《不确定性、融资约束与企业投资分析》内容提要
该著作主要是研究企业的投资行为。该书从理论和实证两个方面分析了不确定性和融资约束的投资效应，其中主要是理论分析，实证研究是基于中国转型的经济背景，使用中国上司公司的数据，对理论分析的结论给予验证。
我们按照“成本—收益原则”，从新古典投资模型的框架出发，将投资过程（理论分析上的过程而不是实际投资行为上的具体过程）区分为相互联系的两个阶段，深刻分析了影响投资的成本和收益的各种成本，并将这些成本和收益融合在一个投资理论中。该著作使用实物期权理论，将投资的等待价值定义为投资的成本，而将资本市场的非完全引起的融资约束定义为投资的资本成本，由此将现有的融资约束研究和不确定性期权分析进行了综合。该书还重新定义了投资的收益，对影响投资收益的因素进行了更深入的分析。在投资成本中，我们还充分考虑了传统的调整成本，完善了传统投资理论的非动态化缺陷。书中使用了大量的篇幅来讨论现有的文献，提出了现有文献的不足和进一步发展的趋势。总之，该著作主要从不确定性环境、融资环境角度，在综合现有理论的基础上，给出相对全新的投资行为的理论解释。该著作还讨论了中国转型问题，以及这种转型对企业投资行为的特殊影响，最后讨论了投资政策问题。
影响企业投资决定的因素是具体的，投资研究需要将这些因素进行必要的限制和抽象，这种抽象一般就是构建不同条件下的投资模型。假设条件不同投资理论就不同，投资理论的发展，就是逐步放宽假定条件，使投资行为假定与投资实际一致的过程。
假定企业投资的环境是确定的，则投资决定就是简单计算投资的收益和投资的支出，然后比较投资的净收益的过程。当投资的收益大于投资的支出时，投资的决定就是恰当的，否则投资就是不合适的。传统的投资理论一般假定经济环境的确定性（包括特质性不确定性），所以传统投资理论可以称为确定性投资理论。
传统的确定性投资理论主要的缺陷在于：过分抽象投资行为假设，忽视影响投资收益的因素分析，忽视影响投资成本的因素分析，忽视资本的成本因素分析。如在投资成本中，调整成本的存在可能会降低投资水平；期权价值的存在，使投资成本中必须考虑期权的价值。在投资的收益中，不仅宏观经济运行，或者经济周期影响企业的投资收益，而且，经济环境的不确定性可能影响对投资收益的确定。经济环境的不确定性，从资产的收益和投资成本两个方面影响投资的净收益，影响着投资决定以及投资水平。
因此，现有的投资理论可以区分为三种基本形式：确定性条件下的投资理论；不确定性条件下的投资理论；资本成本约束性——融资约束性的投资理论。传统的投资理论是确定性的理论。传统投资理论的发展沿着两个方向进行，一个是在投资理论中加入不确定性因素分析，一个是在投资理论中加入融资约束因素分析。
不确定性分析的最新发展是期权价值的引入。现有的期权分析，通过构建动态化的投资模型，来计算所谓投资价值，以此来确定企业投资的临界值，并且提出不确定性抑制当前投资的结论，但这种分析往往以假定资本市场是完全的。不仅中国这样的国家不具备完善的金融体系，即使是成熟市场经济，资本的成本问题，也是企业投资必须面对的，所以，不确定性（期权方法）分析也要发展，需要考虑资本市场的完全性假定。不仅如此，不确定性分析在解释资本存量水平方面存在一定缺陷，而资本存量是传统的确定投资水平的方法，具有很大的优势，而且与现有的宏观投资水平（总投资水平）分析一致。
融资约束理论尽管分析了资本供给特点，分析了这种供给特点影响投资行为，却忽视了投资环境的不确定性分析，因而是不全面的。现有的融资约束分析，普遍重视实证研究，而理论研究不足，最主要的不足是该理论没有包含不确定性分析。总之，投资理论的现有文献存在融合的需要，即融资约束的投资效应与不确定性投资效应的融合分析。
该著作主要的贡献是建立统一意义上的投资模型，即在投资模型中加入不确定性分析和融资约束分析。这样，一方面，影响投资决定的诸多因素都可以包含在投资模型中，从而形成一个能够体现投资实际的投资需求理论；另一方面，可以将现有投资理论进行综合，即发展了现有的投资理论。研究的基本结论是：不确定性、融资约束严重抑制了企业的当前投资，降低了当前的投资水平，而且两种效应还存在某种联系，这在一定程度上反映了投资行为的复杂性。
基于不同的投资行为假定，将形成不同的投资政策。现有的投资政策——基于确定性假定的投资理论——利率的投资政策方案，明显不足。在充分考虑不确定性及融资约束的统一投资模型的基础上，投资政策将是全新的，即投资政策的出台需要考虑经济环境的确定性，融资环境的改善等，使投资政策更具有实际的指导意义。这是该著作的第二个方面的创新之处。
要达到上述的研究目标，仅仅使用现有的分析方法是不够的。该书在传统的资本存量方法的基础上，构建了投资决定的两阶段法。投资的两阶段方法的实质是比较静态分析。该方法能将影响投资决定行为的因素，区分为互相联系的投资净收益决定过程，以及投资决定的资本净收益因素分析，同时，该方法将投资水平确定为企业的合意资本存量，这样，投资的所有影响因素，表现为边际成本和边际收益，只要边际成本和边际收益确定，投资水平随之确定。该著作分析了不确定性条件的资产收益，以及随着资本存量增加时的资产收益，分析了期权价值存在下的投资成本，并构造出一般意义上的能够体现所有投资成本的净收益水平。这是该著作的第三个方面的贡献。
最后我们分析了转型时期的企业投资行为的特殊性问题。因为前面的投资理论，基本的假定前提是市场经济，而对于处于特定转型时期的中国企业而言，上述分析的理论结论，不一定适合中国的实际，即该理论无法直接解释中国的企业投资行为。我们认为，中国的企业投资行为需要充分考虑中国的具体经济环境来解释。该著作从理论上分析了：中国转型时期体制与投资行为的特殊性关系；转型时期的融资约束和不确定性；体制转型引起的不确定性投资效应等问题。我们还以中国上市公司的数据对我们的理论进行了初步检验，检验的结论基本上支持了我们的理论推论，有些结论则与我们的判断相左，这表明中国经济的特殊性以及在企业投资行为上的表现。
[作者单位：山东大学（威海）]