推荐序一

沿着断层线追溯金融地震的形成与演变

金融危机让金融机构和决策者一筹莫展，但是却往往激励着金融研究者寻求新的经济金融分析框架，来更好地解释和理解金融危机，为下一步更好地把握金融危机提供理论参照。因此，危机之后，往往是理论创新的活跃时期。

在当前关于金融危机的各种反思文献之中，凯恩斯在20世纪30年代关于大萧条的反思常常被引用，凯恩斯在一篇题为《1930年的大衰退》（The Great Slump of 1930，发表于当年12月份）的文章中说：“我们已置身于巨大的混乱之中，在操控一台精密机器时出了差错——其运行机理是我们所不理解的。”从特定意义上说，金融危机的爆发，往往是由于传统的理论分析框架无法完全解释，使得金融界对于全球经济金融体系这样的精密机器的机理难以理解。同时，这种反思也促使金融界进行创新。

在各种危机的反思之中，拉詹的分析，包括这一本《断层线》，可以说是独树一帜的。在众多反思金融危机的学者当中，拉詹应当说属于个性鲜明、才华出众的一类，有这些特性的学者注定在大动荡时期会引人注目。拉詹现在担任芝加哥大学布斯商学院金融学教授，曾任国际货币基金组织的首席经济学家。在他担任国际货币基金组织首席经济学家期间，他的一篇论文“Has financial development made the world riskier”被视为为数不多的在危机之前预见到此次危机爆发的出色论文之一，至少在2011年的奥斯卡最佳纪录片《监守自盗》中，拉詹及其论文被视为有远见的预警者，他的这篇论文强调美国金融创新中存在的显著的激励约束机制的不对称、风险和收益的不对称必然会导致美国金融体系的崩溃。

拉詹在中国经济界广为人知，我想一个因素是2011年的奥斯卡最佳纪录片中的叙述以及对拉詹的多次采访，另外一个因素便是此前拉詹和津加莱斯合著的《从资本家手中拯救资本主义》已经在国内翻译出版，并得到不少的好评。拉詹曾获美国金融学会的费雪–布莱克奖，这个奖项是奖励有才华的、40岁以下的金融研究者的。

从直接原因看，此次世界性的金融危机是由于美国房地产价格下跌波及金融市场，导致金融机构持有的大量次贷支持证券大幅缩水，但问题的背后是在当前的国际货币体系和经济结构下所形成的全球经济金融结构失衡，以及建立在这个失衡基础上的华尔街投行模式的制度性缺陷。在拉詹的分析中，他借用了地质学的一个概念，就是断层线，地震往往是沿着断层线爆发的，因此，沿着断层线的痕迹去追溯，可以为把握金融危机及其演变提供一个新的视角。

拉詹在本书中进一步强调，对于这次金融危机并没有一个单一的解释，而是发达国家贫富悬殊与政治压力之下的过度宽松房贷政策、新兴国家出口导向政策与发达国家过度消费、发达国家与新兴国家在金融监管上的尺度不一以及不当的政府干预措施等因素形成了多条“断层线”，这些深层次的不平衡相互作用，阻碍了各自功能的正常发挥，并由此打破了各国为抑制金融膨胀而建立的制衡体系，在积累了巨大的泡沫之后，整个世界金融体系便出现了深度的调整。

与不少分析金融危机的著作不同，本书并没有将视野局限在经济领域和金融市场，而是从社会变迁、政治制度、世界经济一体化、国际货币体系等宏观视角入手，层层推进，并结合对不同体系的微观分析，尝试从系统的角度道出金融危机的来龙去脉和演进根源。

作者认为，新世纪以来，在计算机和通信技术革命的推动下，以美国为代表的发达国家出现了大量结构性失业现象，导致收入水平严重不平衡。在政治压力之下，政客们极力推动了以扩大住房信贷为代表的宽松信贷政策，促使低收入阶层提前消费，改善生活质量，其后果就是助推了房地产市场的巨大泡沫，构成了第一个“断层线”。

与发达国家过度消费相对应的是新兴市场国家的过度储蓄，由于内部市场狭小，新兴国家对出口型企业的补贴政策会抑制家庭消费，使国内市场受到进一步压制，其巨额的外汇储备又只能以低廉的资金价格流回发达国家，助推了资产泡沫，这是造成金融危机的第二个“断层线”。

在一些发达国家，社会保障体系薄弱，加上较高的失业率，使得政府倾向于制定减税、增加支出、降息等宽松的经济政策，一方面造成了巨额的财政赤字，另一方面推高了资产价格，形成了第三个“断层线”。

极度宽松的货币环境加上金融自由化浪潮下的监管放松，使得金融机构的道德风险彰显，倾向于大规模扩张业务，制造了大量的衍生证券，而各国廉价的资金涌入美国又进一步刺激了以次级贷款为基础的金融衍生品的交易扩张，这是第四个“断层线”。

作者给出的国际金融体系改革路线图也是清晰的：减少政府不当的市场干预，制定适应经济周期的监管规则；终结对金融机构的补贴和特权，鼓励金融竞争，变革金融机构的薪酬体系，降低道德风险，消除大而不倒的难题；减少对金融债权的过度保护，逐步淘汰存款保险；建立良好的危机缓冲机制，完善金融机构的破产机制等。简单来说，就是要在继续推行金融市场化的同时，确保金融系统的风险被有效控制和释放。这些建议大部分已被人们意识到，但真正去修补金融市场的断层需要国际社会、政府监管部门、金融机构等多方势力的博弈，推行起来还是会受到既得利益阶层的重重阻挠，系统性的国际金融体系改革既复杂，又具有艰巨性和长期性。

所幸的是，金融危机爆发后，各国迅速建立了沟通协调和金融合作机制，通过政府信用向金融机构输血，采取了大规模的财政刺激计划和更为宽松的货币政策，将世界经济和金融机构从危机的边缘拯救过来，避免了20世纪30年代“大萧条”的重演。更为重要的是，过度扩张的金融风险引起了监管机构和市场参与者的广泛认识和警觉，改革国际金融监管体系成为各国的共识，特别是要提高复杂的金融衍生品的透明度、加强对影子银行的监管、完善信息披露等，以《巴塞尔协议Ⅲ》和美国《现代金融监管结构蓝皮书》及《金融改革框架》为标志，一场全方位的世界金融体制改革正在迅速推进和落实之中，那些世界经济和金融市场的断层也得以逐步修复。

但是，任何经济政策的选择都具有两面性。经过各国的共同努力，目前金融危机已经走出了最为艰难的时期，新兴市场国家经济实现了全面复苏。同时我们也看到，大规模财政刺激计划和量化宽松货币政策所造成的负面后果也逐步显现，在美元依然作为主要国际货币的制度框架下，大量的货币发行导致美元不是进入美国实体经济，而是流向国际市场，一方面带来资产泡沫和通货膨胀，另一方面推动新兴国家的货币大幅升值，冲击其出口市场。

从金融市场发展的历史看，金融机构和监管者的博弈难以停止，每次危机之后，市场的漏洞总是会被聪明的人们不断修补。而技术的发展和金融创新活动的加快又将给市场带来新的风险，给监管者带来新的课题。因此，世界经济金融体系中的断层有的可能会得到修复，也有的断层不但不会被完全修复，原有的断层还可能会进一步加深，新的断层也可能继续出现。因此，从金融历史的角度看，这次金融危机不是第一次，也不会是最后一次，但是，金融市场却会随着人们认识的不断加深和对断层的不断修复而走向更有效率的发展路径。

是为序。

巴曙松 研究员

国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师

中国银行业协会首席经济学家

2011年6月于国务院发展研究中心