公司文化

在担任摩根大通银行董事期间——正好在加入美联储之前——这家银行对其AAA评级的珍视程度给我留下了深刻印象。摩根大通银行意识到有可能在短期内通过提高杠杆率取得更高的股本收益，却担心会由此降低本企业的评级水平，从长期来看这会影响其吸引低成本债务的能力。最重要的是，评级对于维持谨慎操作的声誉至关重要，这是其历史地位的本质特征之一，可以追溯到约翰·皮尔庞特·摩根（John Pierpont Morgan）的时代。多年以来，我曾工作过的许多非金融企业也是出于类似的考虑而限制了杠杆率水平。

大多数企业会限制借入债务的数量，哪怕它们很清楚如果不充分借助杠杆就可能放弃许多有利可图的机会，这种谨慎态度在非金融企业比金融企业更多见。从图7-2中可以很清晰地看到，在现金流的一定比率之上，企业对借款表现出不太情愿的态度。由于投资减去现金流必然等于净借款，这些数据也就表明杠杆率处于相对狭小的范围内。对企业来说的确普遍如此。在利率水平和企业文化限制了企业的借款额度时，政府就可以借入更多的资金。

回归分析表明，抵押贷款率提高压低了住房价格（见图3-3），而住房价格与住房投资水平密切相关（图7-4），住房投资在被挤出的全部私人投资中约占1/4。我怀疑，低于投资级评级的公司因利率影响而减少的投资也占了一个重要部分。但一般来说，在政府财政赤字对私人储蓄的替代中，大约一半的份额可以归结为利率的挤出效应，其余部分与公司文化的限制有关。

图7-4

资料来源：U.S.Department of Commerce；Corelogic；U.S.Department of Labor；Federal Home Loan Mortgage Corporation

利率提高造成的挤出效应和公司文化造成的挤出效应，最终会导致相同的结果。融资成本提高通常会导致投资前景趋于暗淡，当个别企业自觉限制其杠杆水平时也是如此。即使是AAA级的企业也会限制债务发行量，这表明某些正在考虑的投资项目将被搁置。

负债很少的公司有充足的杠杆提升空间，可能大幅提升其股本收益率。此类公司由此可以接受相对较低的潜在营业回报率，并通过杠杆操作把股本收益率提高到令人满意的水平。杠杆率已经较高的企业则没有这样的机遇，由于不能再借款，就需要更高的运营回报率。因此在其他条件相同时，杠杆率较高的企业的投资和借款会少于杠杆率较低的企业，其行为类似于没有债务杠杆的企业受到利率提高的抑制一样。

事实上，这些操作并不符合教科书中关于最优资本配置的投资决策原则。人类的心理倾向会对客观决策过程造成许多干扰。大多数大型企业还是遵守较为严格的决策流程，但从我的经验来看，大多数中型和（尤其是）小型企业并非如此。在达到某个债务水平后，其行为会表现得似乎被更高的利率挤出一样。没有把这些经济作用因素考虑进来的模型，在开展预测时就丢失了一项重要的约束条件，可是现有的大多数模型的确存在这个缺陷。