第二章 国外金融衍生品市场

1972年美国芝加哥商品交易所国际货币市场（IMM）率先推出了英镑等六种外汇期货合约，开创了金融衍生产品的先河。经过近四十年的发展，目前金融衍生品作为国际金融市场的交易手段已经得到了广泛的应用，成为衡量一国金融市场体系是否成熟和完善的重要标志。

第一节 发达国家的股指衍生产品选择路径

美国股指期权市场是世界股指期权市场发展的一个缩影。自第一张股指期权合约推出后，美国股指期权市场从无到有，股指期权合约由单一向多样化发展，标的指数的范围也在不断扩大。美国期权市场是国际上发展最为成熟的期权市场，也是流动性最强、产品创新最活跃的市场。芝加哥期权交易所（CBOE）于1983年最先推出全球第一个股指期权产品，此后世界各地的交易所纷纷效仿，推出各类股指期权合约，使得股指期权的全球市场规模得到了迅速增长。由于拥有良好的市场基础和先入优势，美国股指期权市场一直保持着领先地位，是国际上最为重要的股指期权市场。

2000年之前，由于投资者对股指期权的认识和理解不深，市场关注度不高，美国股指期权合约的交易量一直没有太大的突破。不过，受外国市场尤其是韩国股指期权市场堪称奇迹般的爆发式增长的刺激，美国股指期权市场也开始了一轮高速发展时期。从2000年的谷底到2008年的历史高位，美国股指期权的交易量增长了5.8倍，2008年美国股指期权合约交易量突破3亿美元大关，达到3.35亿张。然而，2008年金融危机的爆发也使得美国股指期权市场经历阵痛。2009年，其合约交易量较前一年下降了近一亿张，降幅达27.6%。不过在经历金融危机冲击后，投资者对股指期权的投资特性有了更深的认识，市场交易量迅速恢复，2011年美国股指期权合约交易量再次冲破3亿张关口。据美国期货业协会（FIA）的统计，2012年全球场内市场上期权的成交量达101亿张，期货成交量为110亿张，期权与期货各占半壁江山。其中，股指期权的交易量占全球场内衍生品市场的1/4。近一个时期以来，随着全球金融市场风险加剧，市场对使用期权产品管理风险的需求不断提升，交易所场内期权市场取得了高速发展。据美国期权清算公司的统计，2000年至2012年期间，美国场内期权市场年均增长率达15%。据2010年美国期权业协会（OIC）进行的一项调查显示，在来自美国本土的607个投资顾问机构中，48%的投资顾问机构利用期权管理其客户资产。其中，在管理资产规模超过1000万美元的投资顾问机构中，使用期权的比例高达85%。香港交易所通过对2006年至2011年历年投资者的调查显示，股指期权投资者进行套期保值的比例均大幅高于股指期货投资者中所占比例。当前，期权产品的市场价值已得到社会各界的广泛认同。1997年，斯科尔斯和默顿因发现期权定价公式而获诺贝尔经济学奖。颁奖的瑞典皇家科学院表示，期权作为一种新的金融工具，为社会提供了更为有效的风险管理途径。

美国作为金融衍生产品的发源地以及当今世界规模最大、创新最为活跃的衍生品市场，引领着世界各地衍生品的发展趋势。目前，相当比率的衍生品种都诞生于美国，因而考察美国交易所衍生品的发展路径以及经济环境（见表2.1），能够较为准确地把握发达国家衍生品的推出顺序和条件，对我国推出衍生品的品种也有重要的参考意义。最早的金融衍生品产生于1972年，当时，以固定汇率为主要内容的布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率取而代之，汇率的不稳定使得国际贸易和投资活动的风险大大增加，汇率的波动对于利率和股市也产生了剧烈的影响；金融自由化改革放松了对利率和汇率的限制，促进了金融活动的全球化，但是也增加了汇率、利率波动的市场风险。出于规避汇率风险的需要，在芝加哥商品交易所（CME）诞生了首份外汇期货合约，其后的发展遵循着货币—利率—股票的基本路径，都是以传统金融市场的成熟为前提，逐步建立和完善金融衍生品市场。汇率自由化的国际大环境和利率市场化的国内环境为发展汇率与利率衍生品创造了条件，此后股票等市场的壮大和完善又为股指与股票衍生品的诞生提供了土壤。

英国和日本等其他的发达国家开展金融衍生品交易晚于美国，但是由于享有后发优势，并出于本国经济环境的考虑，这些国家没有按照美国的路径演进，而是适时地推出了适应本国市场需求的产品，从表2.1可看出，这些国家首先推出的品种以股票指数期货为主，体现了先简单、后复杂的思路。

表2.1 发达国家金融衍生品发展路径

注：美国资料来源于《全球衍生品市场发展趋势与中国的选择》，百家出版社，2003；英国资料来源于伦敦国际金融期货和期权交易所网站；日本资料来源于The Journal of Futures Markets, Vol.20, No.7, p.663.

第二节 新兴市场国家和地区的金融衍生产品选择路径

尽管亚洲金融危机后，美国股指期权市场的发展十分迅速，但是其他地区的股指期权市场发展却更为迅猛，不断向美国发起挑战。以韩国、印度和台湾地区为代表的新兴市场在20世纪90年代后期逐步推出股指期权合约，市场发展速度十分惊人，其中又以韩国最为典型。

近年来，新兴市场金融衍生产品交易占全球市场的份额持续增加，新兴市场国家（地区）以高于工业化国家的发展速度，吸引了大量国际资本，也使新兴市场的资本市场规模飞速发展。面对经济的飞速发展和经济自由化、国际化、证券化程度日益提高，新兴市场国家都谨慎地发展金融衍生产品市场以满足国内外投资者管理风险的需求。新兴市场发展金融衍生产品交易时，充分利用了后发优势，借鉴和吸收金融衍生产品市场发展的经验教训，在与发达国家相比相当短的时间内就发展、完善了其金融衍生产品市场。如美国的衍生产品市场，从其发展商品期货算起，发展和完善用了差不多七八十年的时间，而新加坡、中国香港地区的金融衍生市场的成熟则只用了几年时间。通过考察这些新兴国家（地区）的金融衍生产品的发展路径，对于我国正确地选择交易品种，尤其具有借鉴意义。从表2.2可见，中国香港地区的衍生品市场的发展同样经历了一个从商品期货到金融期货及期权、从股权类到货币类再到利率类衍生品的发展路径，其中经历的挫折反映了期货品种的选择必须与现实经济发展步调一致的规律。香港期货市场产生于20世纪70年代中期，首先考虑推出的是一般商品期货。但连续推出的4个交易品种均未获得成功，先后中止了交易。1983年，香港专家学者从几年的期货交易实践中总结经验教训，提出了香港期货市场走“金融化”道路的主张，后经香港政府采纳，于1986年5月6日推出了恒生指数期货，反应强烈，交易兴旺。由此，香港期货市场步入了“金融”的轨道并逐步发展成一个地区性的金融衍生产品交易中心。香港金融期货市场的成功说明了金融期货与商品期货并不存在时序上的必然联系。在1997年亚洲金融危机中，韩国深陷其中，相当重要的一个因素在于韩国未能及时完善风险管理市场。韩国在吸取防范金融风暴的经验教训后，由政府政策主导，大力推动金融衍生品市场的发展，短短几年时间，从无到有，目前股指衍生品交易量在全球名列前茅。新加坡金融衍生品市场的发展路径充分体现了金融衍生产品的创新性和灵活性，1986年推出的日经255指数期货，是世界上首个别国股指期货合约，此后陆续开发了以周边国家股票指数为标的的期货、期权合约，提供全世界最广泛的亚洲衍生商品种类及全亚洲最广泛的国际衍生商品种类（见表2.2）。除此之外，新加坡充分利用自身优越的地理位置——时差正好位于纽约和伦敦之间，可以成为衔接美国金融衍生品交易和欧洲金融衍生品交易的桥梁，因而新加坡交易所和芝加哥商品交易所、国际石油交易所建立了对冲系统。通过对冲系统，在一个交易所交易的合约，可以在另外一个交易所进行对冲，延长了交易时间，提高了市场的流动性。新加坡交易所的会员有80余家，国际化程度非常高，其中新加坡占16%，日本占32%，美国占25%，英国占16%，其他国占11%。其交易系统和清算系统都是世界上先进的电子化交易、清算平台，风险监管体制较为完善，交易量逐年增大。现已成为新兴衍生品市场最具代表性的交易所。通过分析以上新兴国家地区金融衍生产品市场的发展路径可以发现，虽然各国的经济条件和实际需要各不相同，但是各国都进行了相似的路径选择：从股指期货切入，到股指期权，再到股票期权。它们的路径选择不同于发达金融衍生产品市场先货币，后债券、指数的道路，是在经过严密论证后作出的选择。由此可见，新兴市场国家地区的路径选择有其必然性。

表2.2 新兴国家金融衍生品发展路径

注：香港资料来源于香港联交所网站；韩国资料来源于韩国证券市场资料整理；新加坡资料来源于新加坡证券市场资料整理。

第一，股票类金融衍生品具备了发展所必须满足的条件，市场规模大，价格波动频繁。新兴国家的经济高速增长，国际资本大量流入，经济的自由化、证券化程度日益提高，使股票市场的规模日益增大。

第二，股票市场波动和利率、汇率波动有极强的关联度，使得股票的衍生品交易能够为利率、汇率风险提供避险渠道。新兴市场国家普遍实行开放的自由化经济政策，汇率、利率受国内、国际因素影响而波动频繁，使得股市系统性风险加大，股指期货不仅为股票市场投资者提供了避险工具，也为规避利率、汇率风险增加了一种选择。

第三，先推出一种产品，使参与者有足够的时间熟悉金融衍生品市场。新兴市场国家在推出金融衍生产品交易的时候，都选择了循序渐进的道路，逐步地丰富交易的品种，政策上充分考虑了投资者、监管部门对市场的认识不够充分，市场发展初期都有一些限制，既保护了投资者，也培育了市场。

从海外交易所交易股指衍生品的发展顺序来看，基本上都遵循了从股指期货到股指期权的顺序原则（见表2.3）。

表2.3 海外推出股指期货与股指期权的时间表

注：资料来源于相关交易所网站。

从表2.3可以看出，海外成功的股指市场都在推出股指期货一年左右的时间推出了相同标的指数的股指期权，作为新兴市场的韩国也是如此。这种几乎一致的产品推出顺序，其内在联系值得探寻。