从供给端看财富管理

财富管理——买房和卖房之外的第三种中介业态

随着财富人群的各种需求的不断增长，财富管理行业应运而生。下面，我们尝试从供给端的角度去理解财富管理行业。

财富管理行业是随着社会的发展和金融中介体系的成熟完善而产生的一种新型的中介形态。它建立在资产管理机构和发行方充分发展的基础之上，专门为财富人群和他们的需求提供服务。成熟经济体中的财富管理机构，其实质是一种买方经纪人，向买方（财富家庭）收费，并且为他们提供服务。中国作为早期市场，仍然存在大量机构，虽然名义上称自己做的是财富管理工作，但实际上更接近于替产品发行机构干活的推销员。我们把这两种模式分别叫作客户导向型和产品导向型。

为了更好地进行解释，我们首先需要了解财富管理行业本身，了解财富管理机构的职能。回顾资本市场的发展，伴随着人们对金融需求的不断增加，三类不同的金融中介相继产生。

最早产生的金融中介是金融产品的发行机构，我们称之为“承销商”，国外称“卖方”。代表性机构是投资银行，主要替资金的使用者，比如厂商、政府发行一些金融产品，包括证券、股票、债券，以及资产证券化的产品如REITs等，并且（很多时候）随后在二级市场上代客户进行金融产品的买卖。这些发行机构的服务对象是资金的使用者，同时向他们收取承销费用。

随后产生的第二类金融中介是资产管理机构，我们也称之为“机构投资者”，国外称“买方”。它们帮助投资者把钱投放到不同的金融产品中，在风险可控的条件下实现收益最大化。代表性机构包括公募基金公司、私募证券投资基金公司、PE公司和VC公司等。资产管理机构一般会为客户提供尽量标准化的产品组合，比如债券组合、私募股权组合，甚至包括FOF。这类中介机构的服务对象是资金的提供方即投资者，并向投资方收取管理费用。国外私募股权投资基金管理费的收取一般采取“2+20”模式，也就是在投资期限内每年收取所管理财富总额的2%作为管理费，投资结束以后另外获得净利润的20%作为分成。国内各资产管理机构收费标准参差不齐，有的机构比照国外标准甚至更高，有的则稍微低一些。

通常而言，专业的、狭义的资产管理机构提供的增值服务主要包括两方面。一是依靠投资经理的专业眼光，就某一细分金融市场进行深入分析，进而在市场上千差万别、良莠不齐的各种金融产品中选取出最优秀的；二是通过汇聚多个投资者的投资，提供合适的资产组合方案以分散风险，最终获取风险可控下的最大预期收益（通常称为超额收益，用希腊字母Alpha表示）。竞争带来的高度专业化分工，使得资产管理机构和资产管理人往往集中在某个特定的资产大类，如权益类投资、房地产投资，甚至是某个大类里的一个细分市场，比如对于上市公司的股权投资的关注，甚至可能具体细分到TMT（科技、媒体、通信）行业、健康产业，或蓝筹股。这样长期积累的专注性，才能保证一个专业的投资经理可以胜过市场上其他的专业投资人士，带来超越市场平均水平的回报。

然而，高度专注的资产管理机构很难兼顾高度定制化的服务。随着经济的发展，金融市场日益丰富，投资者提出了更高的需求：我很喜欢你给我带来的超额回报，但我希望我的投资组合是根据个人特点设计的，而不是为所有的人都配置同一个资产组合。而很多资产管理机构难以做到因人而异。另外，投资者要求在更广泛的资产种类中进行更有效的风险分散：不仅要股权和债权投资，还要房地产、非上市公司的投资、大宗商品、供应链融资、外汇、海外市场配置等。然而单一的资产管理机构很难同时覆盖这么多不同的资产种类，或者即便能够覆盖所有资产种类，也很难保证会在每一个品类中都做到最好。这就好比任何一所大学很难同时报名参加大学生运动会中所有的比赛项目，即便参加，也很难保证每一个单项的比赛，从短跑到长跑，从水上项目到器械，获得冠军的都是自己学校的学生。

这时，矛盾出现了。在今天金融市场高度发达、金融产品数以十万计、金融机构数以万计的情况下，任何一家单一的资产管理机构，不管规模大小，通常都无法覆盖所有人需要的所有金融产品，也无法保证自己提供的产品是市场上所有同类产品中最优秀的。更何况投资者还提出了更苛刻的要求：必须根据我的特点，因人而异、高度差异化地设计产品。这就像是在生产食品的过程中，任何一家食品生产机构的生产线的柔韧性都是有限的，不可能为所有人提供因人而异的产品。再先进的柔性制造系统，也没有办法为某一个人量身定制只符合他个人口味和营养需求的方便面。

如何才能兼顾专业的资产管理机构的高度专业化分工和财富家庭的差异化需求？财富管理机构作为一个新的中介形态由此出现。它在成熟市场的终极业态下，是专门服务于投资人或财富家庭的第三环节中介机构。通过对于不同的资产管理机构和产品发行方提供的各种原料级别的金融产品（又称为“底层资产”）以及它们的组合（各种公募和私募基金产品）进行筛选配置，并根据投资者的个性化需求变换组合中资产配置的比例，财富管理机构可以为不同的财富拥有者设计因人而异、量身订制的一揽子财富解决方案。从理论上讲，一个财富家庭只需要一个财富管理机构。这家财富管理机构是家庭财富需求的全面解决方案提供者，可称之为财富管理的总包商，与之对应的，各个资产管理机构和产品发行方是它的分包商。总的财富管理需求设计出来之后，财富管理机构再把它分解为不同的需求，分包给不同的机构。因为财富管理机构最终服务于财富家庭，所以经常被称作财富家庭的买方经济人。理想状态下的财富管理机构会向财富家庭收取一定的管理费用，在国外成熟市场，这一费率一般在0.5%—2%之间。

表1–2 三类金融中介的对比

财富管理机构作为新生的第三环节的金融中介，它和资金使用者（厂商、企业和政府），以及资金提供者（一般是个人投资者和家庭）之间存在着怎样的关系呢？

在资本市场最不发达的时候，资金的使用者（厂商）直接通过投资银行（承销商）推出各种各样的产品，直接配置给个人投资者或者家庭。中国股份制改革后最早出现的原始股就直接配置在很多家庭的投资组合中。随着资产管理机构的出现，很多投资者开始购买基金组合，而不是直接持有其底层产品，因为专业投资经理的眼光可能更好，能够搜寻到更好的底层产品。但是仍然有一部分投资者因为种种原因选择继续持有个股，也有人同时持有基金和单个底层产品。随着市场逐渐成熟，投资者将大部分资金交给专业投资经理打理，越来越少的投资者持有单个底层产品如股票。再往前推进一步，随着投资者越发成熟，有相当一批投资者，特别是高净值和超高净值人士，不再自己去寻找各种不同的专业投资经理和合适的产品，而是把财富交给专业化的财富管理机构打理，由财富管理机构根据财富家庭的全方位需求，帮其设计一揽子的解决方案，并把这些方案分包给不同的资产管理机构和发行机构具体实现，同时动态地管理这一揽子方案。

我们以食品行业为例。最初，人们购买各种食品原料，如米、面、油、盐，然后自己加工成各种食品，比如包子和馒头。随着经济的发展，老百姓有了更多的钱，同时时间变得更加宝贵，自己做馒头的性价比越来越低，于是有人帮你生产单个的食品如馒头、面条、烧饼、饺子。这些生产商就相当于资产管理机构，它们把各种原料按照一定的食谱以一定比例组合加工后提供给消费者。而财富管理机构则是在市场业态进化到更高的层级时出现的，我们可将其理解为“营养师+导购”模式。这种模式会首先判断不同人的营养和口味需求，然后据此度身定做合适的菜单，再选取合适的生产商，按照菜单上的要求提供各种菜肴。不同人的营养需求是不一样的：有人需要减脂，有人需要增肌，小孩子需要长身体，老年人需要延缓衰老和各种保健，术后病人或产妇需要尽快恢复，慢性病的病人需要调理等。人的口味也不同：有人吃素，有人无肉不欢，有人酸甜苦辣都要来一点，正所谓众口难调。根据每个人不同的营养和口味需求，营养师会设计一个全面的营养方案——需要摄入多少热量、矿物质、维生素等；然后由导购到市场上帮助你选取最适合的食品，满足你的营养和口味需求。在成熟市场里，财富管理机构所做的事与此高度类似，我国初现雏形的财富管理机构也越来越多地把这作为自己追求的终极目标。

财富管理机构的出现，我们认为有两个重要的前提。第一个前提是金融产品本身的多元化，金融产品的种类经历了爆发式增长，出现了浩如烟海、数以十万计的金融产品。由于信息不对称，一般人很难分辨良莠，由此产生了对专业化产品进行筛选的能力的需求。第二个前提是随着社会分工的加速，特别是大数据、互联网和移动互联网技术的广泛应用，“深度理解投资者需求，并为其量身订制资产组合”变成一种可能。

中国财富市场的多层次格局

得益于改革开放30多年来经济快速发展带来的时代机遇，中国已形成了规模达到120万亿元人民币的民间财富管理市场。个人及家庭财富迅速积累，对于财富管理的需求也应运而生。根据财富规模，我们将财富人群划分为5类，分别为超富人群、超高净值人群、高净值人群、中产客户及低端客户，根据图1–12可以看出针对每一类财富人群都会有相应的一类或几类服务机构。

图1–12 财富管理市场的多层次格局

由于目前中国的财富管理市场仍处于发展建设的初期，仍然存在很多尚未解决的问题，所以，无论哪一类的财富人群，他们的财富管理需求都没有很好地被满足，这使得行业的未来发展存在巨大的可能性，但是也在一定程度上使中国的财富管理行业和市场面临着一定的压力和紧迫感。