第1章
本杰明·格雷厄姆挺进北方管道公司

现代股东积极主义最早的案例之一

20 世纪 20 年代，美国股市投机主义盛行，“华尔街校长”格雷厄姆引导基本面分析革命，价值投资理念的诞生有何意义？

北方管道公司账上囤积大量资金，却拒绝分红，格雷厄姆如何单枪匹马，使用游击战改变这个现状？

管理层在资本支出方面肆意妄为，中小股东如何应战董事会，维护自身利益？

无论是正常的业务运营还是合理的应急开支，都用不了那么多的现金储备，这些钱应以特别股息或减资的形式归还给股东们，因为这本来就是他们的财产。

本杰明·格雷厄姆，1927 年

“我，坚毅的科尔特斯—巴尔沃亚（Cortez-Balboa），用雄鹰般敏锐的双眼，发现了一片新太平洋。”那是 1926 年，本杰明·格雷厄姆正坐在华盛顿特区州际商务委员会（Interstate Commerce Commission，简称ICC）的阅览室里，认真研读北方管道公司的资产负债表。当时，华尔街根本无人查阅这家公司提交给ICC的公开报告，即便追踪北方管道公司长达数年的经纪行也没这份闲心。当时北方管道公司的股价在65 美元上下徘徊，报告显示它的每股收益为 6 美元，此外，它还拥有数百万美元的投资性证券，价值每股 90 美元。

多年以后，本杰明·格雷厄姆在他的回忆录中描述了当时的感受：“我手里有一座宝库。”当时，他唯一要做的事情就是说服北方管道公司的管理层与股东分享公司财富。

在那个年代，股票市场和赌场没什么区别。而本杰明·格雷厄姆基于对公司基本面的缜密分析，研究出了一套价值投资法。当时的投资者偏好投机，导致市场无效，而格雷厄姆和他的追随者却在关注公司的内在价值，并因此取得了巨大成功。越来越多的人开始接受格雷厄姆的投资理念，股票市场也随之更加有效，市场中的交易也更加接近投资标的公允价值。但套利交易至今仍然存在，其根本原因正是公司管理层和股东的利益分歧。

1926 年，本杰明·格雷厄姆向北方管道公司管理层提出交涉，他选择了一条从未有人走过的道路。当时，股东干预通常只牵涉少数大股东或者战略并购方对公司控制权的争夺。

有学者详细研究了 1900 —1949 年的股东积极主义，只找到七起利用投资工具进行攻击性股东维权行动的融资并购案例。此外，早期的对抗相对而言则非常温和。1911 年，贝奇证券寻求进入中央皮革公司董事会，也仅仅是希望公司能够每季度向股东提供一份更新的财务报告。

20 世纪初，股东积极主义为何如此罕见？首先，上市公司的所有权通常集中在公司创始人、家族经营者或者创业融资者等少数人手中。这使得外部股东很难对公司施加任何影响；其次，上市公司分享给股东的财务信息极其有限，这无疑会制约股东客观评估公司的能力。格雷厄姆发现，这两个因素在北方管道公司都存在：首先，洛克菲勒基金会持有北方管道公司 23%的股份，牢牢掌控了这家公司的管理权；其次，其他股东根本不知道公司囤积了巨额资金。

除了上述的结构性限制，还存在一个微妙的社会限制：当时的华尔街堪称精英俱乐部，他们视积极维权的股东为敲诈勒索分子。但这一切都在慢慢改变。本杰明·格雷厄姆引领了一场基本面分析革命，还搭上了 1934 年颁布的《证券交易法》（Securities Exchange Act）要求公司披露信息的顺风车。上市公司股东的主人翁意识迅速扩散，并在很大程度上改变了公司监督的本质。那些人与人之间的礼节呢？在利益面临风险的紧要关头，礼节也只能靠边站。大型铁路公司成了首批与普通股股东分享详细财务信息的上市公司。

在20 世纪之初，很多铁路公司都深陷恶意的控制权斗争，利益各方的手段可谓无所不用其极，比如伊利铁路公司的代理投票权争夺战和铁路大亨科尼利尔斯·范德比尔特（Cornelius Vanderbilt）家族对纽约中央铁路公司的收购战。

本杰明·格雷厄姆通常被视为现代对冲基金经理和股东积极主义者的鼻祖。这无疑是对其超凡智慧的肯定，但这种认可还远远不够。虽然人们常把琼斯（A.W.Jones）视为对冲基金创始人，但格雷厄姆作为对冲基金的先驱，他创立合伙企业的时间比琼斯创立全球第一只对冲基金至少提早 10 年。这种合伙企业既卖空股票，同时又依据投资业绩收取一定费用。

格雷厄姆还是最早一批把股东积极主义纳入投资策略的职业投资人，北方管道公司就是他积极参与公司管理的首次尝试。但参与之初他并不知道从北方管道公司的高管手里夺取财富有多么困难。格雷厄姆的行动堪称投资人试图让一家囤积大量资本的公司把现金返还给股东的经典案例。这也是现代股东积极主义最早的案例之一。

注：科尔特斯与巴尔沃亚均为西班牙殖民探险者。