第1章　绪论

1.1　研究背景和意义

1.1.1　研究背景

我国一些大型集团公司深陷财务危机而不能自拔，并且有可能进一步演化成金融危机，这使得公司债务期限结构问题受到极大的关注。目前，我国大多数上市公司债务融资中短期负债居主导地位，平均约占总负债的86%，而法国、德国、英国和美国的公司的短期债务的比例分别约为40%、43%、53%和28%。我国这种短期债务主导型债务期限结构的成因是什么，它会产生怎样的后果，治理的措施是什么？这是本书研究的主要问题。随着我国债券市场的发展，公司对债务期限管理的意识会逐步增强，对债务结构决策理论指导的需求也会与日俱增，因此，本书的研究有着较强的现实意义。

从20世纪50年代MM定理诞生以来，公司融资决策理论取得了很大的进展，研究内容逐步从最基本的杠杆比率转向更加细致的债务结构特征，如回购权、偿债基金、债务期限结构（debt maturity structure）、债务优先权结构等。传统资本结构理论主要考察企业负债比率的影响因素及最优债务比率选择，而债务期限结构理论是要讨论企业债务期限结构的成因及其对公司价值的影响，合理的债务期限结构有助于公司降低违约风险、减少融资成本、避免非效率投资行为。

目前，国外有大量文献分别从代理成本、信号传递、税收收益、市场竞争及宏观制度等方面研究了公司债务期限的影响因素。Myers（1977）在《公司债务融资的决定因素》中首次提出公司债务期限决策需要考虑债务人与债权人的代理冲突，长期债务容易引起公司投资不足，而缩短债务期限则可以减少代理成本，降低公司进行次优投资的可能性。接着，Barnea、Haugen和Senbet（1980）研究了Jensen、Meckling（1976）所提出的债务人与债权人代理冲突的另一个表现形式——“资产替代”(1)与债务期限的关系，他们亦指出缩短债务期限是治理该代理冲突的有效手段。

此后，Flannery（1986）、Diamond（1991）从规避事前信息不对称所引起的“逆向选择”成本的角度，即信号传递的角度，解释了公司债务期限选择。Flannery（1986）指出长期债务面临更高的不确定性，因此它比短期债务更容易被错误定价，但短期债务的交易成本较高，根据二者对比情况，公司债务期限决策会出现混同均衡或分离均衡，即质量好的公司和质量差的公司都会选择短期债务，或者质量好的公司选择短期债务，质量差的公司选择长期债务。Diamond（1991）指出短期债务虽然具有“信息更新性”，它允许期中重新制定融资条款，及时利用更多的新信息以提高信用级别及减少错误定价的损失，但是它会带来流动性风险，即当债权人不愿提供再融资，公司会面临被迫进行清偿，丧失当前或未来的现金流和对项目的控制权租金（control rent）的风险（Diamond, 1991）。公司的债务期限选择就是在短期债务所可能带来的信用等级的改善与带来的流动性风险之间的权衡。

与以上基于信息不对称问题进行债务期限研究的学说流派平行发展的另一学说是税收收益假说。Boyce和Kalotay（1979）指出由于债务人与债权人存在税率差别，当利率期限结构上升时，一个高税率的债务人和一个低税率的债权人就可从递减的利息支付中共同受益，此时高税率的债务人发行长期债务是最优的。Constantinides（1983），Kim、Mauer和Stohs（1995）认为证券投资收益课税时机亦有可能影响公司债务期限选择，他们指出长期债务有利于课税时机期权价值的提高。

后来，学者注意到不同行业公司的债务期限结构有很大差别，由此开始关注行业条件与债务期限结构的关系。Emery（2001）、Kanatas和Qi（2001）、Dusgyupta和Titman（1998）、Erol（2005）研究表明，市场需求周期、市场结构、行业成本条件都会影响公司债务期限决策。

直到最近，公司债务期限结构的国际差别引起了广泛的关注。LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（1998），Demirgüç-Kunt和Maksimovic（1999），Titman、Fan和Twite（2003）研究表明，法律体系、金融市场的发达程度、税收制度、实际GDP增长率、通货膨胀率、经济周期、机构投资者的发达程度都会对公司的债务融资决策产生影响，这些是解释公司债务期限结构国际差别的主要依据。事实上，经济状况、金融法律制度通过影响债务人与债权人之间的交易成本，进而影响公司债务结构决策。

国外文献的研究结论是在国外的经济金融制度背景下得出的，是否可以直接用来解释我国的经济现象还有待于进一步考证。国内关于公司债务期限结构的研究刚刚起步，研究焦点集中在公司自身特点对债务期限结构的影响上，对行业条件、宏观制度环境与公司债务期限结构关系的研究甚少，对短期债务主导型债务期限结构可能造成的后果几乎没有涉及。因此，本书还有较多的研究空间和研究价值。