第二篇 股指期权市场

第四章 市场质量

第一节 市场质量文献综述

经典的金融理论假定证券市场是一个完善的、无摩擦的市场。在这个理想的市场中，外部信息和相关噪声决定了交易价格及其变化。交易机制仅仅是忠实地反映这些外部信息，自身并不对价格行为产生任何影响。但现实的市场存在着各种成本和摩擦因素。在不完全的市场中，就需要通过流动性、波动性等指标衡量市场质量或者市场的运行绩效（施东晖和孙培源，2005）。

一 市场运行绩效的衡量指标

从市场运行过程来看，投资者的交易行为只有在一定的交易运行效率下才能转化为有效的价格信号。在学术上评价市场运行绩效的指标众多，其中Glen（1994）提出“交易运行效率的高低可通过流动性、有效性、波动性及透明性这四个方面予以衡量”，即分为四方面来考察交易运行效率的观点受到了众多学者的肯定。

（一）流动性

流动性是证券市场质量的关键指标。Amihud和Mendelson（1988）认为流动性是市场的一切。Levine（1991）也曾指出市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源的有效配置和经济增长。在一个流动性好的市场中，投资者能够根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易，而且市场的流动性越高，进行即时交易的成本就越低。但是对市场流动性的度量，O'Hara（1995）就曾指出“流动性就像色情画一样，容易识别，但不容易定义”。许多学者从不同的角度对流动性给出了自己的解释。

如流动性的定义一样，流动性的度量方法有多种，分别从不同层面进行刻画。施东晖和孙培源（2005）总结出主要的度量方法：

第一种：基于买卖价差的流动性衡量方法

基于买卖价差的流动性衡量方法是从Harris（1990）中流动性的宽度属性演变而来的。第一种是报价价差，即交易成交前做市商当前报出的买卖价差。第二种是实际价差，即一段时间中所执行的买价和卖价的加权平均的差额。第三种是有效价差，即做市商报价以后实际成交的买价与卖价之间的差额。

第二种：基于交易量的流动性衡量方法

买卖价差是衡量交易成本的直接指标，但其局限性在于对交易规模不敏感，即无法反映市场的深度情况。为了弥补买卖价差衡量市场流动性的不足，主要有基于交易量的四种流动性衡量方法。第一种是市场深度，即在某个特定价位上的委托数量。第二种是成交深度，即在最佳买卖价位上成交的数量。第三种是深度改进率和深度改进比例，深度改进是指当委托的数量超过最佳买卖报价上的数量时，该委托以等于或者优于报价的价格成交的情况。深度改进通常有两个指标：一是深度改进率，以委托个数衡量，即委托的成交量超过最佳买卖报价数量的概率；二是深度改进比例，以委托的成交数量来衡量，即在报价或报价成交的数量减去报价数量。第四种是成交率，即提交的委托在该市场实际得到执行的比率。

第三种：基于价格冲击的流动性衡量方法

詹场和胡星阳（2001）认为，以交易对价格冲击为基础的流动性衡量方法，兼具严谨、功能多、有理论依据、使用限制少的最佳流动性衡量方法。主要的模型有：Kyle（1985）的市场深度模型、Glosten和Harris（1988）的交易成本模型、Hasbrouck（1993）的冲击反应函数以及Brennan和Subrahmanyam（1996）构建的交易成本模型。

第四种：基于流动比率的流动性衡量方法

流动性比率是以成交量与价格变动的关系衡量流动性。若少量的交易即可引起大幅度的价格波动，则此资产的流动性低。主要指标为Amivest流动性比率、Martin（1975）指数等。

第五种：其他方法

还有价格自相关的流动性衡量方法、基于时间的流动性衡量方法，这里不一一赘述了。

上述方法仅是针对一个方面，各有优缺点。表4.2列出了各种流动性度量方法的比较。

（二）波动性

波动性是证券市场的基本特征之一。波动性的产生主要来源于两个方面：一是推动价格变化的基本经济因素发生了变化；二是由于信息不对称或是委托暂时不平衡引发噪声交易。前者造成的波动称之为基础波动性，后者造成的波动称之为临时波动性。

施东晖和孙培源（2005）指出：从宏观层面而言，一个波动过大的市场将加大整个金融体系的系统风险，并使作为资源配置指标的股价信号产生失真。从微观角度看，如果股票市场波动性过大，将使投资大众面临较大的不确定，长期而言会对市场失去信心。然而市场的波动性也是投资者进行证券投资一个重要的来源，故市场的波动性也不能为零。波动性的度量指标很多，总波动性同时衡量基础波动性和临时波动性，往往采用价格的方差、标准差等衡量，例如《上海证券交易所质量报告（2014）》的日内波动率、超额波动率和收益波动率。此外还有临时变动性的衡量方法，例如Roll的序列协方差估计模型。

（三）有效性

有效性考察的是市场的信息效率方面。有效市场假说认为股价已反映所有已知的信息。有效市场假定一般有三种可区分的形式：弱有效形式、半强有效形式和强有效形式。弱有效形式认为股价已经反映了全部能从市场交易数据（如过去的股价、交易量）中得到的信息。半强有效形式认为股价反映出与公司前景有关的全部公开信息的已知信息。强有效形式认为股价反映出全部与公司有关的信息。

（四）透明性

透明度在价格形成的过程中起着重要作用。因为它直接决定着交易者观测交易信息的能力，这会影响交易者后验信念的形成，并最终影响交易价格的变化以及市场达到均衡状态的速度（董锋和韩立岩，2006）。

透明度对市场质量的影响是正向还是负向仍存在分歧。一部分学者认为，提高市场透明度使得价格最大限度反映相关信息，有助于证券的价格发现，有助于提高信息效率以及市场福利，所以透明度越高越好。但也有部分学者认为，透明度的提高不一定会改善市场质量。因为太高的透明度使得投资者并不愿意披露其交易动机，实际减少了流动性。Madhavan和Weaver（1999）曾指出较高的透明度可能会导致较大的价差、较低的市场深度以及较高的波动性。

二 市场质量的文献成果

表4.3和表4.4列出了近年来不同市场类型的市场质量研究方面的一些成果。从表4.3中可以看出众多学者更多关注的是市场的流动性，其中买卖价差、市场深度等指标是主要的衡量指标。

表4.4是根据上海证券交易所创新实验室2014年4月份发布的《上海证券交易所质量报告（2014）》整理而成的。

第二节 股指期权市场是否改善了股指期货市场的市场质量

一 问题的提出

市场的运行绩效（Operational Performance）是指股票市场的交易执行效率，即股市能否在最短的时间内、以最低的成本为投资者安全地完成交易。投资者的交易行为只有在一定的市场运行绩效下才能转化为有效的价格信号（施东晖和孙培源，2005）。近年来，市场运行绩效以及由市场运行绩效所代表的市场质量日益受到证券投资者、市场组织者和监管者的重视。国际证券交易所联合会（WFE）在其2004年度报告中指出：“证券交易过程中的运行绩效代表了市场质量的高低，其重要性在全球竞争环境中日益凸现。”例如，纽约证券交易所在其网站上发布专门的市场质量报告，德国证券交易所、伦敦证券交易所、印度国家交易所等机构或定期发布市场质量的统计。自2006年上海证券交易所发布我国第一份股票市场质量报告以来，引起了国内业界研究者和学者的关注。上海证券交易所也决定未来将每年发布上交所的市场质量报告。

目前沪深300股指期货已经推出并且平稳运行，但如何有效地保证股指期货市场的流动性，又如何控制股指期货市场过度波动？值得从国际经验中寻找答案。本文力图从韩国股指市场中的建立和运行中寻求经验支持，目的是为股指期货市场的平稳运行和健全我国股指类金融市场提出建议。笔者认为在沪深300股指期货顺利运行之后，要寻找适当时机推出股指期权，这样可以保证良好的流动性，并为股指类衍生品的持续创新建立有效的信息基础。

二 衡量市场质量的指标

衡量市场质量的指标有很多。Glen（1994）指出“交易运行效率的高低可以通过流动性、有效性、稳定性及透明性这四个方面予以衡量”。上海证券交易所创新实验室发布的《上海证券交易所市场质量报告（2014）》主要从流动性、波动性、定价效率、订单执行质量以及新产品和新交易机制的影响这五个方面来考察上交所的市场质量。市场流动性作为金融市场正常运行的一个重要特性，人们一般都希望增加市场流动性，但是，对流动性的直接测定是困难的。其中一个指标就是交易量。交易量可能是一个与定价效率正相关的指标。它比较直观地衡量了市场交易活跃的程度，本章以KOSPI200期货成交量数值的变动来反映市场的流动性状况，而成交量的大小依次以历史年成交量、月成交量为参照系进行。本章主要从交易量和投资者类型方面说明KOSPI200股指期权对KOSPI200股指期货市场的明显促进作用，为KOSPI200股指期货市场保证了良好的流动性，拓展了交易空间。

三 韩国股指期货与股指期权的例证

我国和韩国同属于亚洲新兴金融市场，在经济体制演化与金融市场发展方面也存在相似之处。韩国KOSPI200股指期货和股指期权的成功运行和平稳发展，引起业界和学界的关注。在我国沪深300股指期货即将推出之际，借鉴KOSPI200股指期货和期权的成功经验，具有重要的现实意义和理论价值。下面从交易量和投资者类型方面说明KOSPI200股指期权对KOSPI200股指期货市场的明显促进作用，为KOSPI200股指期货市场保证了良好的流动性，拓展了交易空间。

（一）KOSPI200期权对KOSPI200期货流动性的促进作用

市场流动性作为金融市场正常运行的一个重要特性，人们一般都希望增加市场流动性，但是，对流动性的直接测定是困难的。其中一个指标就是交易量。交易量可能是一个与定价效率正相关的指标。它比较直观地衡量了市场交易活跃的程度，本章以KOSPI200期货成交量数值的变动来反映市场的流动性状况，而成交量的大小依次以历史年成交量、月成交量为参照系进行。

1. KOSPI200期权、KOSPI200期货年成交量的变动

KOSPI200指数期货上市后第一年（1996年）的交易量十分有限，仅为132万手，1997年交易量就达到了873万手，是前者交易量的近7倍。这其中的原因固然与一个新的品种被投资者逐步接受需要一个过程有关，更重要的应该是因为1997年KOSPI200期权的上市为KOSPI200期货提供了一种保障机制，吸引了更多投资者的参与，这里KOSPI200期权的上市并没有对KOSPI200期货产生资金的挤占效应。

2. KOSPI200期权、KOSPI200期货月成交量的变动

从图4.1和图4.2可以看出，KOSPI200指数期货市场的成交量随着时间的推移和市场的不断发展而呈逐步上升趋势，尤其在KOSPI200指数期权推出之后。交易量越大即流动性越好，市场参与度越高，各种影响价格的信息才能以最快速度反映到交易过程中来，从而形成最权威、最获市场认可的价格发现，同时使套期保值者有效转移和对冲风险。

（二）KOSPI200期权对KOSPI200期货投资者类型的影响

图4.3和图4.4显示，自KOSPI200指数期权上市以来，机构投资者比例有降低的趋势，而个人和外国投资者总的投资比例有增加的趋势。

KOSPI200期权市场是一个没有任何指定做市商的纯指令——驱动性电子买权市场。因此，市场上所有的报价都由交易者通过限价指令来投放，所有的交易者的市场指令都被输入到KSE的自动交易系统，在那里最好的买价指令和最好的卖价指令持续自动地匹配。这些交易特征提供了一个数据集。而且，由于报价和交易信息记录在一个正确的序列里，我们很容易在交易前找到最接近的买/卖价。当系统接受一个指令时，也会记录发出指令的投资者类型：个体，机构类型，外国投资者。

根据Kang, Park（2008）得出2002年KOSPI200指数期权交易中，各类投资者的比例如图4.5所示。

个体投资者发动了全部期权交易的66.8%，机构投资者和外国投资者分别占全部交易的25.7%和7.5%。因此，在KOSPI200期权市场上，个体和外国投资者是发动了近75%的交易量，是主要的交易发起人。

出现图4.3和图4.4现象的原因，应该是在KOSPI200指数期货推出初期时，个人投资者对其相对缺乏了解，同时跟监管层为了控制个人盲目参与以及可能被国外资金操纵所带来的风险，制定的一些限制个人投资者和外国投资者参与的相关规定有关。在KOSPI200指数期货上市初期确定了较高的交易单位和最低保证金要求，可见当时监管层并不鼓励个人投资者过分参与市场，同时对外资也有严格限制，市场设计以机构投资者为主体。随着股指期权的顺利推出，有了很好的保障机制，就逐步放开了对外国投资者的限制，降低了交易单位和最低保证金的要求，使得股指期货能够拥有广大的个人投资者，拓展了股指期货的发展空间。

四 对我国发展股指衍生品市场的启示：市场培育与制度建设

（一）适时推出股指期权，优化衍生品市场结构

股指期货市场的设立是为了解决没有做空机制的证券市场的单边性缺陷，不仅随之带来新的市场风险，而且由于新的信息不足导致流动性不足，因此应当在指数期货运行平稳之后，寻找适当时机推出指数期权。为此要即刻开展股指期权产品研发，以优化衍生品市场结构为目标，制定证券衍生品市场的发展战略和具有应变能力的实施策略。

（二）培育股指衍生品交易的投资者群体

从韩国KOSPI200期货市场投资者结构发展来看，初期市场是以机构投资者为主。随着股指期权的顺利推出，有了很好的保障机制之后，才逐渐拥有了广大的个人投资者。我国证券市场经过几年的努力，已经基本实现投资主体由中小散户向机构投资者转变，在面临股指期货即将推出之际，加快推进证券衍生品市场机构投资者培育，仍是一个比较迫切的任务。特别像股指期货和股指期权这样一个风险杠杆大、风险传递速度快的新市场，投资教育是一项艰苦持续的工作，需要在业界和学界同时开展教育和培训，以满足衍生品市场发展的人才需求。

（三）股指衍生品市场的健康发展需要完善的法律、法规体系

韩国股指市场规模的迅速扩大和其完善法律法规体系的努力密不可分。1987年时韩国政府就修改了《证券法》，为股指期货推出提供法律依据。1993年成立期货、期权委员会，为金融衍生品的推出作准备，1995年12月制定《期货法》, 1996年3月明确由金融与经济部（MOFE）对金融衍生品进行统一监管。在1997年爆发金融危机后，为加强金融衍生品的风险监管，对期货执行法规进行修改。2000年12月29日对《期货交易法》再次进行修改。这些法规明确了股指期货等金融衍生品交易规则，合理化了金融衍生品的市场布局，增强了本国市场的竞争力。我国金融期货市场的建立与完善，应充分发挥“后发优势”，积极学习吸收先行市场的先进经验，合理进行制度、产品的借鉴与创新。在这个过程中，立法工作首当其冲。

五 小结

本小节通过对韩国KOSPI200期权市场和期货市场的发展顺序与相互关系的比较分析，从交易量和投资者类型的角度说明了股指期权市场对股指期货市场发展的促进作用，证实了股指期权市场确实有助于改善股指期货市场的市场质量。进而笔者认为以沪深300股指期货的推出为开端，我国股指类衍生品市场应当系统而有序地进行战略展开。在沪深300股指期货平稳运行一段时间之后，应当适时推出相同标的股指期权产品，以促进股指类衍生品市场的流动性。为此管理当局和金融行业应当在制度安排、发展战略和实施策略的制定方面抓紧工作。