监管改革
改革的原则
考虑到近年来发生的史无前例的金融动荡，官方的监管改革应根据哪些标准提出建议？从完全的自由放任到高度的中央计划，我不知道有哪种经济组织形式曾经完全成功实现可持续经济增长最大化和持续稳定的双重目标。中央计划经济显然失败了，同时考虑到人性的弱点，我也高度怀疑资本主义经济能实现完全稳定。资本主义经济由始终骚动不安的竞争统治，其背后的驱动力是恐惧、狂热和从众行为。当然在资本主义经济中，市场又的确是在向着不断变化的均衡点趋近，尽管从来无法完全抵达。
虽然监管经常面临多重目标，但在某些特定情况下，如果可以有效识别和抑制非理性行为，监管确实能够发挥稳定作用。然而，当监管超出了抑制非生产性行为的范围后，反而可能损害经济增长和生活水平，这是其暗藏的成本。另外，我并不考虑把欺诈归结到要通过监管来解决的问题里。欺诈泛滥会显著打击市场竞争的效率，但与盗窃一样，欺诈涉及的主要是法律的执行问题。
增长与稳定
从理论上讲，监管必然会对竞争性市场施加限制。增长与稳定之间的微妙平衡点经常成为争论的话题，尤其是涉及金融监管的时候。
从“二战”后到本轮危机前的数十年间，除少数几次银行救助事件外，比如1984年的伊利诺伊大陆银行，私人资本似乎足以应对商业银行的一切贷款损失。
其结果是，人们普遍认为6%～10%（1946～2003年的主要波动区间）的平均股本–资产比已足以维持美国银行体系的正常运转。可是这个传统常识在危机前从来没有经历过权威测试。如前文所述，风险管理者关于信用和利率风险概率分布的负面尾端的大小和形状的假设，也必然属于推测性质，数十年来我们并没有对这些推测进行过实战检验。
风险分布结果的状态主要是根据危机前数年收集的数据推导而来的，期间只发生过较温和的金融波动和过热事件。从现代金融数据收集工作启动以来，我们还从来没有真正遇到过“百年一遇的洪水”，只有这些极端事件才能揭示概率分布负面尾端的冲击事件造成的严重后果。
当然，风险管理者早在几十年前就十分清楚，风险的正态分布假设并不符合实际，但由于这个近似假设非常有助于计算，所以它还是被广泛采用。即使在人们对“肥尾”（fat tails）分布适用的数学工具有更多了解后，我们的数据处理能力还是不足以进行必要的计算来指导实际行动，除非能承担极高的费用。所幸目前已不再是这样了。
我们在雷曼兄弟公司破产后的数周所看到的情况，很显然正是所谓的“肥尾”假设可以给予解释的市场爆发状态，但实际上未曾发出过预警。在经历过雷曼事件之后，风险管理者在评估未来风险时应该会谨慎得多，至少在短期内是这样。
雷曼兄弟公司破产及其后续效应非常强烈地证明，风险概率分布的负面尾端比所有人之前想象的都要大得多。风险管理者未能充分理解影子银行业务代理的影响，对系统性金融风险的低估也有部分责任。影子银行业务的这种金融创新可能增加而非缓和整体风险水平，参与此类业务的贷款人没有获得与这些资产的新增风险相称的更多资本准备金的足够保护。
对市场流动性的错觉
如果风险溢价在较长时期内保持低位，如在1993～1998年或2003～2007年那样，投资者对于各种金融资产（包括高风险的综合担保债务凭证）积极报价的意愿会带来一种市场流动性永久充裕的错觉。在最近的这次投机狂热中，它表现得特别令人陶醉，多家大型投资银行的融资依赖于即将消失的高流动性，随即被卷入风暴中心。
必要的改革
在我看来，危机之后最迫切的改革是修订监管部门所要求的风险调整后的资本金和流动性水平，以及交易对家所要求的抵押标准。市场上的私人参与者今天所要求的资本金和资产负债表流动性已经远远高于《巴塞尔资本协议》的标准。与危机前相比，幸存下来的影子银行如今必须面临交易对家所要求的更苛刻的市场标准，涉及资本金、流动性和抵押品等。与之类似的是，全球各国的监管机构也需要评估对资本金和流动性标准的调整，以更好地防范系统性冲击。
风险调整后的所有资本充足率指标都需要提高，还应该特别关注隔夜债务或其他短期债务所支持的负债比率。危机之前对资本金设立的监管标准尽管来自数十年的经验，但明显过于宽松。人们对住房抵押贷款的安全性感受远远超出了实际水平。而且不幸的是，很大一部分投资组合决策如果是严格依据信用评级机构的风险判断（或者说误判）来制定，那么根据法律规定，应该属于安全避风港的类型。
为确保金融中介机构在外来资金突然中断的情况下有足够现金满足支付需要，对银行流动性的国际监管体系应该跟上已经显著强化的私人风险管理标准。事实表明，抵押品（客户资产）特别容易被快速收回。例如，贝尔斯登公司在崩溃前一周曾有接近200亿美元的可抵押流动资金。摩根士丹利公司在危机高峰期损失了超过5000亿美元的可抵押资产。在美国，为降低挤兑经纪商的风险，经纪–自营商持有的客户资产数额（必须独立于经纪商的自有资产）必须有所增加。这将减少可以挤兑的资金规模。当然，上述行动还必须进行评估，并与世界各国其他监管机构进行协调，以避免监管套利行为。
对冲基金
如前文所述，独立的对冲基金在没有依靠纳税人帮助或发生违约的情况下较为平稳地度过了危机，犹如经历了一次极端的实战压力测试。尽管对冲基金受到的监管较少，其许多杠杆融资却来自受严格监管的银行。还有，正如塞巴斯蒂安·马拉比（Sebastian Mallaby）所述，“大多数对冲基金是通过驱使价格走出极端状态、向理性水平回归而获利”。在这个过程中，对冲基金在其他竞争者退出的情况下为金融市场输送了急需的流动性。妨碍对冲基金提供此类服务的监管措施反而可能产生破坏性作用。
以我的经验来看，危机初期和后期所暴露出来的金融监管体系问题，几乎都显示在资本金、流动性和抵押品上。回头反思，必须使资本金提高到足以防止贝尔斯登公司和雷曼兄弟公司之类破产的水平，如果不是提高到10%，那么可以想想合伙制下的40%的水平。还有，可以在监管上设置一般贷款损失储备金，其好处是无须预见何种金融资金可能出现问题。显然，很少有投资者预见到了次级证券或者其他问题产品的前景。充足的一般储备金可以减少监管标准中无法实现的特质化问题。
美国在过去几十年中草率形成的监管框架已变得过于复杂。在讨论迫切需要的开放金融竞争的法案——1999年的《格雷姆–里奇–比利雷法案》（Gramm-Leach-Bliley Act）——的过程中，政策制定者和法律制定者都没有认识到竞争的加剧（尤其是影子银行业务带来的竞争）同时也会增加负面尾端的风险。而负面尾端风险的增加必然要求更多的资本准备金。
至于拓宽消费信贷监管的支持者，他们提出的许多主张都涉及欺诈问题。但我必须再次申明，这更多的应该是改进法律执行的事情，与监管无关。消费者抱怨的主要原因之一是虚假宣传，那属于欺诈，应该通过现有法律更为普遍的执行予以解决。
银行资本金标准的修订
交易对家对金融机构资本金水平的要求会影响监管部门的资本金标准。要找到确切的长期答案或许还为时过早，但美国商业银行面临的大致要求可以参考银行信用违约掉期对危机之后的事件的反应，它是市场对于银行破产风险的评估。
专栏5–2 银行资本金
信用违约掉期市场的波动还能让我们更直接地窥见，银行体系在什么时候感觉到已经克服了市场对于大规模破产的普遍担心，以及市场在什么时候认为银行已感觉到足够安全，可以返回危机前数年的自由放贷业务。
美国财政部从2008年后期启动问题资产救助计划（TARP），2009年第一季度则加速实施，为银行补充了2500亿美元资本金，相当于使股本–资产比提高了近2%。本次增资发挥了显著而及时的作用。
随着金融危机的加深，6家美国大银行（美国银行、摩根大通、花旗、高盛、富国和摩根士丹利）的5年期信用违约掉期的未加权平均溢价率从2007年早期的14个基点提高到2008年9月15日雷曼兄弟公司破产前的170个基点。在雷曼兄弟公司破产后，上述5年期信用违约掉期产品的平均价格到10月10日蹿升到430个基点。在财政部宣布“问题资产救助计划”当天（10月14日），该价格降到211个基点，几乎为一半的跌幅（参见图5-3）。换句话说，银行的股本–资产比提高2%扭转了5年期信用违约掉期大约一半的涨势。我们没有必要过于夸大这个成就，但我们同样也不能轻视它。在有关的政策讨论中，这是非常宝贵的实际数据之一。如果我们大胆假设可以做线性外推，那就意味着市场参与者要求把银行的股本–资产比总共提升4%，从2008年第三季度末的10%提高到14%，以冲销其债务。当然同时还包括这样的假设，即雷曼兄弟公司破产前实施问题资产救助计划的可能性非常低。市场对于该计划发布的迅速反应似乎证实了这一点。
图5-3 5年期信用违约掉期产品的价格a （基点b）
a.由美国银行、花旗集团、高盛公司、摩根大通、富国银行以及摩根士丹利发行的CDS产品的非加权平均价格。
b.基础掉期合约的理论价值的万分之一。
资料来源：Author’s calculations；Bloomberg
现有账面的股本–资产比仍远远低于14%的水平。联邦存款保险公司报告的商业银行的该比率在2008年3月31日的平均值为11.4%，与2008年后期的9.4%相比已经有所提高。但各银行依然需要更多股本金，才能使市场对风险的判断恢复到危机前的状况，这也是因为5年期信用违约掉期交易的价格在2013年春季仍维持在100个基点左右，明显高于2007年早期普遍的14个基点的水平，而当时的资本充足率大多为10%。
可以说，问题资产救助计划注入的现金在2009年早期大大缓解了市场对于银行破产的担心。不过，要判断银行股本市值相对于银行资产市值的比率的急剧提升对信用违约掉期行情的影响，则更加困难。该比率从2009年3月底的7.3%提高到了2009年12月底的11.6%（参见图5-4）。银行的股本–资产比通常是用账面价值计算的，也就是基于现有会计准则的价值。而市值通常是指每股价格与全部股份数的乘积。
图5-4 在联邦存款保险公司投保的商业银行的股权–资产比（2004年第四季度——2013年第一季度）
资料来源：Federal Deposit Insurance Corporation；Bloomberg；author’s calculations
银行股本市场价值的提高大幅增强了银行的偿付能力，但幅度远不如更稳定的账面价值的变化。反映银行破产概率的信用违约掉期的价格可以视为一个基本信号，显示银行股本的账面价值或市场价值哪一个是更有效的防范违约风险的指标。当然，信用违约掉期产品价格与银行股票价格高度相关，但统计上的显著性回归分析表明，在银行股本–资产的市场价值比的变化中，只有1/4对应着账面价值的该比率变化。这是完全可以理解的，因为市场价值比账面价值更加变化不定。因此可以推测，市场价值的变化表示其账面价值的资本准备金有1/4个这个变化幅度的永久性提高。
各银行偿还美国财政部在2008年的问题资产救助计划的投资，其大部分资金无疑是通过新发行的股份募集而来的。这些新股之所以能够成功发行，是因为美国各商业银行股本的市场价值有超过5000亿美元的增额，以及银行股本市值增加使其资本准备金更为充足，从而更容易借到资金。但现在回顾起来，问题资产救助计划的注资和股本充实对银行偿付能力与贷款意愿分别产生了多大影响，我们还没有完全弄清楚。
财政部的问题资产救助计划不但为银行注入了资本，而且使市场参与者推测，美国政府至少在短期内会给银行系统的债务提供支持。自2009年9月中旬以来，短期（1～3月）的Libor-OIS（伦敦银行同业拆放利率与隔夜指数掉期利率）溢价差——另一个反映银行破产可能性的短期指标——同5年期和10年期信用违约掉期的溢价差出现差异，可以由此得到解释。短期的Libor-OIS溢价差到2009年9月底已回到危机前水平，而更长期的信用违约掉期产品的价格只反弹了一部分（图5-5），而1年期的Libor-OIS的溢价差处于其中。显然，市场对银行资本金的提高按5年或10年的市场价值打了折扣，这种折扣可能反映了对于股票价格波动加剧的担心，以及在市场恢复正常后，美国政府进行新的银行救助的政治意愿或能力所涉及的不确定性。
表5–1 不同期限的CDS与Libor-OIS的价差
资料来源：British Bankers’ Association，Bloomberg （CMA New York），and Reuters
图5-5 银行业的净股权收益率（1869～2011年）
资料来源：Federal Deposit Insurance Corporation；U.S.Department of Commerce
鉴于前文提示过的假设和结论的脆弱性——目前只能做到这样——我判断，对于银行资本金的监管标准最终将从危机前的10%（按账面价值计算）提高到2015年的13%或14%，对于流动性和抵押品的相关要求也会显著提高。
监督规范工作能做些什么
我的经验表明，在资本准备金和交易对家监督之外，政府的监督和检查能够补充的功能就是发布并推广有关的规则。这些规则具有预防作用，但并不是说监管者一定有能力准确预测不确定的未来。
具体监管
●可以对资本金和流动性要求进行审计和强制执行。
●可以要求金融机构发行某些或然可转换债券，以便在股本不足时转化为股本。
●可以限制或禁止某些类型的银行集中放贷。
●可以禁止回购之前发售给投资者的分支机构，尤其是结构化投资工具。
●可以要求金融中介机构签署“自然死亡声明”，在一定情况下可以对其进行快速清算，尽可能减少其对交易对家和市场的影响。
股权资本历史的某些教训
19世纪后期，美国的银行资产需要维持30%的股本，才能吸引足够的存款和其他形式的借款。在南北战争之前，这个比率达到50%的峰值（见图2-1）。当时的美国还是个农业经济体，考虑到支付体系的原始性质以及银行储备在地理分布上的不均衡，银行业务的竞争主要是地方性的。这使得全国性银行的平均资产收益率在19世纪80年代后期超过了200个基点，在70年代可能超过了300个基点。相比之下，一个世纪之后只有较少的70个基点。
由于货币储备的合并以及支付体系的改进，银行的股本–资产比下降，金融中介的效率得到提升，但竞争力度压缩了利润空间。此后，年均股本收益率保持在非常稳定的水平，在1869～1966年的近一个世纪中很少跳出5%～10%的区间（图5-5）。这一稳定意味着净收入与资产的比率以及杠杆程度的大小在那个世纪中基本上保持了反比关系。
1966～1982年，由于非利息收入（如来自信托业务、服务收费和证券化）的快速增长，金融机构的资产和股本（尽管杠杆率降低）的收益率逐步提高。然后在1982～2006年，随着银行业务范围的显著扩大，非利息收入再次显著增长，使股本净收益率提高到近15%的高水平。该增长部分反映了1987年4月对于《格拉斯–斯蒂格尔法案》第20条规定的修订，即允许银行控股公司在法院批准和美联储监管下开展投资银行业务。此类业务转移很明显的表现是，自2000年以来，商业银行的总收入增速相对于投资银行明显加快。
我得到的结论是，美国南北战争结束以来平均股本净收益的相对稳定反映出，金融中介机构的回报率基本上是由竞争性市场决定的，这个结果也与时间偏好倾向和实际长期利率的稳定一致。
总之，2008年危机带来了经济上和监管上的股本–资产比要求的显著提高，如果想让金融中介机构恢复信心，使银行和其他金融机构相信自己有足够的资本准备金，可以自由放贷，这是必须做到的。尚未解答的问题是，根据历史经验，银行的股本–资产比提高是否会在此过程中带来资产净收益率的提升，这应该是股本–资产比提高的隐含结果。
大而不倒
除提高资本准备金外，我们还必须面对某些金融机构“大而不倒”的难题，或者更准确地说，是“关联太多以至于难以迅速清算”的难题。如果动用纳税人的资金（储蓄）来挽救处于破产边缘的金融企业，赋予其系统性的重要地位，一个国家的储蓄就难以得到有效利用。
我非常赞同明尼阿波利斯联邦储备银行前任行长加里·斯特恩（Gary Stern）的说法，他长期以来一直认为：“贷款人会继续低估这些金融机构承担的风险，给它们过多的资金，无法进行有效的市场监督。这些具有系统重要性地位的机构在面临太低的资金价格时，必然承担过多的风险。”
在经济分析中沉寂多年后，“大而不倒”的议题终于获得了应有的重视。被人们视为“大而不倒”的企业已成为经济增长的显著威胁。房利美和房地美公司在2008年9月7日被“接管”之后，终于变成急迫事件。在那之前，美国的政策制定者们还可以指着事实宣称（或者祈祷），从法律上讲“两房”并没有得到美国政府的完全保证和信用支持。但市场参与者并不相信这种否认表态，他们仍然坚信“两房”享受特殊的信用补贴。从短期债务的13个基点，到长期债券的42个基点，加权平均值约为40个基点。然后到2008年9月7日，市场参与者们的看法最终得到了证实。
目前需要把房利美和房地美公司分拆成较小的公司，不至于太大而不能倒，然后重新打造为证券化产品发行商。另一个办法是，使它们逐渐缩小提供担保和证券化贷款的规模。
有17家美国银行被至少一家主要监管机构视为具有系统重要性地位的、大而不倒的机构，等于给了它们联邦政府的担保。就像“两房”所发生的情景那样，市场已经为这些大而不倒的机构提供了融资补贴，并充分表现在大银行与没有融资补贴的小机构的融资成本的差距上。国际货币基金组织的研究者在近期的一篇工作报告中估算，“全球具有系统重要性地位的金融机构的总体融资优势，从2007年的近60个基点提高到了2009年的80个基点”。该研究涉及的最大的45家美国银行显示出了全球平均水平的融资优势幅度。在竞争性金融市场中，40～80个基点已经是非常大的优势了。
这种源于市场的补贴可以使银行或其他金融中介机构将部分国民储蓄吸纳为其业务的融资来源，而在没有这种补贴的情况下，该机构的投资策略和投资组合有可能失败。长期投资低效率企业的低效率银行应该被允许破产，这是维持我们经济体系活力的要求。更令人头疼的是，市场参与者已开始猜测，在下次危机来临之际，美国金融体系仍将得到政府的有效保护。
如前文所述，只有在发生极端的金融崩溃时，才应该把主权信用作为坚强后盾。主权信用并非没有成本，它会造成大而不倒的机构，罹患与裙带资本主义类似的痼疾（参见第十一章）。更重要的是，这种办法会令人上瘾，每次遇到经济活动的负面波动都会让人联想到这个看似没有政治成本的解决方案。