资本战争：新形式的贸易战

当审视2008年以来后危机时代确定性的破灭时，我们能学到什么？2007—2008年全球金融危机[1]是一场毁灭性的全球流动性冲击。但早在20世纪80年代早期，警告就已经出现了。从那时起，盈利能力是股票价格的主要驱动因素这一流行信条（其中最重要的是货币的力量）便开始被新的因素逐渐取代。在这里我们聚焦于一种特定的货币力量——全球流动性。这是130万亿美元的自由资本池，比2019年全球GDP的总量还要高出2/3（见图1.1）。

图1.1 全球流动性

2007—2008年全球金融危机发生时，货币紧张局势急剧升级，引发了对美元的疯狂争夺。仅欧洲的需求就超过了惊人的8万亿美元。然而，当时并没有自动的国际最后贷款人。当时，国际货币基金组织（IMF）的资金实力仍仅以数十亿美元计，除了美联储及其互换额度体系之外，世界上任何地方都不存在足以支撑国际金融体系的规模庞大的储备池。这一缺口依然存在，而美元互换额度自那时起变得更为政治化。美国当局正式把目标定位于“受惠国”，排除了新兴市场经济体，尤其是最大的美元使用国中国。[2]美国部署美联储互换额度的决定，以及将这些额度分配给谁的决定，实际上已经成为尼禄式的选择，取决于谁在白宫主政。鉴于目前[3]非美国企业所欠的债务接近17万亿美元，而且其中超过2/3的债务是以美元计价的，因此这些决定至关重要。

在这种紧张的局面下，过去10年里，宽松货币政策爆炸式增长以填补许多私人部门“伤亡”后留下的缺口，就显得不足为奇了。这就像弗兰肯斯坦博士造出的摇摇欲坠的怪物被数十亿伏特的闪电唤醒了。图1.2显示，全球流动性增速继续超过全球GDP增速，甚至在2009年和2017年超过了全球金融危机前的峰值水平。美联储持续发挥着至关重要的作用，这意味着，美联储的政策操作如今在很大程度上决定着全球投资者是追逐风险还是规避风险。于是，监测美联储政策已经成为一项备受珍视的技能，有时甚至成为一种堪比霍格沃茨和哈利·波特的黑暗艺术。2007—2008年全球银行的崩溃，2010—2012年欧元区的银行业危机，随后各中央银行通过广泛采用明确的量化宽松政策向金融市场注入了超过10万亿美元，再加上难以捉摸的量化紧缩政策，都强化了监测和理解全球流动性条件的重要性。一言以蔽之，货币推动市场。

图1.2 1980—2019年全球流动性（占全球GDP的百分比）

资料来源：CrossBorder Capital。

民主党战略家詹姆斯·卡维尔敏锐地认识到金融是如何控制世界的，他曾有一句著名的玩笑话，如果有轮回，他希望“……回到债券市场”。如今，在产业经济与市场之间复杂的相互作用中，金融发挥着更加明显的主导作用。然而，是谁控制着金融？或者说，是什么因素控制着金融？在此，我们将关注点放在全球流动性的驱动因素，即国家内部和国家之间的金融联系与汇率关系，以及货币、证券、商品和服务跨境流动的决定因素上。在美国、欧洲和中国之间不断升级的资本战争中，这些因素已经成为新的武器。可以把资本战争看作国家之间在投资市场上展开的一种冲突，它与人们更熟悉的贸易战概念类似，它最终将涉及世界经济中货币主导权的斗争。全球流动性体现了这样一种理念：货币对经济体系来说从来不是完全外生的。即便在国家层面，甚至即便是世界上最大的经济体，货币也不是外生的。这里说的货币指的是储蓄加信贷。全球流动性冲击会加剧跨境流动，并通过跨境流动在国际扩散。这些冲击仍然遵循着大卫·休谟提出的货币流动机制的经典规则，该机制的新版本包括跨境资本流动。这些冲击也继续遵循着劣币驱逐良币的“格雷欣法则”[4]，以及关系到国际社会对美元信心的“特里芬悖论”[5]。纵观历史，由货币引发的问题总是相同的，而不同的是提出的解决方案。

在历史的齿轮向前转动的过程中，诸多因素共同推动着伦敦、纽约、东京等大型金融中心满溢的储蓄池转化为国际快速流动——有时甚至具有威胁性的跨境资本流动。这些因素中包括国内信贷市场以及跨境资本流动的管制放松、更低的税率，以及下降的通货膨胀率等。这些资金流动究竟是由拉力驱动的，还是由推力驱动的，仍然存在争议。事实上，两方面因素都存在。金融资本倾向于流向经济增长速度加快的国家，因为这些国家的国内储蓄相对于投资机会而言往往存在不足。类似地，当经济增长率放缓时，金融资本通常也会随着投资潜力的下降而退出。然而，资本流动在国家之间以及资产和负债构成部分之间的集聚性与共同性，凸显了全球流动性周期的重要推动作用。

在第一次世界大战结束后的大部分时间里，美国的经济主导地位意味着，它的对外收支地位可以为世界其他国家在国际资本浪潮中提供一个方便的缓冲垫或减震器。两次世界大战加速了美国的经济增长，为其创造了丰厚的储蓄盈余。乍一看，这与今天的中国相似。但与我们当前所处环境不同的是，美国在20世纪20年代和50年代为战后重建提供资金的能力，与其他地方的巨额投资需求和储蓄短缺相吻合。因此，美国可以通过扩大对外贸易，轻松地将巨额储蓄出口，尽管这加大了美国在20世纪30年代的关税战争和随后的贸易收缩中的脆弱性。

到20世纪60年代末，情况发生了变化。这时，发达经济体尤其是德国和日本已经完成了战后重建，全球储蓄再次充裕。21世纪以来，这些经济体不再需要获取稀缺的资本，而是需要为其贸易商品寻找外国出口市场，同时通过限制消费品进口来保护本国产业。简言之，它们希望将多余的储蓄作为资本输出。凭借大型且开放的金融市场，以及逐步放松的对资本流动的管制，美国和英国在20世纪50年代和60年代逐步扩大贸易赤字，以适应亚欧大陆的贸易盈余，尽管美国和英国承担了失业率上升和消费者债务增加的成本。具有讽刺意味的是，这些巨额赤字很可能在作为衡量美国和英国金融竞争力的一个良好指标的同时，也是表明其工业部门相对效率低下的一个指标。

2019年前后，我们似乎已经到达了这种情况的顶峰：在柏林墙倒塌之后发生的巨大经济变化的刺激下，整个世界经济享受着过剩的产能和充裕的储蓄。仅中国一个国家每年就有6万亿美元的储蓄需要配置。因此，越来越多的经济体试图增加贸易顺差，从而成为潜在的出口更多净资本的国家也就不足为奇了。然而，这显然需要其他某个或某些经济体承担相应的巨额贸易赤字。[6]而且，由于贸易赤字实际上也意味着国内制造业的赤字，而制造业又是未来生产力增长的关键来源和城市就业岗位的重要提供者，这使贸易赤字政策带来了情绪色彩浓重的政治挑战。持续巨额贸易逆差的必要性，也解释了为什么中国在世界贸易体系中取代美国的位置可能还为时过早。[7]

在这个资本充裕的新世界里，我们似乎陷入了一个僵局。美国已经失去了吸收其他国家过剩储蓄的意愿和能力。美国占全球GDP的比例已经明显低于第二次世界大战之后，国内收入不平等加剧，而容纳中国等经济竞争对手的地缘政治优势已远不像以前那么明显了。但流动性过剩肯定会拉低货币价格，从而帮助恢复均衡吗？考虑到货币的真正价格是汇率[8]（而不是利率），一个与资本充裕度有关的问题是：现在什么样的货币安排最符合美国及其经济竞争对手走向分歧的利益？在过去两个世纪的大部分时间里，美元和其他国际货币通常是挂钩的，最初是在金本位制（1717—1934年）[9]下，随后是在布雷顿森林体系（1944—1971年）的固定汇率制度下。布雷顿森林体系是作为一个以美元为基础的体系而建立起来的，尽管一些人认为这个结果并非必然，而在很大程度上是因为当时英国担心无力确保能够维持英镑汇率稳定。无论是否属于巧合，布雷顿森林体系时代被证明相对来说对经济较为友好，GDP增长率水平达到了此前和此后数十年浮动汇率制状态下的大约两倍，通货膨胀率虽然逐渐上升，但仍然适度，没有发生主要银行破产和金融危机，收入分配和财富分配更为均匀。

布雷顿森林体系解体后[10]，世界上主要货币的汇率在过去50年的大部分时间里一直是浮动的。与此同时，对资本流动的监管显著放松。1979年，英国撒切尔政府上台后的第一个举措就是废除资本管制。其他国家紧随其后推出了类似的举措。到20世纪90年代，所谓的“华盛顿共识”政策逐步衍化成形，包括税制改革、财政纪律，以及贸易自由化和对外来投资开放资本账户。这些政策倡议由国际货币基金组织、世界银行、美国财政部等机构牵头，鼓励新兴市场经济体采纳。正如我们将在后面的章节中探讨的那样，1989年具有象征意义的柏林墙倒塌，以及在此之前的1978年邓小平在中国推动实施的改革开放，在经济上有效地释放了20亿~30亿劳动者。2001年，中国加入世界贸易组织（WTO），进一步筑牢了快速增长路径。若干快速增长的国家决定，要么正式将本国货币与浮动的美元挂钩，要么紧紧盯住浮动的美元，这相当于给美元注入了一剂急需的强心针。于是，浮动汇率时期不应该像某些人所说的那样被视为向多元货币体系的一种自然演变，而是应该被视为三个存在差异的时期。从1974年到20世纪90年代初，全球货币体系以石油为基础运行[11]，石油为美元体系的延续提供了有效的背书。从20世纪90年代初开始，新兴市场经济体对美元的新需求逐步取代了石油生产国的美元需求，同样为美元提供了支撑。我们需要强调的是，其中就暗藏着引发金融不稳定的根源。

浮动汇率的早期支持者们在20世纪50年代和60年代曾提出一些夸大其词的主张，以提高浮动汇率的吸引力，包括涉及货币汇率波动范围和速度的渐进主义以及更独立的国家货币政策等。然而，尽管在金本位制度下也会发生金融危机，但过去30年却是货币史上最动荡的时期之一，汇率变动的速度和范围比以往任何时候都要大，伴随着更大幅度的汇率“超调”[12]，同时也缺乏能力去应对全球流动性的破坏性浪潮。20世纪60年代，世界经济遭遇劳动力成本冲击；20世纪70年代和80年代，受到石油和大宗商品价格的冲击；而如今，世界经济则更经常受到全球流动性的冲击。金融市场在脆弱的轴上运转，现代金融危机往往既不是纯粹的单个国家事件，也不是简单的孤立事件。此外，全球流动性冲击通常比经济学家和中央银行在使用所谓的DSGE（动态随机一般均衡）模型[13]时研究的模拟冲击规模更大、持续时间更长，也更为普遍。事实上，自1980年以来，超过60个国家在资产繁荣期之后发生了银行危机，其中至少包括6次重大资产价格泡沫：（1）20世纪80年代的日本；（2）20世纪90年代初在瑞典和斯堪的纳维亚半岛的大部分地区；（3）20世纪90年代中期的泰国和邻近的其他东南亚经济体；（4）美国在20世纪90年代后期发生过一次，到2019年为止，在21世纪初又发生了两次。这些泡沫带来了很高的社会和经济成本。在上述国家中，许多都在其后出现了银行体系的崩溃，有些泡沫破灭导致的贷款损失甚至超过了本国GDP的1/4。就像在《金手指》中，特工“007”詹姆斯·邦德敏锐地洞察到：“发生一次是偶然。发生两次是巧合。如果发生三次，那就是敌人在行动。”

最近一次并且最严重的一次危机，是2007—2008年的全球金融危机。事实证明，这既是一场关于“不良负债”（即不可靠的融资结构）的危机，同时也是一场关于“不良资产”（即不良投资）的危机。这次全球金融危机的历史可以追溯到2008年3月投资银行贝尔斯登遭遇挤兑，9月15日美国政府决定允许久负盛名的投资银行雷曼兄弟破产，进而引爆了危机。这一事件导致全球银行间信贷市场冻结，因为拥有超额准备金的银行迅速变得更加厌恶风险。突然之间，负债累累的银行不得不寻找其他融资来源，以避免资产负债表缩水。但与此同时，还有一种令人信服的观点是，这场全球金融危机的根源可追溯至2002—2006年的美国房地产热潮，而这背后似乎隐隐地与中国经济相关，这也又一次凸显出中国在经济和金融领域日益增强的影响力。对资本流动和信贷数据进行仔细审视后发现，中国人民银行在2008年初收紧了信贷条件，可能是为了在2008年8月的北京奥运会之前缓解工业污染问题，改善空气质量。图1.3追踪了中国人民银行注入和撤出货币市场的资金总额，其累计提取的资金超过6 500亿元人民币（约950亿美元），相当于其资产负债表的6.3%。这迫使急需信贷的中国借款人进入离岸欧洲美元市场寻找替代性的融资来源。中国借款人的需求是否会同时与西方借款人日益增长的需求发生冲突？尤其是考虑到西方借款人在贝尔斯登破产后越来越难以为其杠杆抵押支持证券和资产支持证券的投资组合进行融资。

图1.3 2007—2008年中国货币市场流动性注入情况

注：数据为滚动12个月合计。

资料来源：CrossBorder Capital，中国人民银行。