显。希腊成为第一个暴露债务问题的欧元区成员国，2009年5月，受财政数据造假风波的影响，希腊开始演绎其债务危机。逐步地，希腊债务危机、爱尔兰债务危机、葡萄牙债务危机接踵而来，“欧猪五国”应运而生，欧洲债务问题以一个普遍性的重症成为欧洲和全球经济复苏的重大制约。

截至2012年11月，欧债危机仍然在持续深化，欧债救援、欧元区稳定和欧洲联合之路的未来等仍然存在重大不确定性，全球经济的风险并没有实质性缓解。希腊、爱尔兰、葡萄牙等已经遭遇了严重的危机，并接受国际社会的救援，西班牙已经成为欧债危机的新的焦点，意大利的债务问题也值得担忧，西班牙的银行业已经接受了救援机制的救助，市场甚至还预期西班牙全面求援也是时间问题。欧洲如何实现可持续的经济增长，是解决债务问题的关键，但各国政府却对此束手无策。欧元区和欧盟的未来发展仍然充满不确定性。

一 欧债危机的萌芽

2010年年初，时任欧洲央行行长特里谢指出，债务问题在发达经济体中具有“普遍性”，引发了全球范围内对欧洲债务问题的关注甚至恐慌。IMF曾在2010年秋季的《世界经济展望》中指出，2011～2013年是发达经济体暴露风险的重要时间窗口，其中2012～2013年是财政稳固风险系数最大的阶段，发达经济体的财政状况不容乐观。

冰冻三尺，非一日之寒。欧洲主权债务危机的爆发，尽管在一定程度上受到了美国金融危机的影响，是美国金融危机之后的一场余震，但在美国金融危机爆发之前，欧洲就已经出现了债务问题的萌芽，次贷危机是欧洲危机的引信，但欧洲债务问题的风险已经累积很长一段。

自从欧洲一体化取得实质进展之后，尤其是欧元区正式运作以来，欧盟对成员国的财政赤字和公共债务水平都有较为严格的规定。最主要的是欧盟《稳定与增长公约》规定，欧盟成员国财政赤字占当期国内生产总值(GDP) 的比例不得超过3%，公共债务总额占GDP的比例不得超过60%。该公约指出，成员国财政赤字不能超过GDP的3%，否则成员国会被惩罚(按超出部分的一定比例向欧盟交纳保证金，最高罚金为其GDP的0.5%，如果还无法改善其财政状况，保证金被欧盟没收)。

但是，2004年部分欧盟国家开始跨越这两条红线。2005年年初，出于欧盟“团结”和促进就业增长的考虑，欧盟同意其成员国财政赤字可以“暂时”超过3%。但是，其后欧盟成员国的财政纪律实际上已进一步放松，欧盟整体债务水平占GDP的比例也持续高于60%，由此为欧洲债务问题埋下了“恶”的种子。在大萧条以来最严重金融危机的冲击下，欧洲债务问题开始显现化，部分国家出现债务危机。

欧洲债务问题可追溯至2008年10月的冰岛危机，其后不断深化、演进和升级，目前已成为欧洲地区的“普遍性”问题。截至2011年10月月底，冰岛、中东欧诸国和希腊、葡萄牙、爱尔兰等已经出现了较为严重的债务危机，而西班牙、意大利债务问题的压力不断累积，甚至法国和英国等的债务问题日益凸显。财政赤字和公共债务在欧洲已经成为一个普遍的问题，由于欧洲银行业在全球银行体系中具有重大地位，同时欧洲国家的一部分债务被外国投资者持有，欧洲债务问题又引起了全球金融市场的恐慌。

欧洲债务问题的第一阶段是发端于北欧小国冰岛的“外向型”债务危机。2008年10月，在全球过度扩张的冰岛金融业 (资产规模为GDP的9倍多) 陷入困境。三大银行资不抵债，被冰岛政府接管，银行债务升级为主权债务。根据美联社的数据，当时冰岛政府外债规模高达800亿美元，为其2007年GDP的400%左右，人均负债25万美元；金融业外债更是高达1383亿美元。从技术上讲，冰岛已经破产。冰岛为了应对危机，采取了较为严厉的紧缩政策，被迫放弃固定汇率制度，2008年10～11月两个月左右的时间，冰岛克朗兑欧元大幅贬值超过70%。2009年，冰岛陷入严重衰退，GDP同比下降超过8%。

欧洲债务问题的第二个阶段是中东欧国家“外来型”债务问题。2009年年初，国际评级机构——穆迪调低了乌克兰的评级，并认为东欧的形势在不断恶化，这触发了中东欧国家的债务问题。IMF (2009) 警告，中东欧经济规模远超过冰岛，其债务问题存在引发金融危机“第二波”的风险。2000年后，绝大多数中东欧国家的商业银行被以西欧银行为主的外资控制，2008年年底中东欧国家的银行业外资占其资产的比例在54% ～97%之间。中东欧国家背负约1.7万亿美元的外汇债务。中东欧国家应对危机主要依靠外部的援助，IMF、世界银行以及欧盟等提供了支持，同时在债务问题上采取了延长偿付期限、不增加偿付利息的模式(即所谓的“维也纳模式”)，使得中东欧的局势有所缓和，并在2009年实现了初步复苏。由于中东欧经济增长相对较好，偿付能力没有受到实质性冲击，资产负债表问题逐步修复，2009年年底以来，中东欧经济体的债务问题逐步缓解。

第三个阶段是希腊和葡萄牙等国的“传统型”债务问题。2009年5月希腊就遇到了债务问题，欧盟强力声援后，局势得到一定的缓解。但半年后希腊财政赤字并未改善，其财政赤字GDP占的比例升至12.7%，公共债务占GDP的比例高达113%。国际评级机构——惠誉将其主权信用评级调低，希腊债务问题爆发了。与冰岛和中东欧不一样的是，希腊、葡萄牙等的债务问题是传统的收支结构问题，意大利、西班牙等大中型经济体也出现了传统型债务问题。如果以欧元区的德国作为基准，欧元区大部分经济体的经常项目和财政赤字都基本偏离了安全指标。

传统型债务问题在欧洲具有长期性和普遍性。按照欧盟《稳定与增长公约》的规定，欧盟成员国的公共债务占GDP的比例不得超过60%，财政赤字占GDP的比例不得超过3%。但是，金融危机爆发之后，欧盟国家普遍超过了这两个警戒线。欧盟各国财政赤字GDP占比均值从2008年年底不足3%飙升至2009年的6.9%，公共债务占GDP的比例从65%提升至74.7%。意大利2009年和2010年财政赤字占GDP的比例分别达到5.4%和4.6%，其公共债务占GDP的比例分别达到115.5%和118.4%；欧盟财政最为稳健的德国2009年和2010年财政赤字占GDP的比例分别为3.2%和4.3%，公共债务占GDP的比例为74.4%和83.2%。2011年，欧盟27国和欧元区17国公共债务总规模占GDP的比例分别达到了82.5%和87.3%。更严重的是，欧洲债务水平可能进一步提升，欧盟委员会的研究认为，如果不采取合理有效的财政整固政策，到2014年欧盟公共债务水平占GDP的比例将达到100%，甚至更高。

2011年，欧债危机进入深化阶段，其暴露出的风险性更大。2011年春季之后，欧债危机继续恶化，进一步升级，其潜在风险在于危机的后续传染性，主要体现在向大型经济体传染和向银行业部门传染。更为重要的是，针对欧债危机的救援仍然存在重大争议。一方面，欧债危机将从中小经济体向大中型经济体传染，其潜在冲击将更大，西班牙和意大利债务问题的发展决定了欧债危机未来的严重性以及系统性风险的大小。2011年9月，国际评级机构——标准普尔调低意大利主权信用评级，并给予负面展望。2011年10月月初，欧洲最大的清算所——LCH清算所要求提高意大利债券交易的保证金，这触发了意大利债券收益率的大幅飙升，一度引发意大利债券市场的恐慌和意大利债务问题的升级。另一方面，欧债危机当时存在从债务危机向银行危机转换的可能性，如果出现债务重组将可能导致银行资产负债表恶化，甚至引发银行业危机，这更具负面的系统性风险，更具负面的外溢效应。全球最大的城市银行——法国-比利时合资的德克夏银行 (Dexia) 已经倒闭，这为欧债危机向银行业危机传染提供了警示。

更值得注意的是，美国2010财年财政赤字预计为1.565万亿美元，占国内生产总值的10.6%，创下二战以来最高水平。市场开始怀疑日本、美国的主权债务问题，尤其是国际评级机构——穆迪认为美国国债3A评级“面临压力”。2011年8月7日，标准普尔宣布将美国主权信用评级从3A下调至2A+。这是标准普尔70年以来首次下调美国信用评级，更是自1917年美国信用评级被穆迪授予3A级别以来首次惨遭下调。这样，主权债务问题就逐步升级了，从个别国家问题演化为欧洲问题，再升级为全球问题。2012年年底，美国可能再次面临债务上限问题，可能引发一定的债务风险。

二 冰岛的“国家破产”

金融业是冰岛的支柱产业。冰岛是一个只有10万平方千米、31万人口的小国。但是，冰岛人均GDP在2007年排名全球第五，而人均发展指数则排名全球第一。渔业是冰岛的传统产业。但是，在新旧世纪之交，冰岛确定了快速发展金融业的方针。从2003年至全球金融危机爆发之前，金融业在冰岛得到了膨胀式发展，资产规模扩大了4～5倍。冰岛的金融业在国民经济中的比例远远超过其他产业，成为了冰岛的绝对主导型产业。

冰岛的破产是全球金融危机的产物。在冰岛金融业发展的过程中，由于冰岛内部投资的局限性，国际化成为冰岛的主要方针，在2004年之后，冰岛的投资以欧洲为基础同时几乎遍布了全球主要金融市场。但是美国次贷危机爆发之后，由于金融产品的价格大幅下跌，执行以市定价为基础的会计原则和以风险价值为基础的资产负债管理模式，使得冰岛银行业的资产负债表恶化，该国金融业在这次全球金融危机中损失惨重，2008年年底冰岛金融业外债已经超过1383亿美元，而冰岛国内生产总值仅为193.7亿美元。

从财务原则上，破产主要是针对公司而言的，破产是指当债务人的全部资产不足以清偿到期债务时，债权人通过一定程序将债务人的全部资产进行平均受偿，从而使债务人免除不能清偿的其他债务，并由法院宣告其破产解散。基于冰岛“破产”的现实，实际上是从国家的资产负债表进行分析，当时冰岛的主权负债远远大于其资产及产出，从而使得冰岛资产负债表崩溃，技术上冰岛已经破产。

三 欧债危机集中爆发于希腊

一定意义上，欧债危机是本轮全球金融危机深化发展的结果，是美国次贷款危机的扩展与延伸，这也是大型金融危机之后，私人部门和公共部门债务的结构性变化和去杠杆趋势的一个结果，象征着危机的重心由私人金融机构蔓延至主权政府债务。当然，欧债危机有其内在的根源性，其发展和影响已经远远超过了次贷危机的范畴，未来发展之路实际上更多的是一个债务危机问题。

欧债危机发端于冰岛与中东欧国家，但集中爆发于希腊。2009年11月，新上台的帕潘德里欧政府宣布，旧政府掩盖了政府赤字与政府债务的真实水平。2009年，希腊修正后的财政赤字高达GDP的12.7%，而非此前公布的6%。2009年12月，全球三大信用评级机构——惠誉、标准普尔与穆迪相继下调希腊主权信用评级。2010年年初，希腊政府宣布2009年最终财政赤字达到GDP的13.6%, 2009年年底政府债务未清偿余额与GDP之比达到115.1%，并将在2010年年底突破120%。2010年4月27日，标准普尔率先将希腊主权信用评级调降至垃圾级，这导致希腊国债的信用违约互换 (Credit Default Swap, CDS) 息差与国债收益率双双飙升。2010年4月27日当天，希腊两年期国债收益率飙升至15.3%。随着其他信用评级机构跟进下调希腊主权信用评级，希腊长期国债收益率进一步上升。2010年5月6日，希腊10年期国债收益率飙升至11.3%。短期国债与长期国债收益率的显著上升，不但使得希腊政府通过发债为财政赤字融资的成本上升，而且也导致希腊为到期债务展期的难度增大，同时增发新的债券填补到期债券的可能性大打折扣。

债务偿付困难使得希腊最终走向国际救援的道路。2010年4月23日，希腊政府正式向欧盟与IMF求援，表示如果不能在2010年5月19日之前获得援助，希腊政府就不能为即将到期的113亿美元国债再融资。2010年5月2日，希腊与欧盟及IMF达成救援协议。欧盟与IMF承诺向希腊提供总额1100亿欧元、利率为5%的贷款。该笔贷款规模预期可以满足未来3年内希腊政府的融资需求，其中2010年为300亿欧元，2011年、2012年各为400亿欧元。但是，欧盟和IMF对希腊的救援提出了条件性。作为贷款条件，希腊政府承诺在未来3年内将财政预算削减300亿欧元，并在2014年将财政赤字与GDP之比降低至3%。由于希腊政府的财政预算削减计划建立在增税、降薪与削减养老金支付水平的基础上，这酿成了2010年5月5日希腊国内的全国性罢工以及大规模流血冲突，财政紧缩计划在传统高福利的希腊受到了极大的抵制。这为希腊债务问题的救援和解决埋下了一个“暴力”的种子，给希腊的经济社会稳定和经济复苏带了更大的不确定性，随后的2011年希腊的罢工再次爆发，一度使得希腊陷入瘫痪。

希腊危机的爆发引发了明显的连锁反应。市场注意力随即扩大至与希腊有着相似基本面的其他一些欧洲国家上来，特别是爱尔兰、西班牙、葡萄牙与意大利。上述五国被戏称为“欧猪五国”(PIIGS)。这些国家的财政赤字与政府债务均远远超过了欧盟《稳定与增长公约》的限制。2010年4月27日与28日，标准普尔相继下调了葡萄牙与西班牙的主权债务评级。2010年5月29日，惠誉也下调了西班牙主权债务评级。“欧猪五国”国债的CDS息差与收益率在2010年4月月底至5月月初出现了集体跳升之趋势。尽管希腊的GDP在欧元区16国GDP中占比仅为2.6%，但“欧猪五国”的GDP却占欧元区16国GDP的34.8%。一旦“欧猪五国”集体爆发主权债务危机，欧元区金融市场与实体经济将面临巨大的风险，欧元区的联合之路将更加坎坷甚至可能出现分裂。

希腊债务危机的升级引发了社会动荡，并使得欧洲的债务问题迅速扩大化，欧债的救援开始有了突破性进展，并迅速机制化。正是由于意识到欧债危机的蔓延与扩展可能殃及自身，欧元区核心国家德国与法国终于抛开国内民众的压力与相互之间的利益分歧，最终就出台大规模泛欧元区救援方案达成一致。2010年5月10日，欧盟财长会议与IMF达成一项总额高达7500亿欧元对危机的救助机制，以帮助可能陷入主权债务危机的欧元区成员国，防止危机进一步蔓延。

7500亿欧元的救援体系由3个部分组成：第一，4400亿欧元来自所谓的欧洲金融稳定基金 (European Financial Stability Facility, EFSF)。该机制是指通过设立一个特别目的载体 (Special Purpose Vehicle)，通过发行债券的方式最多募集4400亿欧元的资金，该机构发行的债券将得到来自欧元区成员国政府的集体担保。第二，2500亿欧元来自IMF的贷款承诺。第三，剩下600亿欧元由欧盟委员会根据《里斯本条约》相关条款，以欧盟预算为担保进行筹集。此外，从2010年5月起，欧洲央行开始在市场上直接购买“欧猪五国”国债，并且不设置“上限规模”，以防止市场的扭曲，欧洲央行延长了定量宽松政策的实施期限，通过各种公开市场操作向市场持续注入流动性，防止流动性的枯竭。

救援机制一定程度上解决了短期的流动性危机问题。7500亿欧元救援方案的出台与欧洲央行的相关操作有效地提振了投资者信心，金融市场开始趋于稳定：“欧猪五国”国债5年期信用违约掉期息差与收益率显著下降、全球股市有所反弹、欧元对美元转跌为升。但是，针对希腊等经济体的救援，并没有实质性改善希腊的偿付能力，特别是希腊经济增长乏力，使得债务问题将是长期化。

2011年以来，希腊债务危机愈演愈烈，希腊政府的财政整固能力并不是十分有效，并因此使对希腊的救援更多陷入一个恶性循环。2011年6月，希腊政府表示未来两年可能无法从资本市场获得足够的融资，需要得到更多的救援资金，希腊债务危机第二波来临。欧元区、欧盟和IMF无奈再次出手，迅速做出反应，于2011年7月21日达成了针对希腊的第二轮救援计划。由于希腊此前的财政整固计划执行不力，欧元区和欧盟要求希腊做出更加明确且有效的财政整固方案。新的财政整固方案更多的是削减公共支出，降低福利水平，提高税收，所以受到了希腊民众再次抵制。2011年10月18日，希腊两大工会发动的“48小时大罢工”使得希腊的经济运行陷入了临时性瘫痪。

2011年年底，欧盟峰会通过决议，希望私人部门对希腊主权债务进行减计，减计比例高达53%。一定意义上，希腊政府已经对私人部门进行了主权债务违约，希腊已经走上了债务违约的归途。其后，希腊债务危机得到一定程度的缓解，但是2012年5月，希腊大选的僵局使得希腊债务危机再度升级，左翼政党甚至表示“要在希腊边境布下地雷”，不承认之前希腊与欧盟达成的救助协议和财政整固计划。随后，虽然希腊人选择了妥协，但是现有的救援框架不能解决希腊的偿付能力问题，解决不了希腊增长和就业的难题。

时至2012年10月月底，由于希腊经济大幅衰退，偿付能力极差，部分市场人士预期欧盟和IMF等机构对希腊救助所形成的债务或将难逃展期甚至违约的困境。

四 法国债务问题的观察

2011年之前，国际社会对法国的债务状况的预期相对较好，认为其经济增长水平相对良好，偿付能力比较合理。但是，随着债务危机的逐步深入，法国的债务问题同样引起了国际社会的广泛关注。特别是，意大利债务问题升级以来，法国3A主权信用评级遭遇了一定的质疑。

全球金融危机之前，法国的经济增长状况和财政状况相对良好，是欧元区相对稳健的成员国。加入欧元区之后，法国的经济产出水平与欧元区的平均水平相当，从2001年之后，法国和欧元区都经历了持续向好的增长情景，特别是2005年之后至全球金融危机之前，法国的增长状况好于欧元区。但是，美国金融危机对法国的冲击十分明显，法国陷入了超过5%的经济衰退。

全球金融危机的冲击和经济增长的下滑使得相对向好的法国财政状况迅速恶化。2008年，法国财政赤字占国内生产总值 (GDP) 的比例从2007年的2.7%上升至3.3%，再度超越《稳定与增长公约》的标准。2009年和2010年，法国财政状况迅速恶化，财政赤字占GDP的比例高达7.5%和7.1%。与此同时，公共债务水平也水涨船高。2003年，法国公共债务水平达到62.9%，为加入欧元区之后首度超过60%的标准，此后一直没有低于这个标准，但整体保持在相对稳定的水平，没有超过70%。2009年之后，法国公共债务水平一举从2008年的68.2%飙升至2009年的79%, 2010年和2011年进一步恶化达到85.4%和87.3%。

2011年以来，法国的债务状况引发了市场的重大担忧。特别是2011年9月之后，由于意大利债务问题的不断深化，意大利债务问题存在升级的重大风险性，而法国银行业是意大利债券的主要持有方，意大利债券收益率上升直接导致法国银行业资产负债表的恶化，法国兴业银行等被调低评级，法国的主权信用开始有所动摇。

2011年10月之后，法国国债收益率水平开始上升，与德国国债收益率的差价持续扩大，2011年11月8日收益率之差曾达到166个基点，创下欧元区正式运行以来新高。

五 欧债危机与美债危机的比较

2011年是全球经济的债务年，欧洲和美国相继陷入主权债务危机的泥潭，不仅给美欧两个经济体造成巨大的冲击，而且给全球经济和国际金融市场带来了实质的不稳定性，全球经济复苏和金融稳定面临新的风险。同时，日本、法国的债务问题也引发了全球性的关注，甚至日本和法国可能步美国后尘，被降低主权信用评级。为了更好地说明问题，作者在此进行美国和欧洲的债务问题的比较。

美国和欧洲的债务危机都是过度负债的体现，是相关政府收支不匹配，是经济体资产负债表的失衡。但是，美国和欧洲的债务危机存在较为明显的差异性。二者债务问题产生的根源、演进路线、危机的本质以及全球影响力都不完全相似。认识二者的差异性，对于我们理解美欧债务问题及其未来演进都具有重要意义，同时对于夯实应对政策的基础也具有明显的现实意义。

美欧债务危机具有一定的共性。一是相关的政府没有实施审慎的财政预算制度，公共支出没有坚守量入为出原则，过度透支政府未来收入的信用。二是全球金融危机的爆发是债务危机引发的国际环境，为了应对危机之后的经济衰退，扩大政府支出是必然的选择，而财政收入在危机时期增长是有限的甚至是负增长，如此，就直接导致收支失衡。三是政府对财政赤字和公共债务水平提高的警惕性较差，或采取善意忽视，缺乏明确、合理和有效的财政整固计划，使得债务问题不断深化，最后引发危机。

美欧债务危机产生的诱发条件具有差异性。美国债务危机具有上述根源，但其引发却具有一定的偶然性。2011年上半年，全球对于美国主权债务违约并没有明显的市场预期，而主权债务危机的引发主要是美国政府和国会的巨大分歧，导致了“财政整固的政策不可预见性”，最后标准普尔意外地降低美国主权信用评级，引发了美国主权债务危机。欧债危机是其债务问题不断深化的结果，是欧洲债务问题普遍性的不断发酵。欧元区财政政策和货币政策的二元结构矛盾是欧债危机的制度基础，欧元区成员国货币政策是统一制定的，成员国只能更多地以财政政策来救援经济并促进增长和就业，欧洲债务问题更为普遍、严重，更具有必然性。2010年，欧盟27个成员国中有20国财政赤字占GDP的比例超过3%的安全警戒线，欧洲债务问题具有普遍性。

美欧债务危机的表现形式是不一样的。欧债危机的根源在于其成员国的收支失衡问题引发的债务支付困难，表现形式是典型的债务危机，是一种经济层面的危机。美国的债务危机主要根源于政治决策机制带来的市场预期的逆转，表现出的是一种信任或信用危机。严格意义上，美国债务危机一定意义上是一场政治博弈，是一出政治闹剧。这出闹剧的载体是美国债务，潜在的载体是美国的主权信用。两党将美国的主权信用玩弄于口水之争，而将债务人的利益搁置一旁，对民主政治的过度热衷实质上是对债务人利益的亵渎和玩弄。

两个经济体的债务危机的演进过程存在较大的差异性。欧洲债务问题从点到面、从小到大可以分为3个阶段：第一阶段是冰岛、中东欧国家的资产负债表型危机，主要是由于金融危机导致其银行部门资产缩水引发了资产债务表恶化；第二阶段是希腊债务危机爆发，欧洲债务问题的普遍性日益凸显，“欧猪五国”债务问题显现，是一种流动性危机或临时性偿付危机；第三阶段是欧洲债务问题向大中型成员国蔓延，西班牙和意大利的债务问题引发市场更大担忧，是债务危机内在的一种传染过程，同时也是偿付能力问题的进一步恶化，将可能演化为一种持续性的偿付危机。美国债务危机主要是一种脉冲性的或然危机，美国目前仍然没有面临明显的偿付困难，中短期内不会出现偿付危机。

美欧债务危机的应对方式是不一样的。欧债危机的应对之策主要在于解决债务偿付危机，是以欧盟和IMF为主导的国际救援模式。2010年5月，欧元区同意启动对希腊救助机制，在未来3年内与IMF为希腊提供总规模为1100亿欧元的贷款。同时，欧盟和IMF同意设立欧洲金融稳定基金(European Financial Stability Facility)，安排7500亿欧元援助计划，应对欧洲债务问题可能引发的风险。2011年7月，欧盟针对希腊的第二轮救援仍然是在于解决希腊的债务偿付危机。2011年年底，针对希腊的私人债权人的债务减计，使得希腊进行了实质性违约。2012年的货币直接交易计划，相当于欧洲央行承担了一定的最后贷款人职能。由于美国主权债务危机是一种脉冲式的危机，其应对更主要由美国政府主导，主要着眼于中长期的财政整固计划，从收支两个方面来加强债务的可持续性。

两个危机的最后结局可能是天壤之别。由于美国的主权债务危机一定程度上是政治问题引发的，信用评级降低，反而有利于美国政策决策的改善和财政整固的进行，固然进程不会很明显，甚至在2012年年底仍将再次出现债务上限问题，但美国出现新的债务危机可能性不大。欧洲爆发新的债务危机的可能性还是存在的，甚至可能出现债务违约和债务重组。一是西班牙和意大利的问题尚未明朗化；二是希腊债务危机可能继续发酵，最终将走向“国家破产”的道路，即出现主权违约，希腊可能无法在国际救援的框架下实现偿付能力的实质性恢复，债务重组可能是最后的归途。

危机对两个经济体未来的改革影响大相径庭。由于欧洲债务问题的制度性根源是财政政策和货币政策二元结构矛盾，面对债务危机的考验，欧盟后续改革可能要选择两个不同的道路：一是一体化进程加速，将财政政策也统一至欧元区，实现财政和货币的一体化；二是一体化进程“向后退”，将不符合欧元区成员国标准的国家“开除”，即建立欧元成员国的退出机制。对于美国而言，危机的影响主要体现在两个方面：其一，国会两党的纷争不会肆无忌惮地滥用主权信用，对债务问题的决策或将更加审慎和有效；其二，财政整固计划有望加速，从收支两个方面同时进行相应的调整和改革，以夯实财政整固的基础。

美欧债务危机可以倚赖的外部资源差别很大。对于欧洲，其债权的持有很大一部分是欧盟内部持有，比如欧洲中央银行是希腊的最大债务人，其债务危机的解决主要依靠内部的资源，可以依赖的外部资源主要是IMF的救援机制，以及部分国家的贷款支持或债券的购买，这些都需要经过较为艰难的政治协调。而且随着欧洲危机的升级，其外部融资的难度大幅提升，其政策的弹性将减小。而美国可以利用其中心货币的霸权地位，可以倚赖更多的资源。在后布雷顿森林体系，美国作为核心国家，向外围国家输出流动性，同时承担负债，外围国家持有大量的美国债券，一定意义上已经形成了“中心-外围”共生模式。在这个模式中，外围国家实质上被美国绑架，不但不可能大肆抛售美国债券、卖出美国国债，甚至还需要源源不断购买美国国债，否则将面临更为巨大的债权损失。美国仍然是全球最核心的国家，美国国债仍是最主要的投资品种，全球做空美债的动力不足，美国不会因信用评级被降低而面临实质性融资困境或外部资源的枯竭，所以其在短期内不会发生债务危机。

主权债务危机的全球影响不尽相同。美国是国际经济体系的核心国家，其债务危机的系统性冲击更为明显：一是不利于美国经济和全球经济复苏；二是可能深刻改变美国国债的收益率，从而影响全球资本流动和资产价格；三是可能对大宗等金融市场造成明显的冲击。欧债危机也可能通过贸易、资本和总需求等层面影响全球，但欧洲债务大部分是区域内相互投资，其外溢效应的冲击程度相对较小。但是，如果欧洲爆发新的债务危机，比如希腊进行针对主权国家的债务重组或西班牙、意大利等大型经济体的信用问题引发危机，其冲击性也不可小视，特别是意大利债务问题值得极度警惕。从现实发展看，欧债危机的影响可能更为现实和急迫，可能继续深化和蔓延。

六 欧债危机的未来发展

2011年以来，欧债危机不断深化，特别是2011年第3季度以来，欧债危机存在向大型经济体传染和向银行业传染的趋势。2011年10～11月，意大利债务问题不断升级，面临重大的债务压力。所以就整体而言，欧债危机的未来发展存在重大的不确定性，仍然存在爆发欧洲整体性债务危机的风险，同时欧元区和欧盟的发展及团结同样面临巨大的风险。

2012年1月13日，国际三大评级机构之一的标准普尔 (以下简称标普) 决定下调17个欧元区成员国中9个国家的主权信用评级。此举或是欧洲主权信用危机再度升级的标志。2012年第1季度是欧债危机发展的重要节点，标普下调评级将严重影响欧元区相关成员国的融资能力，而这个季度是“欧猪五国”的偿债高峰。标普降级对欧洲可谓“雪上加霜”。

评级下调加大了欧洲银行业的资产负债表风险。由于9个成员国的主权信用评级被下调，则其相关债券收益率被迫上升、价格将下降，对于持有大量欧元区成员国主权债的银行业而言，根据以市定价和风险价值的原则，进行资产的减计是一个必然的举措，这就使得原本就较为脆弱的资产负债平衡面临新的风险——要么提高资本金水平，要么抛售相关资产，两个途径都会放大金融风险。好在2011年12月21日开始的第一轮长期再融资计划，给欧洲银行业提供了流动性保障，使得其资产负债表的风险大大降低，否则标普的降级行动对欧洲而言可能是一个大炸弹。

欧债危机的发展还取决于欧债危机救援的有效性。目前，基于欧洲金融稳定机制的救援体系相对是有效的，特别是针对爱尔兰和葡萄牙的救援，但是这个救援框架是无助于债务国偿付能力和经济增长能力的提升，短期内甚至给偿付能力和经济增长施加更大的压力，经济形势不利条件下的财政整固一定意义上是一种顺周期效应，负面冲击可能被放大。救援体系的有效性日益受到挑战：一是筹资风险不断放大；二是主权信用违约风险没有受到足够的重视和防范。同时，针对银行业的救援可能存在重大风险：一是要求银行业承担主权债务的减计；二是要求提高资本金水平至9%，这实际上也是一种顺周期效应的放大，对银行而言不是缓解资产负债表压力，可能是放大了资产负债表问题。

欧债救援的短期最为有效的“解决之道”可能是欧洲央行的无限度量化宽松，无限度地购买债务国国债。根据《稳定与增长公约》的规定，欧洲央行的主要职能是负责欧元区货币政策和物价稳定，同时兼顾经济增长和就业，核心是货币政策。但是，欧洲央行在法理上不具有最后贷款人职能。虽然，2010年5月通过的欧洲金融稳定机制中赋予了欧洲央行购买欧洲国家债券的权力，而且“不规定购买上限”，但是，欧洲央行受到德国通货膨胀目标制的严格限制，实际上债券购买的行为不是没有上限的。欧债最后的一个市场化解决方案可能是欧洲央行学习美联储无限地购买问题债券，施行原则上可以无限度地定量宽松。如果局势恶化，欧洲央行可能以特定的方式采取实际意义上的定量宽松，以越过制度的藩篱。否则，需要欧洲央行从法理上被赋予最后贷款人职能，也需要德国的国会通过相关法案，做出重大的妥协。当然，无限度的定量宽松将可能带来欧元区或欧盟的通胀。由于目前欧元区的通胀压力已经明显存在，如果再无限度地量化宽松，与美元在国际货币体系的地位不一样，欧洲央行的宽松可能并不会导致全球性的流动性泛滥，而更多的流动性会在欧元区内部聚集，欧元区和欧盟的通胀严重性将会十分明显。如果欧债问题继续深化，特别是意大利甚至法国如果存在爆发危机的风险，那么在欧元区崩溃和通货膨胀之间选择，德国可能只能选择后者。现实中，德国也不断做出让步。

欧债问题的发展最后还会影响到欧元区的发展。动态地管理成员国资格可能是未来改革的方向，协调财政政策和货币政策的一致性是未来改革的重大任务，而这两个方面都将深刻影响欧洲的联合之路，将深远影响欧元区未来的发展。从目前的形势看，最差的成员国希腊退出欧元区是具有一定合理性和可能性的事件，而德国退出则是一个黑天鹅事件。如果德国最后妥协同意欧洲央行承担最后贷款人职能，并可以无限度地量化宽松，那么欧元崩溃将是极小概率的事件，但是欧元区不合格的成员国退出或强化管理机制是完善欧元体系的一个改革趋势。

2011年12月9日，除英国之外的欧盟成员国已经就更加严格的财政纪律以及提高金融稳定性工具有效性等方面达成一致，并出台了长期再融资计划 (Long Term Refinancing Operation)。该再融资计划为3年，第一轮融资拍卖已经在2011年12月21日实施，规模高达4890亿欧元。这个再融资计划一定程度上就是量化宽松，但是采取抵押的方式而非直接购买的方式，越过了欧盟条约的约束，显示了欧洲央行巨大的政策智慧和政策弹性。2012年年初，欧盟启动了第二轮融资计划。两轮融资计划共计向银行体系注入资金超过1万亿欧元，有效地防范了欧债危机向银行业危机的转换。

在阻止了欧债危机向银行业危机转换之后，2012年9月6日欧洲央行表示该行将启动直接货币交易 (Outright Monetary Transactions, OMP) 计划，在二级市场无限量购买成员国国债，以压低成员国融资成本。这使得重债务国家的融资困境得到了极大的缓解。欧洲央行实际上承担了欧元区国家的最后贷款人。

长期再融资计划极大地缓解了欧洲银行业部门的融资风险和流动性风险，欧债危机演化为银行业危机的风险大大降低。直接货币交易计划使得债务国可以在金融市场获得持续的融资，并且成本将大为降低。一定意义上，欧债危机已经渡过了系统性风险集中爆发的阶段。为此，未来一段时间内，欧债危机的风险集中在向大型成员国蔓延、债务违约和重组以及欧元区和欧盟的中长期改革等方面。一是西班牙的债务问题；二是希腊的债务重组、财政整固以及政治风险；三是欧元区和欧洲的中长期改革；四是欧元区内部失衡问题，特别是国际收支失衡；五是如何解决增长问题。