第3章 重蹈日本覆辙的欧美经济(1)

现在一个整齐一致的声音正在呼喊：“不，你们就是日本！”不管克鲁格曼怎么说，按照他2002年的定义来看，今天，包括美国、英国等在内的欧美发达国家，事实上已经陷入了日本式的“资产负债表衰退”中。

量化宽松下，美国的货币为何不增长

2010年3月，广东金融学院的陆磊教授提出了一个很有趣的问题：美国与中国采取了完全相同的货币政策——同样的低利率与数量扩张相结合的货币政策，但结果却迥然不同：在中国，出现了货币乘数大幅度提升，广义货币增长率快速上升的局面；而美国则恰好相反，出现了货币乘数下降近一半，广义货币几乎不增长的局面。与陆磊教授之问相映照的是流行于微博上的一个“段子”。“段子”说，中国的货币总量在2008年前就已经高达40多万亿元，但离谱的是，到了2012年6月，更是于短时间内突破了90万亿元。而反观美国，其货币发行总量则几乎没有什么增长。

对于陆磊博士所提的这个问题，我在随后与董登新教授的笔墨官司中，予以了解答。当时，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在价值中国网撰文指出，“中国的房价之所以被推高，其根本原因就在于银行的贪婪和低利率政策”。他的这一观点貌似正确，但事实却是不得要领。

首先，我们得弄清楚的一点是：人性都是贪婪的，贪婪不是中国人的专利，其他国家的人也是如此。既然银行这种行业和组织是人的集合，那么它就不会例于人的局限性之外。对银行来说，基于自身利益的考虑而大量放贷以谋求自身利润最大化，应该算是天经地义、无可厚非的。

其次，就董教授所提的低利率政策，对于中国长期以来的信贷冒进，我们完全认同低利率政策是一股重要的促成力量。但显然它不是唯一的，甚至不是重要的要素。自2008年金融危机以来，美国采用的也是低利率政策，并且比中国的利率要低得多。2008年12月23日，中国人民银行将一年期存款利率下调到2.25%，而在此7天前，美联储则将其基准利率降到了地板上——0～0.25%，这样的利息水平已经是降无可降了。然而，就在这一常规货币手段“弹尽粮绝”的时候，美联储于2009年3月18日宣布购买3000亿美元的长期国债和1.25万亿美元的抵押贷款证券，紧接着，又于3月23日推出银行“解毒”计划，处理金融机构的“有毒资产”问题，这就是所谓的量化宽松（QuantitativeEasing）政策，其目的是进一步释放流动性。这种应对之策较之中国更为积极，却导致与中国截然不同的结果，这显然说明，低利率政策本身并不是问题的根源。

那么根源在哪里呢？我的答案是两国银行间对资产负债表的态度。对于董教授的观点，我引用陆磊教授的问题做回复，并指出：“为什么在同样的政策下，结果却截然不同呢？按照董教授的思维，难道是中国的银行贪婪，而美国的银行不贪婪的缘故？显然不是，人性都是贪婪的，包括你、我、他。真正的原因或许在于，中国的银行不需要对其资产负债表负责，而它的美国同行却需要。”

事实也确是因此。面对不确定的前景，本已经深受资产负债表之苦的美国银行业，为了不使其资产负债表再趋恶化，而不得不为之惜贷。而对资产负债表无须负责，已经是中国银行业的痼疾了。信达、华融、东方、长城四家资产管理公司的诞生，就是国有商业银行这种行为的必然结果。

那么，我们又是如何判定美国银行业普遍存在着惜贷现象呢？关于这一点，无须去看那些枯燥的数据，当时的一则新闻就很能说明一切。

美英政府逼银行放贷

2009年01月21日来源：第一财经日报作者：赵刚

获得政府注资的欧美各大银行并没像政府希望的那样把钱继续贷出去，而是把钱留到了自己口袋里以备不时之需。但美英两国政府正在努力改变这一状况。

美国财政部问题资产剥离计划（TARP）负责人NeelKashkari已于本月16日向包括花旗、美国银行在内的20家获得政府救助的银行致函要求汇报其在商业和消费贷款方面的数据，以及抵押贷款支持证券和资产支持证券的回购情况。

此外，财政部还要求上述银行对他们的借贷行为给出评价，并提供一份数量化的趋势报告。这份报告的期限将涵盖去年10月、11月和12月，而截止日为今年1月31日。接下来这些银行将按月继续提供类似报告，并予以公布。

有分析指出，要求银行按月提交放贷报告不仅可以让政府颜面好看，而且外界也能按时间对接受救助的银行的贷款活动进行跟踪和比较。

而英国财政部也和日前获得了第二轮救助的苏格兰皇家银行签订了一项协议，协议要求该行在获得政府救助后向英国借款人提供60亿英镑的贷款（合87亿美元），协议中对放款条款进行了规定，而审计师也会定期检查苏格兰银行是否按照政府的要求进行了放贷。

正如该新闻所表明的，银行普遍惜贷这一现象并不是个案，不是孤立地发生于美利坚一国。事实上，对当时的整个欧美而言，这是一种普遍现象。

2009年1月19日晚，在布鲁塞尔召开的月度例会上，欧元区16国财长敦促各国银行等金融机构积极发放贷款，以缓解实体经济领域面临的信贷紧缩局面，促进经济复苏。欧元集团主席、卢森堡首相让-克洛德“容克（Jean-ClaudeJuncker）在会后举行的新闻发布会上说，欧元区财长再次呼吁包括银行在内的所有金融机构，在企业尤其是中小企业要求获得贷款时，应该履行自己的职责，恢复信贷渠道的畅通。容克说，欧元区财长们对信贷紧缩局面未能明显缓解感到不满，因为“如果银行业不能改变信贷紧缩局面，那么欧元区各国政府出台的经济刺激措施很难奏效”。

在英国，时任财政大臣的乔治“奥斯本（GeorgeOsborne）于2010年8月1日敦促英国多家主要银行，利用当年上半年获得的利润，增加对中小企业放贷。奥斯本在接受媒体采访时说，他不会容忍银行业增加中小企业的压力，他认为银行业有义务帮助这些企业。

至此，大家不免要诧异，为什么银行不肯放贷呢？银行不就是靠放贷维持吗？对此，国际货币基金组织（InternationalMonetaryFund，IMF）的副总裁朱民博士给出的解释是：“银行业正处于漫长而曲折的‘去杠杆化’的过程中。”对于朱民博士的这一观点，我深表认同，在谈“去杠杆化”之前，我们有必要先了解一下什么是“杠杆化”。

杠杆化，指用借贷来扩大交易收益的手段，按照英国经济学家约翰“斯图亚特“穆勒（JohnStuartMill）的意思，就是可以使用更多的信用。这种模式在金融危机爆发前被不少企业和机构采用，特别是投资银行，其杠杆化的程度普遍较高。

普遍交易是：某人用自有的1万元人民币，买了一件商品，然后以1.1万元的价格将其出售给其他人，这时他净赚1000元，也就是10个百分点的收益。应该说，这桩买卖还算不错。但如果用“杠杆”操作，那么，这个有1万元人民币本金的人，就有资格到期货公司等金融机构再借99万元，于是他手中就有了100万元。那么，他就可以用这笔钱去买100个相同的商品，再以110万元的价格出售给其他人。一番交易下来，他还掉99万元的贷款本金和1万元的利息，再除去最初的1万元自有本金，那么，最后他还将净赚9万元。同样的1万元，一个可以赚9万元，一个却只能赚1000元，可见“杠杆”能够将一笔不错的买卖打造成超凡的交易。

随着同类手法的生意越来越多，生意人所获得的收益也越来越高，他们将会获得的信用也自然越来越多。获得更多信用的结果是，他们可以动用更多的杠杆。炒期货、外汇的人对这种玩法一定不陌生，保证金制度就是一种典型的杠杆化操作。

事实上，华尔街的银行也是这么赚钱的。华尔街的许多投资银行为了赚取暴利，往往会采用20甚至30倍的杠杆率予以操作。假设华尔街某家银行自身的资产为10亿美元，按照30倍杠杆的标准，这家银行可动用的资金就高达300亿美元。假如其投资收益率（rateofreturnoninvestment）为5%，那么这家银行就可获得15亿美元的投资收益。这笔收益相对于其自身资产而言，是足足150%的暴利。华尔街就是靠这种方法，做了许多大生意，还掉本金后，他们都赚得盘满钵满。

当经济持续繁荣、资本市场亦全面向好时，这种模式带来的高收益，往往会使人们忽视了它的高风险的存在。一旦经济走向出现转折，资本市场开始走下坡路时，杠杆效应的负面作用也就开始全面凸显了，其风险性将于短时间内被快速放大。对于那些过度使用杠杆的个人、企业和机构来说，资产价格的上涨可以使它们轻松获得超额收益；资产价格下跌，其亏损也会被相应放大，有时甚至超过自有资本，从而导致其迅速破产倒闭。仍以上文的银行为例：当资本市场向坏，投资出现亏损，假定其亏损率同样为5%，那么这家银行的亏损额也将高达15亿美元。可这家银行的自有资本才10亿美元，也就是说，这家银行不仅赔光了自己的全部身家，还倒欠了5亿美元及因此而产生的高额利息。

由于催生美国房地产泡沫的“次级按揭贷款”（subprimemortgageloan）的主要投资者多为包括欧美各国银行在内的金融机构，美国房地产泡沫的破灭直接导致了欧美金融机构出现普遍性的严重亏损。

早在1933年，美国着名经济学家欧文“费雪（IrvingFisher）分析当时的金融危机时就曾明确地指出：“当高度负债的个人和商业机构陷入金融困境时，他们通常都会选择卖掉资产用来偿还债务。”随着次贷危机的爆发，高“杠杆化”带来的风险被人们重新认识并普遍接受，个人和企业的首要目标也就从原来的利润最大化转移到负债最小化。个人、企业特别是那些金融机构，纷纷以通过抛售资产、削减各项支出等方式努力偿还负债。

这个过程就是所谓的“去杠杆化”。

又是“去杠杆化”进行时

对于“去杠杆化”，素有债券之王之称的比尔“格罗斯（BillGross）有非常清醒的认识。这位世界最着名的投资公司之一PIMCO的创始人和首席投资官说：“一旦进入去杠杆化进程，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平乃至期限溢酬都会上升，资产价格将因此受到冲击。而且这个进程不是单向的，而是互相影响、彼此加强的。比如，当投资者意识到次贷风险并解除在次级债券上的投资杠杆时，和这些债券有套利关系的其他债券、持有这些债券的其他投资者以及他们持有的其他品种，都会遭受影响。这个过程可能从‘有瑕疵’的债券蔓延到‘无瑕疵’的债券，并最终影响市场的流动性。”