1.1.2 中期（月度到季度），流动性作用更为关键

无风险利率的变化不如风险溢价的变化敏感，但影响的持续性更强。因此，无风险利率的变化是判断行情走势的重要变量，其波动常常构成中期（月度到季度）影响市场的主要矛盾。

权益资产的价值是其未来产生的回报折现至当前的总和，折现的含义举例来说明，以10%的折现率或利率来看，因为资本是有时间成本的，现在的1元，等同于明年1.1元的价值，等同于后年1.21元……折现率或利率越高，则现在的1元越值钱，未来的1元越不值钱。回到股票层面，股票的价值是其未来产生的收益折现到现在，那么当无风险利率上升的时候，折合回现在的价格就下跌了，而无风险利率降低，折合到现在的价格就上涨了。

策略框架中流动性的因素在过去30年历程中几经变迁、不断升级，如在2010年以前，大部分投资者关注流动性，核心是盯住央行的操作，如降准、降息、加息等。在2014年后，我们开通沪港通、深港通，纳入MSCI[1]，境外资金成为投资者关注的第二类重要的流动性提供者。2020年以后，公募基金、量化私募、养老金、银行理财子公司、ETF[2]快速发展，成为市场不可或缺的重要参与者和微观流动性提供者，越来越多的投资者将流动性聚焦在这类对市场影响较大的边际流动性方面。正因为这样的变化，我们才逐步将流动性框架拓展到国别、大类、股票这样的多个层次去综合考虑。

大体上看，A股无风险利率在2014年以前以境内流动性为主、参考10年期国债利率，2014年以后需要兼顾境内流动性和境外流动性，因为2014年后境外资金通过陆股通渠道大量流入A股市场并且掌握了较强的定价权，境外资金参考的无风险利率主要是美国的10年期国债利率。当国内外无风险利率上升的时候，对高估值的成长型行业压力较大，因为这些行业的盈利主要在未来，利率上行导致折合回当下的价格急速下降，典型的有2022年，美联储急速加息导致A股无论是消费成长行业还是科技成长行业都深度衰退。而当国内外无风险利率下降，甚至逼近零利率的时候，资金持续地离开没有收益的债券市场而流入股票市场，这将极大地推高成长股的估值，典型的有2020年，全球央行大放水，资金从美国源源不断地流向全球各国市场，造成各国的成长型核心资产估值上涨到前所未有的高度，最终当宽松政策退潮，这些估值大幅上涨的成长型行业大杀估值[3]、全面衰退，回到了放水前的估值。

传统的流动性框架分析，如宏观市场流动性、微观市场流动性等内容，相关研究较为丰富，相信诸多投资者也较为熟悉。在此，我们就将过去几年策略框架中很重要的变化，即国别配置、全球资金的理解和分析，如何对我们大周期、大级别的择时产生影响，做出分析，供读者参考。也正是因为我们对国别配置和全球资金的前瞻性、深度性的研究，使我们在2017年的核心资产牛市判断中领先市场[4]。

对于全球资金而言，国别配置中发达市场和新兴市场的相对表现，基本取决于资金更多流向发达市场还是新兴市场。2007～2011年，资金流出股市，在次贷危机中发达国家受损最严重，因此发达市场资金流出更多，相应地，发达市场跑输新兴市场。2013～2016年，资金流入股市，发达国家复苏强劲，新兴发展中国家受制于油价下跌和汇市股市异动，资金更多流向发达市场，发达市场跑赢新兴市场。2016～2018年，美联储加息、油价大幅度下跌、新兴国家资产负债表暴雷，资金流出股市，且新兴发展中国家资金流出最多，相对发达国家跌幅也更大，如图1-1所示。

图1-1 2007年至今发达市场和新兴市场相对表现与资金流表现保持一致

资料来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所。

全球资金流动数据是国别配置的重要信号。从论文实证经验来看，有资金大幅流入的国家，股市在全球资金配置下有望跑赢全球其他国家。以2007～2017年全球50个国家MSCI指数表现为样本，过去2周、4周、13周累计流入资金最多的国家平均跑赢其他国家，如表1-1所示。

表1-1 各国股市周度资金流入数据预示未来收益

资料来源：《资金流动作为国别配置指标》，2018年《另类投资期刊》，财通证券研究所。

具体到股票市场，以全球资金流动数据划分，央行放水资金流动顺序下的权益时钟包括3个阶段：流向货币阶段、流向债市阶段、流向股市阶段。

阶段1：流向货币，股市调整。央行收紧货币，引发资产负债表危机，经济周期被迫走向衰退和萧条。此时，投资者全面规避风险，驱动股市和债市的资金涌入货币市场，央行初步宽松救市政策出台，进一步促使货币市场资金规模膨胀，股市大幅度调整，利率下行。

阶段2：流向债市，股市反弹。央行的宽松救市政策不断推进，政策呵护下各部门资产负债表维持规模或者再次扩表，问题逐步消化，经济周期渐渐触底回升。此时，投资者情绪好转，大量堆积在几乎零收益货币市场的资金，转而流向利率温和回升后的债市，股市震荡反弹。

阶段3：流向股市，迎来牛市。央行维持宽松局面，大量放水的资产轮动效应发酵，各部门资产负债表回归常态，经济周期向复苏和繁荣演进。此时，投资者风险偏好抬升，堆积在货币和债券市场的资金不间断地配置股市股票。

案例角度，我们以2007～2011年美国次贷危机后的全球资金流动为例。2007年7月～2008年12月，资金从股市和债市流向货币市场。2007年，次贷危机爆发，货币资金流入量激增，股指和长端美债利率震荡下跌。2008年，雷曼兄弟倒闭、两房危机[5]，货币资金再次跳升，股指和长端美债利率下跌。2009年1～3月，资金从货币市场和股市流入债市。1月开始，资金转向，流出货币市场；股票市场资金继续流出；债券市场资金开始流入。股指和长端美债利率出现相反趋势，股指震荡反弹，美债利率震荡上行。2009年4月～2011年4月，资金从货币市场流入股票市场和债券市场。2009年4月开始资金流持续流出货币市场，至2010年流出量接近万亿美元，资金流入股票市场，股指上升。