前言
把握时代的脉络，寻找投资的贝塔收益，一直是几代宏观策略分析师孜孜不倦的追求。伴随着宏观经济趋势、宏观流动性的波动下降，部分投资者逐步呈现出轻宏观策略、重个股超额收益的投资思维。
然而，回顾30多年中国资本市场的风雨历程，回顾30多年中国股票市场的点点滴滴，耳熟能详的记忆一定有：“五朵金花”“四万亿计划”“互联网+”“棚改货币化”“供给侧结构性改革”“核心资产”“新能源”……每一次大的行业收益行情演绎、每一次超额收益的获得，大多数都来自对宏观策略自上而下的判断。
比如，2005～2007年，中国宏观经济彰显出10%以上的高增长活力，以煤炭、汽车、电力、银行、钢铁为代表的“五朵金花”就是宏观经济发展的最佳代表，也被认为是当年的“核心资产”和“赛道投资”。2008年金融危机后，我们看到了“四万亿计划”投资带来的基建行情，2013～2015年在“大众创业、万众创新”、创业板制度红利的背景下，A股市场走出了以计算机、传媒等为代表的“互联网+”的赛道投资。2016年潮水退去，在“三去一降一补”“棚改货币化”等政策引领下，叠加中国资本市场金融开放的红利，我们看到了以地产链、消费核心资产为主要代表的方向表现优异。2020年伊始，我们看到在全球“双碳”的大背景下，新能源彰显出时代的行业收益行情，孕育出像宁德时代这样的千亿级公司。
伴随着中国资产管理市场的蓬勃发展，我们在国别配置、外资、养老金、居民储蓄搬家等多重资金的推动下，叠加股市制度、金融开放、经济转型、科技创新周期等多重利好，带动A股市场正在迎来“长牛”（具体逻辑详见《长牛：新时代股市运行逻辑》一书）。正是在这一背景下，A股单一基金经理、单一资管产品的管理规模，出现了极为快速的增长，整个资管市场的发展都和5年前甚至3年前完全不同。2022年年底公募基金的A股持仓规模达到了5.5万亿元，而在2016年年底只有1.6万亿元；在2016年，管理规模100亿元以上的基金经理屈指可数，而截至2022年年底，管理规模超过300亿元的基金经理就有16位，管理规模在100亿元以上的基金经理有近百位。
无论哪种管理规模的投资者，千万级、亿级、十亿级、百亿级、千亿级甚至万亿级，自上而下，以宏观策略为基础的投资框架必不可少，同时，兼顾自上而下与自下而上的行业配置和比较思维，才能获得更稳定的超额收益。一方面，投资框架能够帮助投资者识别出当前具有确定性收益的行业，选取主要仓位的投资方向，赚取经济周期或者产业周期的收益，例如全球“双碳”环保带动的投资周期，整体新能源行业都处在大趋势之中，新能源方向也成为A股公募基金最重要的重仓方向之一。另一方面，随着产品规模变大，高频交易换手的难度提高，更需要挖掘中期市场主线，放弃部分短期机会。
同样，在卖方投研工作中，我们也一直坚持采取自上而下、宏观策略思维去挖掘行业收益，寻找超额收益的机会。策略分析师存在的意义，很重要的一部分在于，既依托行业分析师，把握景气的方向，又独立于行业分析师，常常能把握到行业分析师未关注到的变化。
2019年我们曾发布了研究报告《核心资产“ISEF”买卖模型》，从策略分析师的角度去理解A股投资理念的变化和借鉴，例如：①从关注净利润到关注净资产收益率；②外资的进入、投资者结构的变化、传统估值上限的突破；③挑选标的的变化，具备净资产收益率稳定性（如美的集团、贵州茅台等）、产业相似性（如福耀玻璃、华测检测、海天味业等）等特征。之所以自上而下打造这一买卖模型，得益于MSCI纳入A股，中国金融开放的制度红利，将使得A股生态环境发生积极变化，也将使得我们在构建股票组合思维时发生变化。这样的行业收益机会，直到今天依然影响着A股市场。
2020年年初我们发布了《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》，大胆预测未来十年，新能源汽车产业链将成为第二个“苹果产业链”，新能源车产业链中将出现新一批“Tenbagger”（10倍股）。这一结论在当时全市场中，无论是宏观策略分析师，还是电力设备新能源的分析师都认为是较为大胆、创新、前瞻的。
回头去看，这篇报告堪称当年的“神预测”。最后无论是具备标志性的宁德时代、比亚迪等，还是零部件赛道的亿纬锂能等，原材料赛道的赣锋锂业、天齐锂业等，都实现了非常可观的涨幅。彼时看好新能源车，是撰写这篇报告的原因，除了大家都看到的国内外新能源车政策之外，还有特斯拉作为新能源车里的“iPhone”所具备的爆款效应。当然更重要的是美股历史上的十年产业变革周期规律，每隔十年新产业的出现，相关行业市值将引领美股，包括过去的能源、金融、科技，再到现在的新能源，随着全球新能源格局的演变，新能源不仅将在主线上涌现出几家代表性的全球龙头企业，还会孕育出一系列依托于龙头企业的产业链10倍股。
2022年年初我们发布《轮到大金融了》，基于策略视角发出与市场截然不同的看法和推荐。2022年独家推荐的金融地产策略分析，也是行业分析师自下而上无法把握到的投资机会。在第一季度市场大幅调整的过程中，房地产、银行居涨幅榜前三位，在全年熊市背景下，大金融相比沪深300指数、基金收益率中位数表现出非常明显的超额收益。
当时推荐大金融，一方面，行业分析师可能认为金融地产的业绩还无法确认好转和修复兑现，无法寻找到上涨的逻辑，但是在策略分析师眼中看到的却是预期的变化。另一方面，策略分析师也能够看到，为了抑制类似于20世纪70年代“大滞胀”的全球大通胀，美联储即将全面收紧流动性，这个举措将压制新兴市场风险偏好，带来高估值资产杀估值[1]。因此综合宏观角度和微观角度，大金融是彼时“进可攻，退可守”的优质配置之选，最终推荐也给机构投资者留下了极为深刻的印象。
A股国际化进程正在加速，境外资金（陆股通和合格的境外机构投资者[2]）已经成为中国重要的机构投资者。国际比较、海外借鉴是我们这些年投入大量研究精力的地方。
20世纪70年代巴菲特、彼得·林奇等大师的行业配置，教会我们把握行业收益而非单纯聚焦个股超额收益，也让我们撰写本书的动力更加强烈，坚定了我们完成本书撰写的决心和信心。过往投资者普遍认为巴菲特、彼得·林奇是研究超额收益的专家，不关心行业配置和比较，但我们仔细阅读了两位投资巨星的致股东的信、个人自传、学术研究论文之后，发现两位投资大师更是研究“行业收益”和“行业配置”的顶级高手。
比如在20世纪70年代“大滞胀”环境下，巴菲特大举买入凯撒铝业，受益于通胀上行，获利670%；80年代美联储试图抬升利率结束“大滞胀”，巴菲特持有大量受益于利率上行的金融企业。在20世纪70年代时，美股10年未涨，但巴菲特没有一年亏损，总收益近10倍。巴菲特在21世纪初，中国刚加入WTO、进行大规模城镇化时，成为中国石油的战略投资者，最终以40亿美元出售，获利700%；2022年油价上行时再次卖出比亚迪，布局西方石油公司成为市场焦点。
对于以“成长猎手”闻名的彼得·林奇，在入行之初他是钢铁化工周期分析师，出任基金经理后，几乎全仓“大滞胀”期间表现最亮眼的石油板块。而在20世纪80年代初沃尔克加息时又大仓位切换至中小银行、保险板块，当经济和市场回暖后，行业配置转向汽车、房贷、消费等与经济复苏挂钩的板块，在行业配置层面堪称大师级操作。
巴菲特、彼得·林奇既是个股“阿尔法收益”[3]投资大师，更是把握时代“贝塔收益”的投资大师。对于二级市场的投资者而言，在宏观策略框架下形成投资思维，把握市场大势、产业趋势、行业态势，获取超额收益大有裨益。
通过上述回顾和总结，我们建议投资者积极拥抱时代的“贝塔收益”，拥抱政策制度的“贝塔收益”，拥抱行业的“贝塔收益”，最终要以“贝塔收益”的研究思维去看待每一轮机会，去把握和理解每一轮10倍股的特征，形成自上而下的投资框架与体系。
本书有24章内容，其中第1章是对证券研究思路、投资策略框架体系的理解与分享。本着“授人以鱼不如授人以渔”的想法和思路，把我们在市场判断、行业配置等决策过程中主要的一些体系性、框架性的思考呈现给投资者，为投资者提供行业配置的“望远镜”。
具体来看，对于策略研究中的大势研判，我们从风险偏好、无风险利率（流动性）、基本面（企业盈利）三点出发，对应择时考虑短期、中期、长期三个时间维度的判断、分析方法和判断指标。对于行业配置，我们从宏观发展周期、产业政策周期、行业景气周期三周期出发，涵盖宏观、中观、微观三个角度，以及在A股中的运用，从事实、案例入手，将读者带入历史的行情脉络中。最后，市场不断地演进，在超额收益选择中，微观结构（即拥挤度）也是我们在交易层面需要重点考虑的因素。
后续从第2章到第24章的内容，主要从大消费、周期品、科技制造、大金融四大部分的特征类别着手，涵盖23个细分行业2005～2022年的历史行情回顾。以史为鉴，面向未来，通过对这些细分行业历史表现的回溯、复盘和超额收益驱动力的总结，为读者提供行业配置研究的“显微镜”，穿越A股近20年的历史，从多方面、多角度为读者讲透每轮行情细节，助读者形成较为直观深刻的印象。
从结构上来看，因为行业涵盖较多，有四大种类，为了方便投资者更好地理解各个细分行业的历史行情演绎脉络，进行对比分析，我们对后续23个细分行业采取基本相似的结构。
（1）介绍该行业基本情况及其在A股中的现状。
（2）回顾2005～2022年，横跨18年时间，与沪深300指数相比，该行业主要的超额收益阶段。这个超额收益阶段主要选择时间跨度在季度以上、超额收益涨幅较高的阶段，忽略一些小周期、小收益的阶段。之所以选择2005年为时间起始点，一方面，主要基于2005年是股权分置改革开始的时间点，这是中国股市制度划时代意义的事件；另一方面，因为我们分析超额收益，主要参考行业指数相对于沪深300指数的表现，而大多数行业指数是以2004年12月31日为起始点的。
（3）根据超额收益划分阶段，我们详细展开分析，这也是本书每章中最重要而且花费了我们最多精力和时间的部分。该部分主要架构从几个维度展开，包括宏观经济环境、市场大势的行情演绎、行业本轮超额收益的驱动力来源、超额收益阶段涨幅较好的个股分析。
（4）在这18年历程中，对行业超额收益阶段的特点、估值变迁史做出总结，并对未来该行业发展、投资机会做出展望。
诚然，在超额收益的撰写过程中，我们竭尽所能，倾注全部精力，但依然没有囊括所有行业，做到应有尽有。其中主要原因在于：其一，部分行业过于细分，细分领域包含的个股数量有限，从自上而下的角度来看，较难把握到系统性行业收益机会，而更多是个股的超额收益机会，这是较难形成板块性机会的原因；其二，我们研究的是相对于沪深300指数的超额收益，在此过程中，有些细分行业没有统一的指数可以概括，那么在分析层面就很难寻找到跟踪的锚。这一类行业就只能在分析过程中忍痛割爱，这可能是本书的遗憾之处。
从1990年上海证券交易所（简称上交所）成立到2023年，中国证券市场经过了30多年的风雨历程，正式进入到全面注册制时代，开启了全新篇章。全面注册制也是A股继1990年上交所成立，2005年股权分置改革之后，又一里程碑的事件、划时代的制度安排，本书是我们团队对此的献礼之作。
2023年恰逢财通证券成立30周年，承蒙以财通证券董事长章启诚先生为代表的财通证券领导对研究所的战略性支持，现任财通证券资管董事长马晓立先生、财通证券研究所所长李跃博女士的关照与信任，我们才得以在财通证券研究所创立之初来到这里，搭好团队，做好研究。本书是我们团队对此的感恩之作。
过去几年时间，我们团队的李美岑和王亦奕、张日升，曾跟随现任兴证资管首席经济学家王德伦先生一起共事，完成了《投资核心资产：在股市长牛中实现超额收益》（后称《投资核心资产》）、《牛市简史：A股五次大牛市的运行逻辑》和《长牛：新时代股市运行逻辑》[4]三本书。对中国股市的过去、现状、未来的大势做出清晰描绘。本书是我们在传统的策略框架下，进一步完善，将研究做得更广、更深、更细的传承之作。
本书是财通证券策略团队集体智慧的结晶，团队成员包括李美岑、王亦奕、张日升、王源、徐陈翼、任缘、张洲驰、熊宇翔，全书由李美岑统稿。由于水平有限，难免有错误或疏漏之处，还请读者朋友多提意见。
财通证券策略团队
2023年7月
[1]当业绩的增长放缓、不及预期、估值达到历史较高分位水平时，即使是上市公司业绩增长，股价也会大幅回落的现象，就叫作“杀估值”。
[2]QFII。
[3]行业内常将超额收益称为阿尔法收益，将行业收益称为贝塔收益。
[4]这三本书已在机械工业出版社出版。