第3章 导论(1)
“次贷危机”这个名称代表的是在我们经济领域和文化领域中出现的一个历史转折点，其核心内容是指始发于2006年美国住房市场投机泡沫的破灭，进而在现阶段以金融状况恶化以及全球信贷紧缩的形式引发许多国家的连锁反应所带来的一连串后果。次贷危机所释放出来的能量可能会肆虐很多年，我们还将面临更多的间接破坏的威胁。信用市场的混乱状况已经达到了史无前例的程度，并将会对我们的经济体系产生非常严重的影响。尤为重要的是，这场危机已经开始引发一些根本性的社会变化——那些影响我们的消费习惯、价值观及人与人之间相互关系的变化。从此以后，我们所有人的生活及工作交往的方式都会与以往有所不同。
如果让这些破坏性的变化随意蔓延，这些变化所造成的破坏将不只限于经济方面，还将危及我们社会的基础——那些人与人之间的互信、乐观以及共同的习惯和生活方式，而且这种破坏的后果将会在今后的数十年间持续不断地显现出来。对社会基础本身的评估非常困难，特别是那些很小、很分散的单元及细节很容易被忽略。但社会基础确确实实处于危险之中，在考虑应对次贷危机的解决方案时，我们应该把它摆放到那些我们所关注问题的中心位置。
历史无数次证明了经济政策在维护社会基础方面所能发挥的重要影响。第一次世界大战后的欧洲，就曾经遭受了一份特殊的经济协定所带来的严重破坏，这份经济协定就是《凡尔赛和约》。在这份标志着战争结束的条约中，规定了对德国的惩罚性战争赔款，德国需要赔付的金额远远超出了它自身的偿付能力。约翰·梅纳德·凯恩斯在凡尔赛当即以从英国代表团辞职作为抗议，并于1919年出版了《和平的经济后果》一书，预言该条约将会导致灾难性的后果。那时凯恩斯的说法没能引起任何人的重视，该条约的效力也一直在持续，然而事实上德国却从未能支付规定的赔款。凯恩斯所预言的灾难还是降临了，只是换了另外一种方式，一种强烈的民族仇恨的方式，而且，仅仅一代人之后，第二次世界大战就爆发了。
一场具有可比性的灾难——虽然不属于完全相同的性质——今天正在酝酿之中，类似的忧虑正在敲打着我们的神经。又一次，很多人由于不能偿付贷款正被债主强行追讨；又一次，他们觉得出现的这些问题并不是他们的责任，这些问题是由一种他们无法控制的力量所引发的；又一次，他们眼看着曾经十分值得信赖的那些经济机构在他们周围一个接一个地轰然倒下；又一次，他们觉得被骗了——被灌输了那些过分乐观的思想，以致被诱使去冒过度的风险。
目前，社会和经济的躁动与无序带来的破坏是什么性质、有多大程度，现在还很难预测，但是若干年的经济增长减速已基本成为定局。我们因此得准备过若干年的苦日子，就像瑞典和墨西哥在20世纪90年代早期出现按揭贷款泛滥后的情形。甚至可能出现另一个“失去的十年”，像墨西哥高油价带来消费热后在20世纪80年代所遭受的痛苦，或者像日本20世纪80年代房地产泡沫破裂后在20世纪90年代所经历的磨难。
在本书中，我认为产生次贷危机的房地产泡沫之所以最终能增长到如此大的程度，是因为作为一个社会整体，我们并不完全了解投机泡沫，也不知道怎么去处理投机泡沫。甚至那些掌握着全面资讯的有识之士——他们当然从历史的教训中知道泡沫的存在，甚至还可以转述其中一些具体的案例——也并不完全清楚次贷危机酝酿过程中的真实情况。商界及政府的领导人既不知道怎么处理这种局面，也没有建立起相应的新的金融体制来对此进行必要的管理。
全球性金融危机的根本原因是房地产泡沫（早先的股票市场泡沫也对此“贡献”颇多）造成的心理恐慌，这个观点我们以前已经进行了很充分的阐述。但是很显然，大多数人对这个观点并没有去认真理解，至少他们并不完全认同由这个观点所推导出来的那些结论。在分析危机原因的时候，人们通常把它完全归结于这样的几类原因：按揭贷款人的欺诈，证券投资人、对冲基金、评级机构的贪得无厌，甚至是美国联邦储备委员会（美联储）前主席艾伦·格林斯潘所犯下的错误。
现在，是让我们去正确认识正在发生的这一切，并采取切实的步骤，重新构筑住房市场和金融市场经济体系的制度基础的时候了。这样做就意味着在采用短期手段降低危机风险程度的同时，还应着眼于一些长期的变革，以控制泡沫的增长，稳定住房市场以及更大范围的金融市场，为房主及商业活动提供更大的金融保障，而要想做到这一点，就必须充分放手让那些新的观念去促进金融创新。
泡沫里的危机
次级抵押贷款市场的问题始现于2007年的美国，之后蔓延到了整个世界。从20世纪90年代后期开始，房价及房屋产权交易的热度不断上升，市场一派欣欣向荣的景象，投资房地产似乎成了所有人保障财务安全，甚至是追逐财富的最有效途径。
1997~2005年间，美国住房自有率的各项指标在所有地区、所有年龄组、所有种族组、所有收入组都出现了全面上升。根据美国统计局的资料，当期住房自有率从65.7%上升到68.9%（其中房主自住房的比例至少有11.5%的增长）。据统计，美国住房自有率增长最快的分布状况为：西部地区、35岁以下年龄组、收入低于平均线的人群、拉美及黑人族群。
鼓励居者有其屋是一个意义深远而且令人肃然起敬的目标，它传达出来的是一种参与意识以及国家认同感，而且较高住房自有率对一个健康的社会也有着相当多的益处。在本章的后面部分，我将回顾美国在20世纪推广居者有其屋时所采用的机制及其演变过程。但美国出现的次贷危机说明了推广居者有其屋时如果走得太远，也会出现问题。居者有其屋当然有很多好处，但这种方式并非对所有人在所有情况下都是最理想的居住选择。我们现在已经开始接受这个现实了，因为自2005年起，美国的住房自有率已经开始出现下降。
次贷危机的成因链条是怎样的呢？过分冒进的抵押贷款人、丧失原则的评估师以及信心满满的借款人，共同合力推动了住房市场的繁荣。按揭的始作俑者按预先做好的计划准备着将这些按揭转售给券商，因此，他们对偿债的风险审查并不是十分上心。通常情况下，他们对借款人还款能力的评估一般都只是走走过场，很少通过国税局核实借款人的收入状况，虽然之前他们都例行公事地要求对方签署了一份允许做这个核查的委托书。有时候，这些放款人还会怂恿那些信用记录历史很短、很天真的人进入到急速膨胀的次级抵押贷款市场里来借钱。这些按揭被以一种非常复杂而且颇为神秘的方式，通过打包、出售、转售等不同的手段转让给了世界各地的投资人，这套程序为这场危机搭建了一个实实在在的国际化的平台。住房市场的泡沫，加上泡沫与按揭证券化过程中的激励机制间的相互作用，还有被放大了的道德风险，进一步刺激了按揭贷款人中的某些“害群之马”，使得他们更加胆大妄为。
高房价使得建造房子变成了一项高利润的业务，2005年第四季度住房投资在美国国内生产总值（GDP）中的比例上升到了6.3%，是1950~1951年那波住房繁荣以来的最高水平。尽管美国国家领导人对前景的展望总是一片光明，但随着大量的新房涌入市场，美国的房价在2006年中期还是开始下跌了。由于价格下跌成加速的态势，住宅建筑市场的繁荣率先见顶了。
与此同时，按揭利率也结束了刚开始那段时期的“优惠”，开始被调高了。借款人，特别是次级抵押贷款的借款人，开始出现断供的情况，原因可能是欠款的金额超出了房屋的市场价值，也有可能是用现在的收入无法再支付高企的月供。那些金融机构曾经热情地参与到在当时似乎是一个勇敢者新世界的居者有其屋推广计划，以及神奇的金融创新中，而现在大多数都处于不同程度的危难之中。国际信贷市场开始出现资金呆滞的迹象。
我们现在基本上可以确定，我们必须做好面对一场严重的经济紧缩的心理准备，这场紧缩将会给那些处于危机中心的次级抵押贷款借贷者，以及散布在这些借贷者身后的数百万人民带来深重的灾难。美国的银行及经纪公司损失惨重，花旗银行、美林证券及摩根士丹利的主要领导人都丢掉了工作。目前整个社会的局势依然十分严峻。
危机还在向住房市场以外的领域蔓延。信用卡及汽车贷款业务的违约率也出现了可怕的攀升。地方债券保险人的信用评级出现了下降的苗头，这种情况带来的直接风险是，市场上已经出现的这些问题可能会波及到国家及地方政府的财政系统。商业票据市场遭受了沉重的打击，企业融资债券市场也同样受到了影响。
次贷危机也不会止步于美国的边境。在整个世界范围内，繁荣的地产市场已经出现了见顶的迹象，最起码也是走平的迹象。金融危机的影响已经渗入到其他国家，下面的情况可以作为例证：德国的德意志工业银行和萨克森银行濒临破产，法国巴黎银行管理的几只基金已经清盘，英国北岩银行出现了挤兑。
紧接着，这些在美国以外的地方出现的问题，又将其影响反馈回到美国，引发了美元的疲软、股市的动荡以及一系列新的金融问题，比如美国最负盛名的投资银行贝尔斯登公司所面临的困境。这个残酷的反馈循环系统——在美国产生的问题从美国流到其他国家，然后又流回到美国——当然不只是简单的重复。
不要因噎废食
目前的经济危机常常被某些人作为要求“复辟”——退回到过去那种简单的金融交易方式上的理由，这种想法当然是完全错误的。事实上，目前的局势正好给了我们一个机会，让我们可以更加努力地去认真思考并切实改进我们的风险管理制度，进一步巩固和完善我们发展中的金融系统的基础架构。尽管发生了现在的这场危机，但毋庸置疑，我们现在拥有的这个非常现代的金融体系在最近的数十年间取得了很多历史性的成就，并且成为了经济增长的强大引擎，所涉及的范围包括支持大学重大项目的研究，以及建设学校和医院等。
每一次危机都孕育着变革的种子。我们可以用积极的方法重新构建金融活动的制度框架，以稳定经济秩序，重新激发各个国家的财富梦想，大力支持那些金融创新过程中的佼佼者，让经过这场危机洗礼后的世界甚至比没有出现过危机的世界更加美好。现在，这样的时机已经成熟了。
本书尝试去揭示现在正横行世界的次贷危机的真实面目，并为认识这样一种制度性涅槃奠定基础。本书认为，常识性的短期修补和更深层次的长期改进都将把我们带进一个充满着不确定性的未来。本书不可能包罗其他人所提出的解决危机的全部建议——理由很简单，这类建议简直就是汗牛充栋。本书将设定一些更大的目标，使未来的最终解决方案极有可能围绕着这些目标产生出来。
本书针对的读者群遍布全世界。次贷危机现在是一个实实在在的国际问题，这里所提供的解决方案原则上也可以被其他国家所采用。
正如我们已经知道的，机制变革意味着提供一个更强大的架构，在这个架构下，有足够的空间供我们的地产及金融市场运行。无论火车的动力有多好，技术装备水平有多高，它必须与供其运行的铁轨相适应。政策机制与保险机制是供金融市场和房地产市场运行的两条铁轨。然而现有的风险管理机制已经老朽，极不稳定。我们现在是在古老的铁轨上跑高速列车。政府和商界的领导人必须仔细检查铁轨及枕木，并进行必要的更换。次贷危机解决方案的内容全部都是关于机制变革的：超越短期修补的愿景，以及改革上层建筑的勇气。
上次房地产市场危机留下的教训
尽管次贷危机是全球性的，但要了解危机的本源，还应该回到它始发的地方，回到它始发的年代，即20世纪的美国。在这次次贷问题发生之前，美国最近的一次大规模的住房市场危机发生在1925~1933年间。在这期间，住房价格总共下跌了30%，失业率在大萧条的顶峰时期上升到了25%。危机毫不留情地暴露了那个时代金融体制的缺陷。当时，大多数人借了5年期或更短的短期按揭贷款，他们满心希望能在贷款到期前申请展期。但是，由于危机爆发，借款人慢慢地明白，他们不可能继续获得融资支持，只能眼睁睁地看着自己的房子被债主收走。
当时还没有相应的公共机制来保护借款人免受由于未能获得新的按揭而失去家园的痛苦。不过由于高层领导人的不懈努力，对制度框架进行了相应的变革，最终避免了大规模民众无家可归现象的出现，恢复重建的目标也最终得以实现。