序一

中国人民银行原副行长 马德伦

中国资产证券化研究院林华院长，组织专业团队翻译出版《全球REITs投资手册》，向国内读者介绍国际REITs的基本概念、投资特点和市场发展情况。该译著的出版对培育国内RETIs投资人、发掘REITs的投资价值具有重要意义，基于对林华院长团队辛勤工作的赞赏，也基于对REITs在中国金融市场发展前景的期许，欣然作序推荐。

REITs是一种国际上通行的房地产投资工具，通过证券化的方式为中小投资人提供了投资于房地产资产并获取稳定收益的投资机会。从20世纪60年代美国最早推出，发展至今已经50余年。从各国发展经验中有两点值得我们特别借鉴和思考：

从过去几十年的投资表现看，REITs作为一种收益性证券，长期投资收益较高，风险收益平稳，较适合中小投资人的参与。在长期收益方面，美国REITs指数30年复合收益率表现超过了纳斯达克、标准普尔等大多数资本市场指数。而在波动性方面，由于受高分红的要求和买卖资产的限制，REITs呈现出收益型证券的特征，波动相对平缓，投资者收益平稳。

税收政策对促进REITs市场的发展有重要意义。以美国市场为例，REITs的诞生即肇始于1960年美国国内税收法规。REITs从20世纪90年代开始的大发展亦是得益于UPREITs的出现降低了资产所有者投入REITs的税收成本，促使大型房地产业主纷纷转型发展REITs。

REITs在国内的推动历时已久，无论政策制定者还是地产、金融相关从业者，都看到了REITs对于国内金融市场、房地产市场的深远意义。整体看，国内REITs主要推动分为两个阶段。

第一个阶段以中国人民银行牵头的政府部门推动为主，从2007年到2010年，重点是制定法规和配套政策的落实。2007年，人民银行、证监会与银监会的REITs专题研究小组分别成立，各监管部门开始启动中国REITs市场建设的推进工作。2009年3月，人民银行会同各相关部委向国务院上报《关于开展房地产投资信托基金试点工作的请示》，中国REITs产品的推出和市场建设进入实质推进阶段。同年4月，“房地产投资信托基金试点工作小组”正式成立。2010年3月，中国人民银行审议通过银行间REITs试点管理办法，随后，选定北京、天津、上海三座城市开展试点。

第二个阶段以市场金融机构推动为主，从2012年至今，重点是在即有法律框架下创造性地实践REITs产品。2012年，中信证券将天津廉租房REITs项目通过资产支持票据的形态在银行间市场发行，标志着房地产调控后REITs试点推动的第一次尝试。2014年5月，内地首单准REITs产品“中信启航专项资产管理计划”成功发行，并在深交所综合协议平台挂牌转让，标志着REITs产品在即有法律框架下完成了创新实践。此后，鹏华基金发行鹏华前海万科REITs，为公募发行类REITs产品探索出一条可行路径。

除此之外，2005年越秀REIT的发行，2010年以后汇贤REIT、开元REIT、春泉REIT、北京华联商业REIT等在中国香港、新加坡市场发行的以内地资产为基础资产的REITs也为国内REITs的落地提供了很好的实践样本。

当前，在房地产“去库存”成为主基调的市场环境下，政府和市场有望合力将REITs的探索更进一步。2013年7月，国务院提出“用好增量、盘活存量”的总体信贷政策指导思路，提出资产证券化业务是盘活存量的重要工具。2014年9月，中国人民银行《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展房地产信托基金试点工作。

如何进一步推动REITs的健康发展，是政府部门、业者和投资人正在冷静思考的问题。从当前看，要解决的是REITs发展的制约因素：

第一，REITs诞生的基础资产市场是逐步成熟的。我国房地产市场发展的初期阶段以住宅商品房为主，商业、办公、酒店等经营性物业规模有限，且由于供给缺乏，这类物业一直处于快速升值阶段，从物业持有方角度进行证券化的动力不足。伴随着快速的城市化进程，直至近几年才形成规模可观、具有广泛投资价值的存量持有型物业市场。

第二，REITs发展尚缺乏完善的配套法律支持。REITs运作方式与证券投资基金有很大差异，在适用《证券投资基金法》上还有诸多障碍需要突破。从REITs在其他国家发展的经验看，REITs市场都是在制定了完备的专项法律的条件下发展起来的。

第三个重要方面，是房地产相关的税收政策不利于房地产的证券化过程，制约REITs市场的大规模发展。我国房地产税收涉及交易环节和持有环节两类税收。交易环节的税收过重导致证券化的不经济，尤其土地增值税这一特殊税种，由于其设置出发点就是为防止土地倒卖获取暴利，适用的是超额累进税率，因此导致持有时间越长、增值比例越大、证券化空间越大的资产发行REITs的成本反而越高。持有环节的房产税、营业税等多重税收累加导致实际税率过高，直接拉低了物业估值，进一步压缩了证券化的空间。

此外，需求端的投资人因素往往是被忽略的另一个重要因素。

随着经济发展国民财富迅速积累，居民的投资需求快速增长，但在当前的金融市场结构下，居民财富理念缺乏对产品的真正风险和投资价值的判断。同样，机构投资人也形成了高固定收益、短投资期限的投资偏好。真正具有投资价值的权益类产品往往被市场忽视。

无论政策制定者、从业人员还是未来的投资人，都应在热衷REITs概念之时沉下心来去发掘REITs的投资价值。从投资价值出发推动REITs发展，为广大投资人提供一种稳定收益的大类证券品种，不失为当前金融市场、房地产市场中一项重要的供给侧改革尝试。

马德伦