1.2.3 行业景气周期

国家发展周期和产业政策周期是决定行业配置超额收益大方向的主要因素，而聚焦到中短期行业配置层面，我们总结了23个A股细分行业历史上的超额收益行情，能够看到最核心的因素就是行业的景气度周期。我们以行业净资产收益率（ROE）的环比变化作为景气度的衡量指标，如果行业滚动四个季度的ROE水平超过上一期，将其记为景气改善行业，反之将其定义为景气恶化行业，滚动更新并持有景气改善行业，2006～2022年的年化收益率有14.8%，同期平均持有全部行业（即类似宽基指数）的年化收益率仅有11.7%，经年累月下来总收益率差额近400%，因此长期来看，高景气行业的超额收益率十分显著，如图1-4所示。

图1-4 景气度是行业超额收益的主要来源

资料来源：Wind，财通证券研究所。

回顾A股历史，2005～2010年，周期性板块的钢铁、煤炭、有色金属等行业，频繁处在景气改善行业之列，也取得了明显的超额收益，例如2007年1月～2008年5月、2008年11月～2009年12月、2010年9月～2011年9月的煤炭行业，期间煤炭价格基本维持在700元/吨以上，甚至一度超过千元，煤炭行业整体的ROE高达18%左右且不断改善。

但2010年以后，周期性板块几乎退出了景气行业的舞台，全球大宗商品见顶回落，中国经济增速放缓，取而代之的是消费和科技制造板块的牛市。2009年5月～2012年7月、2015年6月～2017年12月的白酒板块，受益于经济增长和消费升级，量价齐升，成为市场中最为亮眼的板块，贵州茅台成为A股价值投资的典范。

2018年10月后，全球新能源热潮此起彼伏，带动行业表现呈长期上行趋势，无论新能源车领域还是光伏风电领域都迎来了持续性的超额收益行情，成为市场中投资的热点。从周期性板块到消费科技制造领域，背后既是大周期的变化，也是行业景气度的切换，而投资景气改善的行业是取得超额收益的制胜因素。

那么很多读者可能会产生一个疑问：如何定义景气度？在A股市场见到不同的基本面指标变化时，如何理解行业景气度？从股票的价值来看，本质是为股东提供回报，也就是净资产收益率（ROE，归属股东净利润/所有者权益），因此景气度的变化就是资产为股东提供回报的变化，即净资产收益率的变化。对于跟踪景气度的投资者而言，最为直接的观察指标就是每季度财务报表最后反映的净资产收益率。但是在实践中，公司的经营是连续的，有时候营业收入、净利润、预收账款合同负债等财务指标可能已经领先净资产收益率出现上行，预示着后续净资产收益率的提升，因此投资者也会将这些财务指标综合考虑为景气度情况。除了财务指标之外，还有大量的行业存在高频率更新的基本面数据，以白酒为例，可以跟踪相应的白酒实时销量和销售价格，那么对于投资者而言，根据这些高频数据的变化情况，能够更加及时有效地判断行业景气度情况—是不是供需两旺，因此不必等到财务报表出来后才去判断行业景气度，这类高频基本面指标也成为更加领先的行业景气度跟踪信号。

当我们跟踪大量景气度的指标后，又会有新的问题产生：为什么有些行业景气度指标还在下行，但是股价已经大幅上涨？而有些行业景气度指标还在上行，但是股价却开始下跌？

例如房地产销售面积和房价正在下跌，但是房地产股票却开始大幅上涨，其背后需要理解x和y的关系，x是行业的基本面，y是行业的股价，看到x如何判断y的变化，就是市场的博弈。继续以房地产为例：其一，如果楼市大幅走弱影响到经济大盘，此时市场会认为监管层将推出刺激政策，那么未来几个月房地产景气度很可能触底大幅回暖，此时政策预期跑在现实复苏之前，投资者提前布局，股价也会提前上涨；其二，如果楼市景气度指标仍然在下行，但是下行的速度明显放缓，这可能意味着房地产景气度也接近底部即将反转，投资者也会提前布局推动股价上涨。在二级市场博弈情绪高涨的时候，对基本面、景气度预期的反应会更加提前，而博弈情绪平淡的时候，股价的走势会更加贴近实际基本面情况。因此要根据景气度指标布局行业超额收益，结合大势研判和市场风格，为投资做出更加全面综合的考虑和结论，如图1-5所示。

图1-5 景气度指标的四种情形

资料来源：财通证券研究所整理。

进一步来看，不同类型的行业，对于景气度的博弈是有所差异的。

周期性行业的景气博弈属性最强，往往出现周期品价格下行速度放缓时，股价已经上涨，而当周期品价格上行速度变弱，投资者就已经全面卖出了周期股的持仓、周期行业股价应声下跌。

爆发成长型行业的博弈属性与周期股有些类似，投资者的介入和二级市场股价的上行发生在景气度指标上行的时段，但是在景气度指标上行速度放缓时，很多投资者就已经开始估算行业空间、渗透率等情况，提前卖出爆发成长行业，行业估值出现下杀。

以消费为代表的稳定成长股博弈属性相对最弱，中期行业的景气度变化不大，景气度和股价走势基本同步，即便根据财务报表进行投资也有一定的可行性。

行业景气度的跟踪指标纷繁复杂，这里也为读者提供一些梳理和判断景气度的思路。行业景气度变化根源主要有两个大方向：一是供给逻辑；二是需求逻辑。

供给逻辑方面，可以关注供给侧结构性改革、行业集中度提升带来的景气度指标上行机会，最典型的是周期类行业，例如2017年供给侧结构性改革，需求稳定而供给收缩，行业内盈利重新分配倾向于龙头公司，而周期行业的龙头公司基本都已上市，因此二级市场的行业指数大幅上涨；其次，可以关注供给端容易受到冲击的行业，例如化工和原油，国际油价受到俄乌冲突影响大幅上涨，石油化工行业的景气度指标和市场表现也极为优异。

需求逻辑方面，驱动因素可以总结为四点：其一，居民收入提高、人口城镇化老龄化、消费升级等长期逻辑，带动某些消费行业长期景气度指标的上行；其二，有些行业自身具有需求的周期性，例如房地产、汽车、半导体等，因此可以关注行业自身周期位置；其三，部分行业处在产业上行周期，核心技术不断更新迭代，行业需求和景气度指标可以跟踪产业的渗透率，例如消费电子、新能源车等；其四，还有很多行业的发展较为依赖政策周期，例如信创[9]、创新药等，当有了相关政策的大力支持时，行业景气度指标会有明显好转。