第4章 重蹈日本覆辙的欧美经济(2)

重要的是，这次的危机主要出自银行部门，而非一般企业。尽管美联储释放了大量基础货币，资产负债表也得以急剧扩张，但由于商业银行资产负债表严重受损，加上过多的不良贷款反过来又降低了银行的资本充足率（CapitalAdequacyRatio），银行不得不减少放贷，以期恢复资本充足率。如此一来，信贷标准更是趋紧，货币流通速度自然也就缺乏相应的提升。

与此同时，来自企业的融资需求也大幅下降。美国设备租赁和融资协会（EquipmentLeasingandFinanceAssociation，ELFA）称，2011年4月份企业借款额度为51亿美元，较3月的62亿下降18%，这表明该国企业对借贷进行投资仍然持谨慎态度。

而另一方面，自国际金融危机爆发以来，欧美国家家庭资产负债表也同样遭受严重损害。为修复资产负债表，家庭资产也在加速“去杠杆化”，这点可于信用卡行业的低迷中见端倪。2009年前三个月，美国首次出现信用卡支付小于借记卡支出的情况。信用卡“卡奴”消费低迷影响美国信用卡产业。花旗集团、美国银行、摩根大通和美国运通等公司合计在美国信用卡产业的占有率超过80%。在经济向好的时候，这些业者因信贷呈现爆炸性成长而享有丰厚获利；随着经济的恶化，这些业者也呈现出巨额的亏损。Visa虽然因该公司仅处理交易，并未进行放贷，有幸躲过了这场全球信贷危机。然而，“消费者试图降低债务也造成其营收成长力道随着交易量放缓”。这一情况随着2008-2009年连番的货币与财政政策的刺激一度有所好转，但到了2012年年中，情况再度波动。2012年8月7日，美联储（FederalReserveSystem，FED）理事会公布的一份报告显示，美国6月份的消费信贷达到8个月来最低月度增幅，原因还是“美国民众削减信用卡债务”。而这无疑将严重影响到传统的负债型消费模式。

据美国经济分析局（U.S.BureauofEconomicAnalysis，BEA）所公布的数据显示，目前进行储蓄的美国人数量是经济衰退前的两倍多。这也就决定了，建立于杠杆基础上的消费模式将面临持续调整。另外，就欧洲而言，尽管居民储蓄率高于美国，但欧元区部分国家已经通过紧缩财政预算、降低社会福利、增加税负等措施启动财政紧缩周期，而这无疑将压缩居民的可支配收入，进而进一步制约居民消费能力。

同时，由于短期内缺乏新兴技术和革命性产业变革的提振，目前发达国家的资本回报率普遍大幅下降，多数发达国家的利率水平也已降至极限。资本回报率的下降，再加上庞大的政府、民间债务负担，反过来又使得企业和居民扩张信用的需求疲弱。

也就是说，伴随着家庭、商业机构和金融机构“去杠杆化”而来的是总需求的急剧下降。也正是基于这样的判断，包括美国政府在内的各国政府认为，如果不遏制住这股势头，整体经济就有可能卷入一场全面衰退之中，这显然不是他们所愿意看到的。作为回应，欧美政府开始大幅扩大自身的资产负债表，向金融、居民和企业部门提供经济刺激，以此来减缓财富缩水的冲击，控制“去杠杆化”的速度。

这一现象的最近例证，莫过于2010年至今的西班牙。自2000年到2010年这10年间，西班牙经济的快速发展很大程度上得益于其房地产的繁荣。但随着房地产泡沫的破灭，该国的银行遭到巨大冲击。原因在于当初房产商开发的钱都是从银行贷款而来，房地产泡沫破灭带来的是，这些贷款成了不良债务。快速增长的债务使得西班牙银行的资产负债规模在这些年间增长了近3倍，以至于包括西班牙的第三大银行银基亚在内的银行业，都不得不求助于政府。政府基于我们在前面所论及的原因，亦不得不对其进行包括国有化在内的一系列救助行动。

2012年5月11日，西班牙政府批准了新的银行改革计划，这是该届政府自2011年12月上台以来授权的第二个银行业改革方案。根据方案，政府要求银行业大幅提高拨备，以防范风险。所有无法获得额外资本的银行都可通过可转换债券方式以10％的利率从政府获得五年期贷款，这一利率水平相当于西班牙国内基准利率的两倍。此外，西班牙政府内阁委员会也在讨论组建一个“坏账银行”，将与房地产业有关的银行不良资产收拢到一起，帮助这些银行清除不良资产。

如此一来的结果是，包括商业银行在内的私人部门的资产负债顺势转移到了政府部门。根据西班牙中央银行公布的数据，2008年以来，经济危机和金融重组给西班牙银行带来的损失已达1874亿欧元，银行和政府用于银行体系正常运行、支持银行重组计划的资金已相当于国内生产总值的18%。持续刺激的结果是，私人部门的债务危机全面演化为主权债务危机。根据政府公布的数据，截至2011年，西班牙公共债务总额已达8490亿欧元，5年内增加了4000亿欧元。而成立“坏账银行”无疑会给公共财政带来更大的负担，使主权债务问题更趋恶化。更为糟糕的是，政府庞大的资金需求导致资金虽不是全部但至少也是大部分流入了国债的发行人——政府而非实体经济，这就对真正支撑经济增长的家庭和企业等私人部门，形成了事实上的挤出效应，如此一来，后果将不堪设想。

奥地利学派着名经济学家路德维希“冯“米塞斯（LudwigvonMises）指出，“财政和货币把戏只能收到表面的一时之效”。在宽松的货币政策和积极的财政政策的刺激下，欧美经济出现暂时的、表面的假性复苏。为了修复其日益恶化的资产负债表，欧美国家于2010年开始又逐步进入以政府为代表的第二波金融“去杠杆化”进程。由于银行交叉持有各国债务，跨境银行风险是主权风险蔓延到银行并进一步扩散到其他银行体系的渠道。国际货币基金组织在2011年4月发布的《全球金融稳定报告》中警示，全球银行业在未来将面临高达3.6万亿美元的巨额到期债务。为此，银行业将不得不与负债国家的政府展开博弈，确保自身资金的安全。事实上，欧洲许多银行都需要更大的资本注入才能重新获得市场信任，这无异于加重金融体系负担。

资产泡沫的崩溃，导致私人部门债务泡沫的膨胀。为防止过度“去杠杆化”带来经济大萧条，政府出手刺激，结果是私人部门的债务转移到政府资产负债表。私人部门的债务危机最终演化为全面的主权债务危机。这种演化轨迹与上世纪90年代前期的日本是何其的相似！

“我们不是日本！”——不，你们就是日本！

2002年8月16日，普林斯顿大学经济学教授克鲁格曼开在《纽约时报》（TheNewYorkTimes）的专栏，如期与读者见面了。在这一期的个人专栏里，克鲁格曼的文章题目叫《当心产出缺口》（MindtheGap）。结合文章内容，这篇文章的标题若改成《我们是日本！》或许更为恰当。

在这篇专栏文章中，这位6年后的诺贝尔经济学奖得主对今天的欧美经济形势做出了成功的预言。文章是这样写的：

一个整齐一致的声音正在呼喊：“我们不是日本！”有一半概率我会支持这一论调，这取决于我早餐吃什么了（米饭还是腌菜？）。然而，让我告诉你们一些令人不安的想法。

大约4年前，我开始专门研究日本问题。我在头脑中给自己列了一个清单，以说明美国不会重蹈日本长达10年的经济停滞的覆辙，理由如下：

1.美联储有足够的空间来降低利率，这足以应付任何不测。

2.美国长期预算头寸依旧富裕，即使降息不足以解决问题，还有足够的空间可以通过财政刺激来应付这种不太可能发生的情况，即长达10年的经济停滞。

3.美国有优秀的公司管理机制，不必担心对企业部门丧失信心的亚洲模式问题。

4.美国也许存在股市泡沫，但没有房地产泡沫。

现在，我不得不从我的清单中剔除掉前3项理由，并且开始担心第4项理由。

越来越多的人都用“泡沫”这个词来形容房地产市场。最近，经济政策研究中心（CenterforEconomicPolicyResearch）的迪安“贝克（DeanBaker）对房地产泡沫进行分析得出了一个引人注目的结论：住宅价格的涨幅远远高于租金的涨幅。这表明，现在人们买房是出于投机，而不是居住的需要。而且我们听到关于高房价的解释，就像我们听到关于纳斯达克指数达到5000点的解释一样，越来越合乎经济原则了。

他说：“如果美国的确存在房地产泡沫，当泡沫破灭时，我们将会与日本同病相怜。”但事实却是，他并不认为美国会出现房地产泡沫，恰好相反，他所担忧的是通缩而不是通胀。在这篇文章以及他之前、以后的文章中，他一如既往地将责任推诿给时任美国联邦储备委员会（FederalReserve）主席的艾伦“格林斯潘（AlanGreenspan）的专断独行，指责对方没有采纳他的建议。在这篇文章中，这位“正确”的预言家，不是要警告美联储别忙着开启货币的水龙头，加速房地产泡沫的形成，而是嘲讽艾伦的婆婆妈妈，嘲讽他放起“水”来不够果断：

美联储近来对日本经验的分析表明，日本在20世纪90年代前期所犯的致命错误，“不是政策的制定者们没有预见到即将到来的通货紧缩式的衰退，毕竟大部分的预测者都预见到了，而是他们没有进一步采取措施预防，如放宽货币政策，即没有对经济下滑的风险实施充分的保险”。用美联储的话来说就是：“如果你认为通货紧缩可能发生，那就立刻把钱投入市场，不要担心过了头。”

对于美联储并没有如他之前预期的那样在8月13日降息，克鲁格曼讽刺道：“有些经济学家私下里把美联储主席称为‘格林斯潘桑’，也许这还是个不错的昵称。”

但事实却是，格林斯潘对如何印刷钞票非但不“桑”，反倒是非常之“爽”。从2001年9月开始，为应对互联网泡沫的破灭，美联储已连续多次降息，这一举动创下了1981年以来“最为猛烈的降息轮回”。到2003年6月联邦基准利率降低到朝鲜战争以来的最低点——1%，且这一政策维持了一年之久。

在这位普林斯顿大学经济学教授看来：“由于经济增长过于缓慢，经济的理论产出值与实际产出值之间的缺口越来越大，‘产出缺口’转化成了失业率的增加和通货紧缩的恶化，低增长率也会像实际产出下降一样成为一个大问题。”不管经济下滑的原因是什么，他需要的仅仅只是经济的增长，以期来消弭这个缺口。

是的，他的预测完全正确。得益于这位络腮胡经济学家的建议，以及“格林斯潘爽”与“伯南克爽”的共同精心谋划，现在一个整齐一致的声音正在呼喊：“不，你们就是日本！”

不管克鲁格曼今天怎么说，按照他2002年的定义来看，今天，包括美国、英国等在内的欧美发达国家，事实上已经陷入了日本式的“资产负债表衰退”中。