跨境资本是罪魁祸首吗？

事后来看，所有这些危机的模式看起来都非常相似。每一次金融危机之前都有一场经济繁荣，尽管并非每次经济繁荣之后都会发生金融危机。究其原因，与其说是浮动汇率制度本身，不如说是跨境资本迅速流动造成的破坏性影响。那些遭受严重危机的经济体此前往往经历了高于平均水平增速的跨境资本流入，导致金融资产和房地产价格上涨。在2007—2008年全球金融危机之前，包括美国在内的许多国家经历了跨境资本活动的大幅增长。不过，对于爱尔兰、希腊、西班牙和冰岛等较小的经济体来说，投资流入与GDP的比率增长了数倍，且处于上升态势。具有讽刺意味的是，这些国家的大规模资金流入往往来自其银行和公司在纽约、法兰克福、伦敦等主要离岸融资中心发行的巨额债务。相比之下，流入美国的资本主要来自快速增长的新兴市场经济体，即中国和东南亚地区，以及所有渴望购买更多美元“安全”资产的石油出口经济体。诚然，这些资本流动有时也异常巨大：中国在2001年加入世界贸易组织后，出口出现了惊人的增长；此外，2001—2006年，原油价格上涨两倍达到每桶90美元，导致石油出口国也从中受益。

这种风险对于布雷顿森林体系的设计者而言，是显而易见的。他们故意限制私人资本流动，并将20世纪30年代严重的大萧条和两次世界大战期间的动荡归咎于资本在国与国之间的剧烈流动。具有讽刺意味的是，最初支持浮动汇率的理由在很大程度上忽视了资本流动，反而认为资本流动最多只是对经常账户失衡的被动调整。这些专家不仅没有认识到资本流动的规模和速度，而且忽视了经常账户也有可能根据资本流动进行调整这一事实：这种可能性让人想起早在20世纪20年代关于所谓的德国一战赔款转移问题的辩论。当然，没有理由认为资本流动的总和应该为零。事实上，它们是经常账户失衡的必然产物。从本质上讲，也没有理由认为净资本流动的大小可以告诉我们有关汇率的一切。对汇率而言，重要的是总供给与需求之间的净平衡。大量资本流入可能导致汇率上升，除非货币供应也随之相应扩大。但即使汇率被推高，也不能保证它就可以重新平衡资本流动。与资本流动冲击相比，贸易冲击后的汇率变动是更合理的均衡机制。现实中，在资本流动冲击之后，往往很难预测金融体系会向其均衡状态趋同还是背离，因为资本流动可能自我维持，从而导致货币和资产价格超调，至少在一段时间内如此。这些快速、大规模的跨境资本流动需要经常账户出现同样大规模的抵消性变动，或者汇率出现潜在的大规模抵消性变动。许多国家的政府为了帮助维持经济稳定，坚守货币与竞争货币的比价，特别是与美元保持密切锚定。

因此，现代金融危机看上去似乎与松懈的监管、轻率的银行家过度追逐风险的行为以及政策制定者对通胀目标的痴迷，并没有预想中那么大的联系。中央银行拥有权力，但它们并不总能控制局面。而且，它们经常行使未经选举产生的权力。一位不愿透露姓名的央行行长表示[14]，欧洲央行“……用金融的破坏力来威胁那些行为不端的政府。它们切断再融资，并威胁要摧毁银行体系。它们在债券市场造成了展期危机。这就是2011年发生在意大利的事情”。我们关注的是全球流动性总体上与之类似的破坏潜力；全球流动性提高了资产间的相关性，并造成了系统性风险的累积。在此前的每一次危机中，国内信贷的扩张和资产需求的上升，在很大程度上都是跨境资本流入的结果，它大大缓解了本地银行的融资约束。这种额外的借贷能力使某些政府、企业、家庭甚至其他银行能够长达数年地避开已有的债务负担。当全球信贷提供者对新债务的吸纳放缓时，危机就爆发了。这迫使债务人匆忙清算剩余资产，以迅速偿还债务，而且当资本流动方向突然逆转时，经常会伴随着一国货币的贬值。与此同时，资本基础的崩溃迫使银行大幅缩减贷款规模，这反过来又导致银行资本价值的进一步缩减以及信贷条件的进一步收紧。这不仅与前几年繁荣时期的情况正好相反，而且听起来也非常像美国经济学家欧文·费雪在其关于美国大萧条时期的著作《繁荣与萧条》（1932）中所描写的典型“债务-通缩”模型。如今，雷伊（2015）与时俱进地将其描述为一个单一的全球因素，也就是我们所说的全球流动性。