二 金融运行的实体经济背景

金融业的收益来自实体经济，因此，有效服务实体经济，是金融业安身立命之本。人们在责难金融部门，称其不服务实体经济时，常常忽略了这一点。如果在这一点上有清醒的共识，那么，当我们看到金融机构在向企业提供贷款时逡巡不前，当我们看到企业发行的债务产品或权益产品在市场上不为广大投资者接受，就应冷静地认识到，资金的融通活动之所以在这里难以实现，主要归因于实体经济中蕴含着越来越大的风险；而金融机构和广大投资者规避这种风险，是一种理性的行为。

基于这一认识，讨论金融服务实体经济问题时不可或缺的前提和重要内容，是对实体经济的状况进行分析判断。我们看到，全球金融危机以来的国内外实体经济中，风险始终存在，而且有愈演愈烈之势。在此首先讨论全球实体经济状况，然后转回国内。

全球经济：长期停滞

始自2008年的全球金融危机，如今已使全球经济呈现长期停滞的特征，其主要表现有五。

其一，经历了7年多金融危机的全球经济，如今仍深陷弱复苏、低增长、高失业、低通胀、高负债、高风险的泥沼中。做此判断的根据有二：第一，导致危机发生的主要因素，即主要经济体的经济发展方式、经济结构、财政结构和金融结构的严重扭曲，依然故我；第二，在救助危机的过程中，各国相继推出的超常规措施，在防止危机产生多米诺骨牌死亡效应的同时，正逐渐显现巨大的副作用。其中最显著者，是低迷的投资回报率、居高不下的债务率和杠杆率、过度的货币供应、徘徊于悬崖边的财政赤字、松懈的市场纪律以及社会动荡愈演愈烈。

其二，各国经济运行非同步、大宗商品价格变动不居、利率水平悬殊、汇率上下波动、国际游资肆虐。各国宏观经济变量差异的长期化和无序化，为国际投机资本创造出从事“息差交易”的温床，从而，国际游资大规模跨境流动并引发国际金融市场动荡，已经成为全球经济的新常态之一。

其三，各国宏观经济政策均程度不同地陷入“去杠杆化”和“修复资产负债表”的两难境地。此次危机作为金融危机，主要是由各类经济主体负债率和杠杆率过高引发的。因此，危机的恢复，显然以“去杠杆化”为必要条件。然而，去杠杆化至少涉及两大难题：第一，从根本上去杠杆化，需要不断提高储蓄率并积累大量储蓄，而对绝大多数国家来说，储蓄率不易提高，储蓄更急切难得；第二，去杠杆化作为经济恢复的前提条件，势将全面引发“修复资产负债表”冲击，这将使大量企业在一个相当长的时期内改变行为方式，从“利润最大化”转向“负债最小化”，从而引致整个社会形成一种不事生产和投资，专事还债的“合成谬误”，进而引致“资产负债表式衰退”，全社会的信用紧缩局面，就此形成。

其四，贸易保护主义抬头，地缘政治紧张，局部战争频仍。在经济普遍放缓、失业率攀升、风险不断积累的背景下，以保护本国产业和就业为名推行贸易保护，自然成为各国政府的第一选择。这已经导致全球贸易的增长率连续4年低于全球GDP增长率，并进一步触发了“去全球化”进程。

其五，全球治理出现真空。第二次世界大战以来，国际社会在几乎所有领域中都建立了专门的治理机构，并相应制定和形成了专业化的治理规则、最佳实践和惯例体系。这些机构及其运行规则，在各个领域中形成了完备的治理机制。这些机构、规则和机制一向运转有效，但显然未能经受住本轮危机的冲击。2007年以来，现行的全球治理机制，既不能有效应对传统挑战，更无法对日趋复杂的非传统挑战适时应变，几乎所有的国际治理机构和治理机制都已失灵。可以认为，“二战”以来建立的以美国为主导的国际治理体系已经濒临崩溃。

上述状况将长期存在。这是因为全球经济处于“长周期”的下行阶段，主要经济体均陷入了“长期停滞”。造成长期停滞的原因，从供给端分析，主要是技术进步缓慢、人口结构恶化、劳动生产率下降以及真实利率水平降至负值区间；从需求端看，主要表现是持续存在“产出缺口”，即实际增长率在较长时期内低于其长期潜在趋势；从宏观政策角度看，主要体现为均衡利率为负值状态下的货币政策失效（流动性陷阱）；从收入分配看，日趋恶化的收入分配格局，进一步撕裂了社会，抑制了经济社会的活力与增长潜力。

中国经济进入新常态

如果说全球经济已陷入长期停滞，那么，中国经济新常态的主要特征则是结构性减速。不过，这种因“三期叠加”导致的经济增长速度由高速向中高速的下落，同时也伴随着中国经济的总体质量、效益、生态及可持续性向中高端水平迈进。换言之，中国经济新常态包含着经济朝向形态更高级、分工更细致、结构更合理的高级阶段演化的积极内容。这些趋势性变化，既是新常态的外在特征，又是其内在动因。

其一，中国经济的结构性减速。如果剔除2009年财政强刺激政策引致的2010年经济增长率“异动”，中国经济增速的缓慢下滑自2008年开始，而且下行的压力至今并未消减。对未来潜在增长率的预测，进一步佐证了我国的结构性减速趋势。中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室的预测结果显示，2011～2015年、2016～2020年和2021～2030年三个时间段内，中国潜在增长率区间分别为7.8% ～8.7%、5.7% ～6.6%和5.4% ～6.3%，增速递减的趋势甚为明显。

导致我国经济出现结构性减速的原因主要有四。一是要素供给效率变化。人口、资本和技术进步，构成支撑一国经济增长的三大要素供给。从人口供给看，过去30余年中，每年数以千万计的劳动力从闲置、半闲置状态转移到制造业，构成支撑我国高速增长的主要因素。但是，从几年前开始的人口参与率下降、继以总人口下降的趋势，使得支撑中国经济长期发展的“人口红利”逐渐消逝，迎来了“刘易斯转折点”的到来。从资本形成看，在高储蓄率的支撑下，过去30余年，中国的资本形成率一直保持在相当高的水平上。然而，人口红利消失、传统工业化渐趋式微、消费率缓慢走高、资本边际收益率下降、资本产出率下降等，已使得无通货膨胀的资本投入呈逐渐下降之势，固定资产投资增长率从过去30余年的平均26%直落到2016年的8.1%，便是明证。技术进步的动态仍然令我们失望：资本回报率低、技术进步缓慢，是我们面临的长期挑战。以要言之，劳动力和资本投入增长率下降，技术进步缓慢，三因素叠加，在经济增长的要素层面，合成了未来我国经济增长率下降的趋势。

其二，资源配置效率变化。过去30余年我国的经济增长主要依靠的是大量资源从农业部门转移到工业部门，从效率低的第一产业转移到效率高的制造业。长期、大规模地进行这种资源的重新配置，带来了劳动生产率的大幅提高。如今，中国的制造业份额（占GDP比重）已近饱和，产能过剩已严重存在，人口等资源开始向以服务业为主的第三产业转移。然而，作为世界普遍规律，服务业的劳动生产率显著低于制造业；在中国，由于服务业多处于低端，这种生产率差距尤为显著。据中国社会科学院经济研究所分析，2006～2015年，我国第三产业劳动生产率仅为第二产业的70%。基于这样的差距，当越来越多的人口和资源从制造业转移到劳动生产率相对较低的服务业时，中国经济整体的劳动生产率必将下降，并累及经济增长速度下滑。

其三，创新能力不足。30余年来的中国科技创新，以向世界学习为主要内容，从而可以轻易地通过将农业中未充分就业的劳动力转移到以出口为导向、使用进口技术的制造业中来持续地提高生产率。但是，当我们基本完成了以赶超为目标的“学习课程”时，或者国外已没有系统的东西可供学习；又或者面对中国崛起，发达国家已开始对我国进行全面的技术封锁，这意味着，“干中学”的模式已不可持续，我们必须从依赖技术进口全面转向自主创新。但是，自主创新谈何容易。举例来说，我国专利申请数量在2014年已居世界第一，学术论文发表数量亦列世界前茅，但专利转化率却居世界中游。诚如习主席最近尖锐地指出：创新不是发表论文、申请到专利就大功告成了，创新必须落实到创造新的增长点上，把创新变成实实在在的产业活动。习主席的这段话，清晰地指明了我国创新能力不足的关键所在。

其四，资源环境约束增强。浪费资源，曾经是我国粗放型经济增长方式的典型现象。21世纪以来，能源价格和其他大宗商品价格相继飙升，随后又剧烈波动，终于使我国资源消耗型增长方式遇到强硬的约束。同样，环境曾经被我们认为是可以粗暴“忽视”的外在要素，然而，雾霾挥之不去，食品中重金属超标，饮用水被污染等，已经使那些发达国家发展一两百年后方才出现的环境问题，集中在我国显现出来。当我们着手解决环境污染问题时，中国的经济增长函数就会内生地增添资源环境约束的负要素。

经济新常态下，我国经济发展的基本特征之一，就是大部分实体经济尚未找到新的发展方向。这样，金融体系的融资功能也就失去了依托和目标。在这种局面下，金融与实体经济的发展保持了一定的距离，并非不可思议。