前言
历史并不是随机的，金融史尤其如此。本书的关键思想是，经济周期是由资金流——储蓄和信贷的数量驱动的，而不是由高通货膨胀或利率水平驱动的。资金流的巨大破坏力体现在“全球流动性”上，这是一个规模高达130万亿美元的流动资金池。因此，我们的中央银行政策制定者们应该转变态度，更多地关注金融稳定，而非锚定消费价格通货膨胀这一带有欺骗性的目标。与经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯将经济区分为金融和产业的方式类似，我们今天将“资产经济”与“实体经济”区分开来。试图用流动性刺激实体经济，就面临着引发资产价格泡沫的风险。20世纪30年代，面对与2008年全球金融危机后几乎相同的局面，政策制定者推出了类似的刺激措施，也产生了相同的结果：一般物价较为平缓，但资产价格飙升。一个支离破碎、充满不确定性的世界鼓励投资者持有过多的“安全”资产，如现金和政府债券，尤其是美元资产，而不是将资金投入有生产性的工作中。当国家无法生产足够的安全资产时，私人部门就会介入，用不那么好的资产作为替代品。不幸的是，这些替代品的价值会随着周期波动而变化。从这个角度来看，政府的紧缩政策和量化紧缩（QT）计划听起来可能不是那么好的主意。可以把这种机制想象成传统教科书中往往匆匆跳过的所谓“预防性货币需求”，但它似乎比人们熟知的投机性动机概念能更好地描述我们所面临的日益严重的系统性风险。投机性动机评估的是利率上升（而非下降）的可能性，并可能导致“流动性陷阱”。我认为全球流动性从来不会被困住：它没有明确的国籍，没有边界，在不同市场和资产类别之间快速转移。
事实上，在最近的政策辩论中出现的两个令人困惑的特征凸显了全球流动性的重要性。首先，普遍的共识是，更多的量化宽松（QE）政策会降低而非提高期限溢价和政府债券收益率。这一观点得到了中央银行声明的反复证实。学术界进行了量化研究，正如加尼翁（2016）总结的那样，通过量化宽松注入相当于GDP的10%的资金，对应着期限溢价67个基点的变化。其次，许多人认为，收益率曲线的斜率是预测商业周期的一个明确指标。因此，反向收益率曲线应该提醒我们，衰退正在迅速逼近。事实上，这两种观点都不正确。前者很容易被数据驳斥。数据显示，美国的量化宽松时期明显对应着更高的收益率，期限溢价在过去每个量化宽松阶段平均上升134个基点。将美国国债收益率曲线作为商业周期预测指标的效果，在其他地方已经得到了研究分析（Howell，2018）。该研究证实了标准的10年期与2年期国债收益率差值曲线斜率，充其量是一个不可靠的预测指标。分析指出，由于不同的到期息差在不同的时间发挥作用，期限结构的曲率也变得很重要。在其他研究中，斜率和曲率必须放在一起评估。解释曲率的一个关键因素是期限溢价的模式。期限溢价是一种流动性现象，在很大程度上反映了市场对“安全”资产的过度需求。
1989年柏林墙倒塌时，流动性冲击波及全球，最终迫使利率下降，并帮助扭转了全球金融体系的两极分化。当政治和人民向西方倾斜时，资本沿着“金融丝绸之路”向东奔流，导致中国等很多国家过度依赖于美元和美国国债市场以寻求安全。与这些变化相关的是，今天的金融市场越来越多地充当“再融资机制”，而不是“新增融资机制”，这使资本规模（例如资产负债表规模）比资本成本（例如利率水平）更为关键。劣质“安全”资产供应的增加，损害了私人资产负债表对全球金融危机时期遗留下来的巨额未清偿债务进行展期的能力。我将劣质“安全”资产更正式地称为“影子基础货币”。具有讽刺意味的是，流动性和“安全”资产供应的减少，反而增加了囤积这些资产的需求。这些特征叠加在一起，放大了全球流动性的波动，并解释了为什么随着世界变得越来越大，它也变得越来越不稳定。高质量资产潜在的稀缺性导致了“资本战争”。在这里，战场包括金钱、技术和地缘政治。斗争主要在两个关键的超级大国之间展开：中国（产业）和美国（金融）。中国的影响力正在变得越来越大：2000年，中国占全球流动性的5.9%，不到美国的1/5；到2007—2008年全球金融危机时，中国的份额达到了10.1%；而今天，中国的份额达到了惊人的27.5%，大大超过了美国正在下滑的22.5%的份额。无论对于世界经济还是世界金融，中国都至关重要。我的结论是，美国需要重振它的产业，而中国更迫切地需要快速发展它的金融业。就像历史一样，这些都将是过程，而不是事件，但我们仍然可以思考，市场上的最终赢家将是美元还是人民币？
本书是经济金融理论与现实世界经验的结合。与关注单个证券价值的传统金融不同，我关注的是资产配置，并根据投资群体和货币机构的互动来评估宏观估值变化的可能性。虽然研究方法是我独创的，但我要向很多人致以谢意。在那些影响我的学者中，最重要的包括罗恩·史密斯、理查德·波尔特、海伦妮·雷伊和帕沃尔·波瓦拉。在商业领域，我有幸与富有创新精神的研究者——亨利·考夫曼、马蒂·莱博维茨、克里斯·米钦森，以及富有思想的银行家——埃文·卡梅伦-瓦特和迈克尔·巴林（已故）等共事。我在1996年成立了一家投资咨询公司——CrossBorder Capital，它的专长是收集和分析有关流动性与资本流动的数据。我的同事们也值得特别表扬，尤其是安杰拉·科齐尼。对于帕尔格雷夫·麦克米伦出版社的编辑图拉·韦斯和露西·基德韦尔，我有许多谢意还未向她们表达。最重要的是，衷心感谢我长期受苦的家人，感谢他们对我的诸多理解和忍让。
迈克尔·J.豪厄尔
于伦敦和牛津
2019年11月