第5章 牛市、熊市与泡沫

牛市、熊市与泡沫代表着股市中的投资者的极端行为。它们是上一章描述的市场的定价机制的最生动的体现。当投资者情绪和行为在一个较长的时期一致向一个方向发展的时候，它们就会发生。了解它们是了解股市如何运作的最后的基本组成部分。

牛市与熊市都是重要的，因为它们往往会影响大多数股票，无论那些“应该受到影响的”还是那些不应该的。研究一致表明，60%到75%的股票，在相当长的时间内，在方向上往往会与市场平均水平保持一致。因为牛市与熊市代表了群体思维的极端，它们有自己运行规律，有时单独依靠经济因素就能将个别股票的价格推向无法解释的位置。

牛市

牛市的标准定义是，由主要的指数衡量的发生20%或以上的涨幅的市场，主要指数如，道琼斯、纳斯达克或标准普尔500指数。这里没有规定这个上涨必须发生的时间长度，但“牛市”一般表明股价至少持续数月或经常是数年的长时间的上涨。根据《股票交易者年鉴》（Stock Trader's Almanac），一本受人尊敬的投资参考指南，一个牛市的平均长度差不多是两年的时间。普遍认同的，有史以来最长的牛市，从1982年一直持续到了2000年初。

牛市通常是在健康的经济增长与不断提高的企业盈利的背景下发生的。一个牛市需要大量的个人和机构投资者资金的涌入。这些资金产生了购买压力，导致股票价格几乎全线上涨。

除了在数字（20%的涨幅）、时间框架（几个月或更长）以及资金流入基础上的定义，牛市通常伴随着普遍的对于股市的乐观心理，而且牛市至少部分地是由这种乐观心理所导致的。这种大量的乐观情绪产生了积极的顺风，推动股票价格前进。这时投资者成为“多头”，这是就说对一支股票、一个行业、一个部门或整个市场持乐观态度。投资者更愿意承担风险。负面消息被忽视或看轻。投资者变得更贪婪，他们担心的不是亏钱，而是怕错失赚钱的机会。这种看涨情绪产生了一种价格上涨压力。投资者建立起了一个强有力的信念，股市是最好的投资场所。

这就产生了一个关于牛市的先有鸡还是先有蛋的问题。哪个是原因，哪个是结果呢？是价格上涨导致了乐观情绪，并因此进一步形成上升压力与牛市，还是乐观情绪导致了买家变得更热情，并推动价格上涨？答案也许并不重要：你可以把它想象成一个良性循环，随着价格上涨而产生更多的乐观情绪，乐观情绪又产生购买热情，购买热情引起流动流入及购买压力，而购买压力产生更高的价格。在牛市的过程中，不良公司像优秀的公司一样往往会被抬高价格。

人们通过观察一个股票指数的普遍上涨，可以看到一个牛市的形成。如果你不是观察日间的价格水平，而是观察指数的50日与200日移动平均线的话，那么这个图像通常会变得更清晰。（移动平均平滑掉日间波幅，并更清楚显示较长期的趋势。）在牛市的开始阶段，随着投资者情绪转向乐观，并推动价格上涨，你会观察到日线水平的指数上升（可能是间歇性的），并最终穿过了其50日移动平均线和后来穿过其200日移动平均线。如果价格水平保持在移动平均线之上一段时间（假设几周或更久）那么这些交叉点是对牛市的“确认”。如果是反弹普遍持续下去，最终的50日移动平均线本身将穿越200日移动平均线。到这时，可以公平地说，一个可靠的牛市正在进行中。

假设一个持续两年或两年以上的长期牛市被称为“长期的”牛市。这种向上的走势可能不会是不间断的。偶尔的“调整”可能带来10%左右的价格下降，但这些调整是短暂的且通常被认为是健康的，如果它“战胜了自己”将使市场回归到原来的轨道上。市场调整只是正常的波动，短期内达到10%的幅度，由此也更正了特殊的标签。一般的市场调整是自由市场中的自然和正常的调整，它们都被认为恰是游戏的一部分。一个长期牛市之中的调整可能持续几天至几周的时间。这个调整并没有结束牛市，因为基本的乐观情绪及经济基础依然存在。事实上，牛市中的价格调整往往被看作是买入的机会（所谓的“逢低买进”）并且这些大量的买进会结束调整并推动牛市到达更高的高点。

较短的牛市（假设，两年以下）可交替出现大致等长的熊市，这意味着市场处于短暂的上升和下降趋势的周期循环中。例如，在20世纪70年代发生过这种情况。在一系列的上升与下降周期结束的时候，市场也许大致处于它起始的地方。从更广的角度来看，你会说，市场多年以来一直处于横盘走势中。然而，如果更近距离地观察，你将会发现，在那段很长的时期中，发生了几个短期的牛市和熊市。

在延长的牛市中，一支个股，一个行业，甚至整个市场股票价格可能会涨到非理性的高度。市场可能是“动量驱动型”，股票上涨只是因为人们在不断买进股票，他们这样做的理由是市场在不断上涨。市场继续着它自己的势头，就像汽车发动机一样，在你关闭它们之后仍在不停地运转。如果这种情况继续下去，那么可能产生一个“泡沫”，股票价格完全脱离基本的价值观念。详见本章下一节关于泡沫的讨论。

前面我们已经看到，从数学上，股票价格是股票的收益（E）与“乘数”（P/E比率）的乘积。这两个因素的上升形成了牛市的最大特点：公司产生更多的收益（可能是因为经济进步），乘数上升（因为对未来的乐观情绪），而两者的结合为股票价格的不断上升创造了完美风暴的条件。

牛市中的价格上涨动量，往往是由高估值、高风险、年轻的、未经检验的股票和公司所导致的。这些股票成为市场的领导者，上涨幅度超过一般市场水平的1.5倍到2倍或者更多。

如前所述，最近期的长期牛市从1982年持续到了1999年，这是有史以来时间最长的牛市。在这18年中，S&P 500指数在2000年3月24日升至其历史最高水平的1527点。NASDAQ综合指数，通常看作技术板块的代表，在2000年3月10日达到其历史最高水平的5049点。而所有指数的鼻祖，道指，在2000年1月14日，上升到了历史最高水平的11723点。

泡沫

这里没有对泡沫的标准定义。如果一个牛市出现在股票价格已经涨了20%之后，那么泡沫则需要比这更多的涨幅——可能要多得多。除幅度之外，关于泡沫更重要的一点是，股票价格不仅相当稳定地上涨以形成泡沫，而且它们完全脱离了正常的价值观念。

如果一个牛市代表普遍的投资者的乐观情绪，热情，愿意承担风险，并相信股市是资金的归宿，那么一个泡沫的特点可以概括为是所有这些信念和行为的极端情况。极度的投机氛围得以持续，而且投资者的热情被完全地夸大了。在一个泡沫中，投资者会忽视经济上的基本面，“听传闻买进”，不惜一切代价进入到游戏当中来，把传闻当作事实，并将高回报率无限地向未来推断。

那些不支持过度乐观情绪的真实信息，被当作无关的或老式的思维而抛弃。投机与贪婪盛行。市场作为资本配置机器的基本功能失灵了，因为资本不是流向那些最需要或应该得到资金的地方，而是流向最具诱惑力的概念公司。对亏损的恐惧感下降了。那个用足够的、稳定的、可预测的收益（E）来证明高P/E水平是合适的正常投资者的基本原则消失了。一些被高度估值的公司的收益（E）可能是极小的或不存在的，从数学上导致P/E比率成为天文数字或无穷大。

根据其性质，泡沫价格是不可持续的。这就是为什么它们会被称为泡沫。但如果好消息源源不断，它们则可能会持续很长的时间。在20世纪90年代持续的牛市中，典型的P/E比率的提高导致了大部分的整体股票价格的变化。S&P 500指数的平均P/E水平缓慢增长到了20倍，而其历史平均水平约17倍左右。科技股是这种现象的特别大的贡献者。如果你做一下数学上的计算，一个25倍的P/E使得股票价格与17倍的P/E相比，产生了巨大的差异。单独依靠在乘数上的提高，一支50美元的股票变成了以每股73多美元的价格卖出的股票，没有获得任何收益提高的支撑，却产生了一个46%的股价增长。

人们普遍认为，在1997年或1998年的某一时期，美国股市膨胀成了一个泡沫，这时已经处于牛市模式达15年。在2000年初最终开始破裂之前，泡沫本身持续了两年多的时间。

伴随着一个市场泡沫的形成，集体狂热逐渐消退，广泛的卖压显现（推动价格下降），并且泡沫最终破裂。股票回归到定价与估值，这些更合乎逻辑的以经济基本面为基础的因素。泡沫的破裂可以是一种迅速发生的崩盘，或者可以经过很多的时间，由于价格缓慢但稳步的下降，它更像是资金的流失。

在市场泡沫破裂或崩盘中，其价格可能显著地向下跌破它们“合理”的水平。一些评论家直到这种情况发生时才相信，泡沫心态其实并没有被完全平息。泡沫破裂的过程可能需要很长时间。在写本文时（2006年初），尚不清楚，90年代的泡沫是否已经平息，即使产生过一个从2003年初到2004年初为期一年的牛市，还有另一个发生在2004年底的上升行情。问题在于这只是长期泡沫破裂过程的中断还是真正标志着泡沫的结束。

在2000～2002年的泡沫破裂期间，投资者在美国股市的市值中一共损失了超过7万亿美元，并且有数百家公司倒闭。因为有这样的事情发生，所以泡沫市场经常被股评家嘲弄，他们会说，泡沫总是“恶劣地结束”，变成“一场崩盘”，诸如此类的话。但理性的股票投资者，没有必要这样看待泡沫。相反，只要记住，市场周期，牛市和泡沫都会发生，并且股票价格经常冲过“合理”的估值。泡沫可以成为很好的赚钱方法。诀窍就是要在市值发生巨大损失之前离开市场。专家们的耸人听闻是基于发生崩溃时还一直买进并持有股票的方法。你不必这样做。正如我们将在稍后讨论的，理性的股票投资者用心地对待自己的组合，特别地看重管理风险和避免损失。

熊市

熊市是一个持续的衰退，一个牛市的原样反转：

 

· 一个熊市的标准定义是，经过较长的一段时间主要股指达到20%的下降幅度（或更多）。

· 熊市反映企业盈利下降，P/E乘数的下降，或通常两者均下降。

· 移动平均线从与牛市相反方向彼此穿越。也就是说，它们在下降。首先，实际指数的每日价值会向下穿越50日移动平均线。然后，50日移动平均线（如果熊市持续时间足够长的时间）将向下穿越200日移动平均线。

· 长期持续的熊市被称为“长期”熊市。长期的熊市可能会被“熊市反弹”中断，这与调整中断长期牛市是类似的，但方向相反，中断长期牛市。一个长期熊市为股价造成了逆风，大部分股票（大约与牛市相同的60%至75%）迟早会受到影响。优秀的公司像不良的公司一样损失价值。

· 投资者通常对股市产生消极情绪，因此价格下降不仅是公司财务状况恶化的反映，也是对股市失去信任与信心的反映。对股市失去信心的人成为“空头”。希望和信心减少，而被恐惧、不确定性和悲观情绪所取代。投资者失去对风险的偏好，市场的P/E降低。与在牛市中最担心错过一个肯定的赚钱机会相反，在熊市中的担心实际上就是亏钱。经过1929年的股市崩盘，许多个人投资者，其中一些人失去了他们毕生的积蓄，直到大约20世纪50年代，普遍回避着股票投资。他们变得害怕股票。毕竟花了25年，直到1954年，道琼斯指数最终才重新回到它最初在1929年达到的水平。尽管股票持股者数量在20世纪50年代和60年代再次开始攀升，但直到20世纪80年代之前，投资者并没有真正恢复对股票的总体良好的情绪。虽然道琼斯指数首先在1966年触及了1000点大关，但它直到1983年之前也没有持续站上1000点的水平。这意味着它基本上停滞了17年的时间。

· 对股票所有权的信任感从喜好变为厌恶。在牛市中的股票持有者可能会说，他们对自己的股票有信心，而在熊市中的股票持有者开始变得紧张，不确定，恐惧，并警惕任何“离场”理由。原来承诺进行长期持股的投资者开始怀疑当初的承诺，寻找理由卖出，并比以前更容易卖出。他们耗尽了对不佳表现的容忍。

· 驱动牛市的积极因素的良性循环，在熊市中发生反转，成为不利因素的旋涡。“变脸”是个不错的比喻。正如上升的收益和不断上升的乘数构成牛市的特征一样，下降的收益和下降的乘数成为了熊市的特征。正如一个延长的牛市可能导致估值泡沫一样，延长的熊市可能不会结束，直至股票估值明显“过低”为止。再次，这是投资者心理在起作用：投资者在熊市中充满悲观情绪，其结果是，他们不断卖出，最终直到乘数远低于正常的历史水平为止。

· 高估值、高风险、积极的“成长型”股票，那种在牛市中通常起进攻作用的股票，可能会在熊市期间遭到重创，跌幅达到平均股票的两到三倍。由于熊市是牛市的反转，它们往往拉下那些不“应该得到”惩罚的股票。在2000～2003年的熊市中，首当其冲的股票是那些将90年代后期的牛市带入泡沫境地科技和电信公司的股票。但进一步，几乎每个行业的公司都被牵扯进来：医疗、媒体、金融、零售以及工业集团等所有这些都受到了影响。

 

与牛市调整相对应的反转走势可能不时发生——价格可能在短期内上涨，而不会真正地中断整体熊市下降趋势。这些走势被称为熊市反弹，它们通常只持续数天或数周的时间。然而，这个急速的反弹可能非常剧烈。根据ChangeWave投资公司的数据显示，道琼斯指数历史上十个最大的上涨交易日发生在熊市。正如乐观的投资者在牛市中利用调整作为逢低买进的机会一样，悲观的投资者利用这些熊市反弹逢高卖出他们的股票，以稍好的价格使自己离场。当然，这种卖出压力会导致反弹的停止。

我们看到，市场泡沫是不可持续的，因为最终的狂热消退，投资者意识到，他们已经承担了过高的价格与估值，卖出压力取代了买入压力。相反地，同样的事情会导致熊市的结束。投资者意识到，优秀的公司的股票已成为便宜货，各种不确定性消除了，投资者开始进场买进被低估的股票。经济的改善支持了企业的盈利（E），信心开始恢复，乘数上升，回归股市的意愿提高，这时熊市已经结束了。

熊市可以在持续几个月到几年的时间。如果熊市正在平息泡沫过程中，那么它会持续更长的时间，因为它将花大量时间挤出过多的泡沫。泡沫不会完全平息，直到估值水平恢复到接近它们“应该”的水平为止。熊市可能不会在这个估值水平停止：价格可能继续下跌，直到它们冲过“合理”的价值水平，产生一些价格便宜的股票为止。

随着市场从牛市结束循环到熊市开始，不同的个股将在不同的时间发生“转向”。这强调了一个基本原则，股票市场是个股的市场。