什么是财富管理？

“你不理财，财不理你！”

那么，什么是财富管理？个人或者家庭为什么需要进行财富管理？简单地说，财富管理就是对财富的管理，其目的是实现财富的保值增值。我们回到松鼠的例子，秋日里贮存的松子到了冬天还可以食用，这就使松鼠实现了财富的保值。古人把银两存入银行（那时候叫钱庄）吃利息，这就实现了财富的增值。

为什么要进行财富管理？一句略带调侃的箴言道破真谛：“你不理财，财不理你！”但事实上，在历史上绝大多数时期，对绝大多数人来说，财富管理并没有得到应有的重视。因为那时大多数人其实并没有足够多的财富需要进行精确管理，所以即便用一种粗犷原始的方式进行管理，其结果也不至于有太大的区别。也就是说，对于大多数人来说，“财不理你，所以你不理财”！而对于财富管理真正意义上普遍广泛的需求，是最近20年才开始出现的。

随着中国经济持续快速发展、中国政府开始实施藏富于民的经济政策，以及经济升级转型进入新常态，中国民间开始积累大量财富，人均财富占有规模快速上升，从而导致对财富管理的井喷式需求。根据瑞信研究院的测算，在“十三五”期间，中国城市成年人口的一半以上，将进入人均拥有资产1万—10万美元之间的中等收入阶层，这标志着中国进入全民理财的时代，财富的妥善管理已经不再是一小撮人关心的问题。根据波士顿咨询公司（于2017年做出）的测算，2016年中国个人可投资金融资产规模已经稳居世界第二，达到126万亿元人民币，约为当年GNP（国民生产总值）的1.7倍，为财富管理市场形成了百万亿级的财富蓄水池。预计到2021年，中国个人可投资金融资产将稳步增长，规模将达到220万亿元人民币。

图1–1 中国个人可投资资产总额

数据来源：波士顿咨询公司全球财富数据库；波士顿咨询公司分析

注：个人可投资金融资产包括离岸资产，但不含房地产、奢侈品等非金融投资资产

同时，根据瑞信研究院的《2016年全球财富报告》，2000—2016年中国的人均财富从5670美元增长至22864美元。尽管在此过程中受到全球金融危机的影响，人均财富一度比此前下降了20%，但是很快就恢复到了金融危机前的水平。虽然近些年的增长态势不如金融危机之前，但是目前中国的人均财富水平仍比2007年高出37%。与此同时，我们可以看出中国的人均财富水平在金融危机后与世界的人均财富水平逐渐拉开差距，并与欧洲的人均财富水平逐渐减小了差距。

根据瑞信研究院的计算，截至2016年，全球约有14.09万人可以被归类为超高净值个人，其净资产在5000万美元以上。其中，5.08万人至少拥有1亿美元的资产，5200人拥有5亿美元以上的资产。2016年全球的超高净值人群的人数比2015年高约3%，增加了4100人，除亚太地区国家以10%的增速高于平均，其他地区的增速相对统一。从超高净值人群的居住地区来看，北美地区以7.34万的超高净值人士占据排名的榜首（52%），而欧洲以2.98万人次之（21%）。除中国和印度外，在亚太地区生活着1.88万的超高净值人士（13%）。

图1–2 中国人均财富变化情况

资料来源：瑞信研究院发布的《2016年全球财富报告》

图1–3 2000—2016年人均财富中位数（部分地区）

资料来源：瑞信研究院发布的《2016年全球财富报告》

从国家的角度划分，美国以7.04万的超高净值人士傲视群雄，中国以1.1万的超高净值人士位居亚军（较上一年增加640人），其次是德国（6100人，较上一年增加500人）。具体可以参考图1–4。

图1–4 2016年超高净值个人分布人数最多的20个国家和地区

数据来源：瑞信研究院发布的《2016年全球财富报告》

所以，无论是从中等收入阶层的人口数量、成年人平均占有的财富规模、民间财富的总规模，还是从高净值和超高净值人群的数量来看，中国都已经跃居世界前列，财富管理的需求空前高涨，全民财富管理的时代已经来临。纵观浩渺的几千年历史长河，中国首次把规模如此之大的人们送进了需要进行财富管理的财富人群。

那么，现在“财终于理你了”，你该如何理财呢？

如何进行财富管理——几个基本需求

伴随一生的旅行，几代人命运的交织：生命周期理论

人生寄一世，奄忽若飙尘；

何不策高足，先据要路津。

对于一个理性人来说，财富管理的最终目的就是提升个体或者家庭在其整个存续期（生命周期）当中总的满足程度。

经济学和心理学的研究发现，随着时间平滑变化而又略有上升的消费模式，会给人带来最大的满足程度。所以，对于个人或者家庭来说，就是要通过一系列的运作，使其在整个生命周期中维持一个相对平缓变化、略有上升的消费结构。这里所说的消费指的是广义的消费，它既包括物质的消费，也包括文化、娱乐、精神各方面的消费。最后在个人生命终结的时候，可能还要考虑遗产，就是把一部分的财富交给自己的后代，或者以慈善的方式回馈给社会。如此进行整个生命周期中的消费水平管理，从而带来最大化的满足程度，是整个财富管理的终极目标。这种关系可以通过图1–5看出来。

图1–5 个体或家庭生命周期中的净现金流量

财富管理的一部分需求，是通过储蓄和反储蓄等手段，实现实际消费水平在生命周期中的挪移。对于大多数人来说，要想实现在整个生命周期中相对平缓而又略有上升的消费模式，在理想社会中，往往需要在生命周期的前期大量借债（反储蓄），然后在生命周期的后半段偿还这些债务（储蓄）。在现实社会中，往往存在各种各样的不尽如人意的限制条件，比如储蓄往往必须先于反储蓄（流动性限制），从而使得很多人在其整个生命周期中的实际消费水平还是要部分地受到自己的当期实际收入水平的限制，如图1–6所示。

图1–6 个人理想消费水平与实现消费水平的对比

注：1.收入上涨往往存在跳跃

2.因为无法借贷，所以实际消费能力受收入的限制

金融市场越是不发达，这种在时间维度上挪移消费水平的能力就越差，人们就越会发现自己陷入年轻时消费不足、年老时消费过度的困境中。在大多数时代，大多数人或多或少都会受到“量入为出”这样一个基本原则的限制。所以尽管我们不愿意看到个人和家庭在整个生命周期中大起大落的消费行为，但事实上，我们经常观察到的是收入的大幅提高或者减少往往带来消费的同样大幅增加或减少。

财富金字塔

人生常苦短，欲望却无限；

遵照马斯洛，标普去衡权。

在整个生命周期中，人们会尽可能通过各种金融工具和手段，使得自己的消费曲线尽可能平滑。但是，由于现实生活中的各种限制条件，实际上人们每一期的消费都和当期的收入以及其他限制相关。鉴于有限的当期收入和其他限制条件，我们在每一个时间点上都面临着一个有限的总预算，以及无穷无尽的想要做的事。那么，如何在不同的当期消费和各种对未来的投资之间进行权衡取舍？哪些项目应该有更高的优先级？哪些是如果预算实在不够可以缓一缓再说的，而哪些是刻不容缓的？要想解决这些问题，需要更深层次地理解人类需求的不同层次，并且把它们和不同的财富管理层次对应起来。

美国心理学家亚伯拉罕·马斯洛于1943年在《人类激励理论》中将人类的需求像阶梯一样从低到高分为5个层次，分别是生理需求、安全需求、爱和归属感（社交需求）、尊重和自我实现。我们将个人生命周期中的不同阶段与不同层次的需求进行了对应。这种对应关系，以及它们的优先级，如图1–7所示。

这就相当于人们对于营养的不同需求。美国食品药品管理局构建了一个食物金字塔，对于每个成年人每天需要摄取的营养成分比如碳水化合物、蛋白质、非饱和脂肪酸、饱和脂肪酸、矿物质等以及对应的食物，提出了比较详细的指导意见。财富管理也需要一个类似的金字塔，它对应着人们不同层次的财富需求：哪些钱配置在流动性高的资产上，哪些钱配置在保障性的资产上，哪些钱专门用来做投机性比较强的投资等。

图1–7 需求层次金字塔

具体来说，生理需求和安全需求对应的是人最基本的生存需求，是人们处在温饱阶段所努力想要满足的需求。这些需求得到满足之后，人进入到社交需求和尊重需求层面，而这些对应的是人的归属感的需求，是人们处在小康阶段所努力想要满足的需求，也是人中间层次的需求。这些需求也得到满足以后，人开始追求自我实现和自我超越，而这些对应的是人的成长性的需求，是人们处在富裕阶段所努力获取的需求，也是人较高层次的需求。这些需求之间的关系，可以用需求层次金字塔解释。按照心理学家的说法，在这样一个需求金字塔上，越是低层次的需求，就越是必须要满足的。只有当这些基本需求被满足以后，人才会进入到较高等级的需求阶段。随着这些需求陆续被满足，人的总体满足程度才会提高。换句话说，人不可能在基本的生存需求还没有得到满足的时候，就去追求自我实现和自我超越。与人类需求金字塔相对应的家庭财富管理资产配置金字塔，如图1–8所示。在这个金字塔上，不同层级的财富储值工具，或者理财资产，提供不同的风险收益和流动性，实际上服务于人的不同层次的需求。与之前对人类基本需求的分解一致，在财富管理的金字塔上，越是低层级的资产，就越是必须要首先配置的。只有当这些较低层级的资产被充分配置，并且保证人的基本需求得到满足以后，人才会考虑配置更高层级的资产，从而满足较高等级的需求。随着这些需求陆续被满足，人的总体满足程度才会提高。换句话说，人不应该在最基本的流动性资产尚未配足的情况下，盲目追求收益性资产，这是很不理性的行为。

图1–8 家庭财富管理资产配置金字塔

不同类型的财富管理需求对应的资产配置金字塔，实际上也指出了一个非常有意义的现象：越往下的层级，需要的安全性越高，因为在满足人的最基本需要时它是不可或缺的，是塔基。在一个竞争性的资本市场上，我们会发现，高风险的资产对应高的平均回报率，低风险的资产对应低的平均回报率，否则就会出现套利的机会。我们为了满足那些最基本的、但是又不可或缺的需求，只能将一部分财富配置在那些相对安全、但是收益率也很低的资产上，比如银行存款、货币基金、银行的现金管理类理财产品等。相对应的，越往上的层级，需要的安全性越低，因为它可能只是满足人的一些或有的需求。这些需求更像是锦上添花，如果实在满足不了也无伤大雅。因为这样的原因，针对这部分需求配置的财富可以承受较高的未来收益的不确定性。那么，根据前面所说的“高风险高收益，低风险低收益”的资本市场基本原则，风险承受能力越大，对应的平均回报率也就越高。针对更高层次的需求配置的财富，往往是收益比较好、但波动性也会很大的资产，比如外汇、期货、另类投资等。

财富管理的基本原则

开源和节流：创造财富是起点

财富的创造是财富管理的源头。离开了财富的创造，财富管理就是无本之木、无源之水。那么，财富是如何创造出来的呢？财富来源于结余下来的消费能力，也就是收入和支出之差。所以要想有更多的财富用于管理，就必须从开源和节流着手。对财富的管理，首先应该是对支出和收入的管理。

所谓开源，就是增加收入。这可以通过对自身投资从而提升自己未来创造收入的能力实现。比如，通过培训教育等提升专业素养，通过实习提升阅历资历，这些都是为获得更高的未来劳动力回报所做的前期投资。另外，还可以通过兼职工作等方式提升投入水平，获得在现有人力资本水平下更多的收入。也就是说，通过“提高工作的技术含量”，或者通过“延展工作的长度”都可以挣到钱。所以如果开不了源的话，很可能说明你需要更加勤奋。

所谓节流，就是减少支出。这可以通过对支出项目进行系统性的梳理，减少可花可不花的钱来实现，或者通过推迟某些消费，从而在当期减少那些可以现在花、也可以以后花的钱实现。比如，在很多人看来，除了大城市的卫星城，三四线城市房地产的投资价值已经不高，可以减少投资。再比如，很多高科技产品，迭代速度很快，可以考虑适当推迟购买，以免出现过多的落地即贬值的情况。所以，别一攒够首付，就去老家买房子；别苹果手机一出新的款式，就张罗着要“卖肾”！

财富的积累，最早往往源自一点一滴。现在的很多年轻人，虽然没有多少钱，但是花起钱来毫不吝啬，往往拿五块钱十块钱不当回事儿。而真正聪明的人正是从这些点点滴滴的小钱开始积攒自己的财富。著名的石油大亨，19世纪第一位亿万富翁洛克菲勒有一次给一个乞丐一张纸币，不留意带出了衣袋里的一枚硬币，硬币在地上跳了几下以后掉进了沟里。洛克菲勒费了很大的力气才把它捡起来。乞丐说：“没想到您这么吝啬，如果我也像您一样有钱的话，我就不会捡这枚硬币了。”洛克菲勒回答：“这也许就是你至今仍是乞丐的原因吧。”故事的真假不得而知，但是其背后的道理却很深刻——富翁其实都很“抠门”！

量入为出：流动性的管理

在成熟社会，金融市场发达的状态下，流动性比较容易获得，个人和家庭可以相对容易地从银行或者其他机构借到钱。然而，在中国当前的市场条件下，个人信用体系相对不完善，加上中国民间自古以来以欠债为耻的文化，借贷消费的习惯并没有养成。因此，在没有大量外部借贷的情况下，中国老百姓会因为受到流动性的约束而在生命周期的早期出现消费不足的情况。比如说，一些年轻人刚刚开始工作时，收入可能只能满足最低限度的消费水平。这些年轻人还有一个很诗意的名字——“月光族”。名字是挺诗意的，现实却是很苦楚的。他们既不能进行很多其他的消费活动，也无法针对个人人力资本进行许多投资。在中国目前个人信用贷款能力相对缺失的情况下，这是很现实的问题。如果是在金融市场发达、各项条件具备的情况下，这些年轻人本来可以通过借款，也就是反储蓄的方式，把这个生命周期中的消费低谷尽可能抹平，从而提升整个生命周期的满意程度。

在现实社会中，流动性障碍的存在，使得很多家庭和个人往往会存在消费受到当期收入限制的时候。同时，也正是因为对这种消费受限可能性的担心，很多中国人都愿意在生命周期的早期，能够在收支相抵之上略有结余，以便应对各种不时之需带来的短期流动性困境，比如因为就业状况的改变或者生病等带来的突发的严重经济困难。中国老百姓在缺少其他社会安全网络保障的情况下形成的谨慎心理，固然有其不得已之处，但是也可能使他们在生命周期的早期被迫地结余过多，从而造成消费不足，或者造成早期对个人人力资本的投资不足，导致未来生命周期中的整体收入水平偏低。不管是哪种结果，都不是满足程度最高的安排。

当然，从另一个方面来说，如果这种谨慎性的储蓄过少，也可能会给生活带来极大的脆弱性，甚至出现朝不保夕的情况。在这种状态下，日常生活可能很容易受到微小事件的影响而进入一种危机状态。长期处在这种状态下的人，将充满焦虑，无法得到安全感，更不要说满足感了。

所以，在当前中国消费性借贷不足的情况下，最好的一种做法是寻求平衡，适当地配置一些谨慎性的储蓄，购买一些安全保障（比如大病保险、失业保险等），并且在日常的流动性安排中实现收支相抵后略有结余，从而达到一种健康的财富管理状态。

流动性最高的储值工具是现金、货币市场基金和各种“宝宝”类产品。这一类的产品几乎都可以做到随存随取，交易成本几乎为零。它们是对零散购买力的暂时储存。因为资本市场具有的“高风险高收益，低风险低收益”的特点，这类产品的收益率一般非常低。在另一个极端上，有些财富储值工具不容易交易，很难做到随存随取。特殊情况下如果需要紧急的提现，还要支付较高的交易成本，甚至还要支付一定的罚金。但是它们可能对应着较高的平均年化收益率。一个典型的例子是对于私人股权基金的投资。因为这些基金投资的标的是未上市公司的股权，交易不是很频繁，所以买入和卖出这些公司的股权都很不容易，而且可能需要支付高额的交易成本。相对应的是，私人股权基金的管理公司通常会要求他们的投资人承诺一个相对较长的投资期限且在投资期限内不得撤资，在美国这个期限通常是10年。目前，中国大部分私人股权投资基金的投资期限相对较短，但是一般至少也要3—5年。特殊情况下可以在二级市场上出售投资于这些基金的份额，但是因为交易稀少，交易成本较高。

不要把鸡蛋放在一个篮子里：对风险的管理

根据财富家庭的需求设计的家庭财富管理资产配置金字塔，其实已经很接近实践中的家庭资产配置计划了。在实际操作中，为了使得这种计划更加具体，不同的机构会有不同的具体建议。业界很知名的一种方案，是标准普尔家庭资产象限图，如图1–9所示。

标准普尔是全球最具影响力的信用评级机构之一，主要提供有关信用评级、风险评估管理、指数编制、投资分析研究、资料处理和价值评估等的重要资讯。标准普尔为了找到成熟市场上资产稳健增长的家庭的一般性投资规律，曾在全球范围内调研超过10万个家庭，并且总结整理出具有代表性的家庭资产象限图。此图被认为是成熟市场上一种可以实际操作的、合理稳健的家庭资产分配方式。

图1–9 标准普尔家庭资产象限图

标准普尔家庭资产象限图把家庭资产分成4个账户，这4个账户分别对应家庭财务预算的不同功能，所以其使用的投资手段和工具也不同。通过在这4个账户中合理配置资产，在一定条件下，可以保证家庭资产长期、持续、稳健的增长。

第一个账户是日常开销账户，也就是要花的钱，一般占家庭资产的10%，为家庭3—6个月的生活费，一般放在活期储蓄的银行账户中。设立这个账户的目的是保障家庭的短期开销。但是最容易出现的问题是这个账户的资产占比过高，很多时候也正是因为这个账户开支太大，从而导致其他账户的投入资金不足。

第二个账户是保险账户，也就是保命的钱，对于一般的家庭来说应占到总资产的20%。这笔钱的目的是为家庭设置一个比较可靠的安全网，通过购买各种保险产品或者通过自我保险，应对突发大额开支可能对家庭财务造成的冲击。这个账户里的钱一定要专款专用，以保证在家庭成员出现意外事故、患上重大疾病时，有足够的钱来保命。这个账户中的钱主要用于购买意外伤害和重疾保险，甚至包括针对一些家庭预计可能发生、但市面上并无合适保险产品的情况进行的自我保险。这个账户就好像是家庭的一个备胎，平时不会起什么作用，但是到了关键时刻，只有它才能保障人们不会为了着急用钱而卖车卖房“卖肾”、股票低价套现、到处借钱，甚至出现因病致贫、因伤致贫的严重后果。

第三个账户是投资收益账户，也就是生钱的钱，对于一般的家庭来说应占到总资产的30%左右。通过承担一定的风险，为家庭换取较高的回报。这个账户中存的是拿来搏一把的钱，首先必须要赚得起也亏得起，也就是说，无论盈亏对家庭不能有致命性的打击，这样才能做出从容的抉择。其次，这部分钱应该在整个家庭财务组合中占据一个合适的比例，过大或者过小，都有可能对家庭财务预算造成严重的影响。

第四个账户是长期收益账户，也就是可以长期储蓄、留在遥远未来使用的钱。对于进入生命周期相对稳定阶段的家境小康的家庭来说，这个账户在总资产中的占比可能高达40%左右，由保障家庭成员未来的养老金、子女教育金、留给子女的钱等组成。这些钱是一定要用，并且需要提前准备的钱。作为保本升值的钱，需要有一定的安全可靠性，因此大多数人希望配置在这里的财富一定要保证本金不能有任何损失，并要抵御通货膨胀的侵蚀，所以收益未必很高，但长期的稳定性必须很好，抗通胀能力必须很强。

对于一般的财富家庭，标准普尔家庭资产象限图和其他类似的资产配置理论，可以帮助家庭设计一个整体的解决方案，把财富分别配置在各种不同的开支门类中，从而实现基本的财富管理。

在系统地考虑了人在整个生命周期中对于总体财富管理的需求，以及在任何一个横截面上不同层次需求之间的关系之后，我们还需要考虑各种不同的财富储值工具的一些重要的特性，包括流动性、成长性、风险性（波动性）以及各种资产之间的相关性，从而更好地使用各种财富工具，最大化地满足我们的需求。

什么时候可能需要把鸡蛋放在一个篮子里？

在财富管理的过程中，什么时候应该赌，什么时候不应该赌呢？这取决于我们对于不同资产种类的风险和收益的判断，以及我们的风险承受能力。

根据生命周期理论，人应该尽量通过储蓄、反储蓄等手段，使其在整个生命周期中积累的消费能力能够尽可能平滑地分配在各个时段，从而避免消费上的大起大落。但事实上，总是有各种各样的限制条件，使得人的消费能力在时间上的挪移不可能做得很完美，或者需要付出较高的成本。在这种情况下，为了尽可能地使得总体消费水平在整个生命周期中较为平滑，财富人群就会希望不同时间点上的收入不至于过度大起大落。这就牵涉到对风险的管理。因此根据投资人对风险的不同喜好，在各自的资产组合中，由于未来的波动性不同，各种资产的配比可能也会有所不同。

投资者的风险偏好

根据不同的人对波动性的厌恶程度，我们可以把人分为风险厌恶型、风险中立型和风险喜好型。市场上的投资者形形色色，各有不同。很多人希望在绝对的金融安全前提下进行投资，他们不太会考虑所谓的风险和收益之间的权衡取舍，而是对于风险零容忍。这些人就是风险的绝对厌恶者。当然在另一个极端，还有另外一类人，赌性非常重，明知赢钱的总概率很小，平均下来会亏钱，而且需要缴纳高额的个人所得税，他们还是坚持购买彩票。在资本市场上，很多人愿意炒股，而且愿意持有单个股票而不是投资组合，尽管他们明明知道单个股票的收益率波动性较大，也更容易受到信息不对称、内部交易等各种问题的负面影响。这些人就是风险的喜好者。

正常情况下，大多数人都是程度不同的风险厌恶型投资者。如果有可能，他们会尽量回避不确定的结果，甚至可能会愿意为此付出一定的代价，比如降低对未来平均预期收益率的要求。在特定条件下，有些人会表现出风险喜好的特点，比如赌徒。很多职业的资本市场参与者，例如对冲基金的交易员，则往往会表现出接近风险中立的偏好。关于风险厌恶和风险喜好等的更多讨论，可以参见一般的经济学和金融学教科书。

风险承受能力和财富的拥有量以及需求的层次有关。以作者对中国市场多年的观察来看，大多数情况下，资产较少的草根投资者可能比拥有一定资产的中等收入投资者更愿意赌一把。前者往往在应付当期消费之后并没有太多的结余，但是他们中的很多人并不介意把这些微不足道的结余再拿来赌一把，或者通过赌博，或者通过买彩票等。这些人中的一部分人幻想一夜暴富。一个有意思的现象是，这些人往往愿意承受那些从概率上来说很不公平的赌博，比如各种彩票。

同时，中国目前有大量的正在快速积累财富的中等收入人群。他们的财富积累还没完成，所以很多时候他们也愿意在条件合适的时候赌一把，或者说承担一定的风险，从而加快财富积累速度。这些人愿意承担一定风险的前提是风险可控，并且风险对应着更大的收益。但是，这些人会在风险和收益之间进行更加仔细的权衡取舍，并且主要在局面对自己有利时下注。

对于那些已经基本完成财富积累的高净值和超高净值人群来说，随着他们的家业逐渐扩大，他们可能会越来越清晰地认识到，他们不能总是赌。常在河边走，哪能不湿鞋！这些人很多时候甚至不愿意参加哪怕是有较大赢面的赌博。在不同研究机构对中国目前的高净值和超高净值人群的调查中，一个比较一致的发现是，对于这个人群来说，财富的快速积累固然重要，但随着财富的积累，他们开始越来越在乎风险管理，因为他们无法想象被打回原形，从头开始。因此，对于这一类人来说，财富的保有和传承的重要性越来越高，甚至高于新财富的创造。换句话说，“江湖越老，胆子越小”！

另外，一般说来，越是低层次的需求，就越是刚需。因此，用于满足这些需求的财富，就越不应该拿来进行风险过大的投资。一个理性的人不会用准备买馒头的最后一块钱去买一张彩票赌一把。但是对于满足了充分的流动性需求和安全性需求之后的剩余资产，也就是所谓的“闲钱”，很多人都不介意拿它来追求更高的收益，甚至不惜承担一定的可能损失。

在特定的条件下，人的风险偏好有可能会发生变化。比如包括作者在内的许多行为金融学家发现，在很多市场上，大多数未受过特别训练的投资者，甚至包括职业的投资经理，都会表现出或多或少的“处置效应”——投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票，继续持有赔钱的股票，也就是所谓的“出赢保亏”。这意味着投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。关于处置效应和其他的投资者行为偏差，我们会在附录中详细介绍。

单个资产风险和资产组合风险：波动性和相关性

不同的资产，风险波动性区别很大。风险最低的资产是现金以及类似现金的其他资产，比如货币市场基金。这类资产通常拥有较好的流动性，以及较低的收益率。风险较高的资产包括很多针对对冲基金、海外资产、期权等金融衍生产品的投资，以及其他的所谓另类投资。根据投资者对风险的不同偏好程度，财富管理的目的是为他们量身定做最适合自己的资产配置方案。这种方案将是因人而异的，具有高度差异化特征。

我们在考虑风险的时候，除了要考虑单一资产的风险波动性，还需要考虑当这些资产被结合在一起成为一个投资组合的时候，可能产生的系统性风险。这里将会提到的概念是各种资产之间的相关性。

举一个简单的例子，假设一个人掷色子掷出六点的话，会得到1万元钱的奖励，而其他的结果没有奖励。如果色子是公平的，那么掷出任一结果的概率是一样的，都是1/6。但是假设一个赌局是在市场本身非常欣欣向荣的时候更容易掷出六点，而另外一个赌局是在市场很萧条的时候更容易掷出六点。一个简单的问题是，作为一个理性的投资人，该如何在两者之间做出选择？

正确的答案是，理性的人应该选择在萧条市场中更容易掷出六点的赌局。原因是，通常情况下，我们大多数人的主要财富都会直接或者间接地和市场有一定的正向关联。比如我们可能持有股票、不动产等。至少大多数人开始工作以后，其收入在大多数情况下是和整个经济大势相关的。总的说来，市场好，整体收入也罢，财富也罢，都会更高；而如果市场不好，收入和财富都会降低。所以在萧条市场中更容易掷出六点的这个赌局中，当整个资本市场不好时，有更大的概率掷出六点，从而可以用得来的1万元钱的奖励部分地弥补其他部分的财富的损失。所以这样一个赌局会适当降低总财富的波动性。而反过来，在繁荣市场中更容易掷出六点的赌局，则会加剧财富的整体波动性。

讲这个小故事的目的是揭示它背后的原理——风险的分散化原则。如果资产组合中的资产具有这样的特点：一种资产升值时，另一种资产有更大可能贬值，那么升值和贬值的部分有一定的概率互相抵消，从而使整个资产组合的风险波动性下降。在金融学中，我们把这些可以通过相互抵消被消除的风险叫作非系统性风险，而把那些无法消除的风险称为系统性风险。通过把不同风险和相关性的资产组合在一起，在不改变平均收益的情况下使风险互相抵消，从而使得消费者可以在整个生命周期中获得更高的消费水平以及满足程度，是财富管理的一个重要职能。秉承着这样的原则，一个人或者一个家庭所拥有的财富永远不应该集中在一种单一的资产上，不管这种资产看上去多么完美，因为这样做会丧失把多种资产放在一起互相抵消风险的可能。在诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家比尔·夏普的眼中，风险互相抵消所带来的波动性的降低是资本市场不多见的真正的“免费的午餐”之一。他的意思是，这件事能使人们可以在不付出任何成本的情况下有所受益。人们只是简单地把不同的资产组合在一起，就可以使得整个资产组合的波动性在预期收益不变的情况下降低，从而使人们可以支撑带来更大满足感的消费水平。

图1–10 合理的配置是收益的关键

数据来源：Determinates of Portfolio performance Ⅱ:An update by Gary P.Brinson,Brain D.Singer and Gilbert L Beebower,Financial Analysts Journal,May June 1991

还有一个问题，财富家庭是不是一点风险都不能承受呢？答案显然因人而异。在现实生活中，高风险资产往往对应高平均收益，或者数学上叫作高期望收益。大多数财富家庭愿意承担一定的风险，从而获得更高的平均收益，在总体上提升其在整个生命周期中的幸福感。因此最优的做法是考虑在家庭资产组合中配置一部分的风险资产，以承受更高的风险作为代价，换取更高的平均收益。前面所说的标准普尔家庭资产象限图就是一个实践中经常用到的例子。完全不能承担任何风险的家庭是很少见的。但是需要注意的是，承担的风险要有足够多的回报，例如更高的平均收益率。如果承担大量的风险却不能带来任何的好处，那这种风险还是不要承担。

几种可能对长期收益产生较大影响的因素包括大类资产配置、具体的证券交易的择股和择时（如何在正确的时点进入或退出整个市场），以及其他因素。针对成熟市场的研究表明，这些因素中，大类资产配置对长期收益的重要性远远超过其他所有因素之和。

美林投资时钟

在资产配置领域，最著名的理论之一是“美林投资时钟”。美国著名投资银行美林证券（2008年全球金融危机后成为美银美林）在研究了美国1973—2004年30年的历史数据之后，于2004年发表了“投资时钟”这一著名的大类资产配置理论。

图1–11 美林投资时钟

其核心是通过对经济增长和通货膨胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀4个阶段，每个阶段对应不同的优质资产：债券、股票、大宗商品或现金。

第一阶段：衰退期，GDP增长缓慢。产能过剩和大宗商品价格下跌使得通货膨胀率也较低。利润稀少，实际收益率下降。收益率曲线向下移动并变得陡峭，因为央行会降低短期利率，试图使经济回到可持续增长道路。此时，债券是最好的投资配置。

第二阶段：复苏期，宽松的政策逐步奏效，经济增长开始加速。然而，通货膨胀率继续下降，因为多余的产能还没有完全被利用起来，周期性生产力的增长强劲，利润也开始边际修复。中央银行仍然保持宽松政策，债券收益率曲线仍在较低位置。此时，最宜投资股票。

第三阶段：过热期，生产率增长放缓，产能受限，通货膨胀率上升。中央银行的加息使过热的经济回到可持续增长道路。GDP增长仍保持在较高水平。债券表现较差，因为收益率曲线向上移动并且平坦化。股票回报如何取决于利润增长导致的估值上升和利率上升导致的估值下降两方面。此时，大宗商品表现最好。

第四阶段：滞胀期，GDP增长率低于潜在经济增长，但是通货膨胀率持续上升（通常部分因为石油价格带来的冲击）。生产力下降，工资、价格螺旋式上升，公司提高价格以保护其利润边际。只有急速上升的失业率可以打破这种恶性循环。通货膨胀率太高，央行也不愿意放松货币政策，债券表现较差。由于企业利润糟糕，股票的表现也很差。此时，现金是最好的投资资产。

国内先进的财富管理机构也开始使用美林投资时钟帮助财富客户进行大类资产配置。但是在具体运用上，仍然需要结合中国资本市场的特点，才能做到因地制宜。

财富管理中的常见误区

误区一：只见树木，不见森林

财富家庭的需求是多层次的，复杂多样的。同样，财富管理针对的也不是某一个具体的资产，而是整个资产组合，它注重的是大大小小若干的投资组合在一起所形成的整体效果。单个产品做得再好，如果产品组合的总体效果不好，实际上也不会达到最好的效果。在现实中，不少财富管理机构重视的是推销各种产品，它们会提到这个产品的收益是多少，但很少会说明这个产品和财富家庭资产组合中的其他产品之间存在什么样的关系，在整个组合中会处于一个什么样的地位。这显然是有问题的。财富的配置，就像踢足球，既需要前锋，也需要后卫，还需要守门员，这样才能做到攻守兼顾，才能获得最大的全面的战斗力。所以财富管理首先是一个组合的概念，而不是单个产品的单打独斗。财富管理不是投机，不争一城一地之得失。财富管理不是把全部身家押上赌一把，投资者也不应该幻想通过对财富进行管理而一夜暴富。

误区二：只顾眼前，忽略长远

一次的成功或者说一个投资周期的成功，不是最重要的，重要的是长期持续，不断地积累。所以在长周期里面，只有充分考虑对未来的购买力进行长期存储，才能形成最优的配置。可能有人会说，把所有的短跑加在一起不就是长跑了吗？我每次短跑都跑赢了，那么加起来，是不是意味着长跑也能跑赢？实际上不是这么回事。在体育运动中，短跑运动员的跑法和长跑运动员的跑法是不一样的，如果是跑50米、100米甚至200米，强调的是爆发力。如果是跑1万米，就不能用那种方法跑了。与此类似，短期的投资行为和长期的投资行为是很不一样的。有些资产只适合做短期的投资，另外一些资产可能更适合做长期的投资。如果一个投资者被限制，只能在一年或者更短的期限内进行投资，他就有可能会错过一些资产期限更长、但是平均年化回报率更高的投资项目。譬如私募股权投资，公司从接受投资到最终上市、允许早期投资人获利退出，可能需要5年甚至10年。如果只能在短期的资产中挑选，就会错过这样的机会。而从另一方面来说，投资人和他们的家庭往往是在更长的生命周期中进行整体的规划，很多投资原本可以用于追求更长期的高回报率项目。比如家庭财富的代际传承，可能需要将一些财富传承到三五十年以后使用。这时候如果人为地把这些三五十年以后才能动用的资产，分成30—50份，每份只能投资短期项目，就可能会大大损失这些资产未来升值的潜力。财富管理不仅是陪伴我们一生的旅行，而且往往会影响几代人的生活。

误区三：频繁交易，不计成本

交易的频次对财富的长期积累有重大影响。这里存在一个权衡取舍的过程。一方面，随着时间的推移，市场不断演进，很多新的信息被披露出来。综合这些信息的考虑可能会给投资组合带来改进优化。另一方面，频繁和剧烈的交易会增加投资成本，也会消耗投资团队大量的精力。

在极端的情况下，交易成本可能成为长期影响投资组合总体收益的最大因素之一。这时，降低交易成本的能力将成为金融机构重要的核心竞争优势。能够取得这些优势的机构，往往通过建立广泛的联盟，并在联盟内减少甚至免除交易费用，为投资者节约交易成本。作为一个著名的投资经理，巴菲特在交易成本方面的制胜之道是，他力争成为一个真正的长期投资者。相对于大多数的基金经理来说，巴菲特的态度是长期持有，投资以后基本不再卖出。

交易成本在长期上对产品总收益的影响，可以通过以下的举例计算说明：10种同样的产品，收益率为8%，投资期均为10年，每种产品买进和卖出的总交易成本（申购赎回和其他成本的总和）为1%。对比两种不同的策略：第一种，每年换一种产品，不断地买入和卖出尚未到期的投资品，支付申购和赎回成本；第二种，连续10年投资其中一个产品。同样是投资10年，最初的本金都是1元钱。

在第一种情况中，10年以后的总收益是1×（1+7%）10≈1.97。在第二种情况中，10年以后的总收益是1×（1+8%）10≈2.16。两者相比，投资回报相差0.19元，或者说9.7%。由此可见，频繁的交易对财富的长期积累会造成不小的伤害。

有句老话说得好：人挪活，树挪死。不同的资产需要的交易频率是不一样的。虽然人们经常说生命在于运动，但实际上，财富的积累并不希望经常被交易打断，原因在于交易成本。每一次财富被从一个资产转移到另一个资产，投资人都需要支付一笔申购赎回的费用。虽然每一次看上去很少，但是常年累积下去，它就会吃掉相当一部分的收益。这有点像种树，最好的办法就是直接把树苗栽在土里。如果今天给它种在一个小花盆里，明天换一个大一点的花盆，后天再换一个更大的花盆，看上去好像在不断为它创造一个更适合的生存空间，但移来移去、拔来拔去，这棵树很难适应，反而长不大。

误区四：等财理我，我再理财

越早开始进行财富管理，越能凸显财富管理的长期价值。作者每年都在北京大学给学生们讲财富管理的课程。很多本科学生会略带调侃地说：“我们哪里有什么财富？您跟我们讲这些真是对牛弹琴。”我也会略带调侃地问他们：“你们的账户里有没有1000元钱？”大多数人都回答说有。

我给他们做了一个思想实验。假设他们在20岁时存了1000元钱，存到65岁。如果不做财富管理会怎样？扔在账户里不管，银行仍然会支付活期存款的利息，目前的利率是年化0.35%左右。这样1000元钱如果存45年，到取出的时候会变成1000×1.003545≈1170。利息收入170元钱，不考虑未来通货膨胀因素的话，大约可以够他们在北京大学的食堂吃一顿大餐。

如果他们稍微做一点财富管理，例如，把钱存成三年期定期存款，并且自动转存。目前的三年期定期存款年化利率大约为3%。这样1000元钱如果存45年，到取出的时候会变成1000×1.0345≈3782。利息收入2782元，可以和三五知己在学校外面的饭馆里吃一顿不错的大餐。

如果他们不仅想做财富管理，而且足够幸运，请到了投资大师巴菲特来管理他们的钱，那又会如何呢？巴菲特在过去曾创造过45年平均年化收益率20.46%的好成绩。经他管理的钱，会从最初的1000元钱变成1000×1.204645≈4344388！那么，接下来应该可以每天都吃大餐了！

这个例子体现出的财富增长的神奇力量，实际上来自时间的累积效果。看上去也许很微小的投资收益，经过漫长时间的不断叠加，会形成惊人的效果。所以，我们呼吁，财富管理越早开始越好。