第二章
全球货币

全球流动性的池子有多大？

现代资本主义社会的财富是由股票、债券和短期流动性工具构成的一个庞大集合。这些金融资产中的大多数在过去30年里都经历了大幅增长。全球金融市场截至2019年的上市资产（主要是证券）总额大约为250万亿美元，这大致相当于全球GDP的3.5倍，其中还不包括规模可观的非上市资产池和场外交易[1]工具。如此大的规模意味着，地球上每一个活着的人都对应着超过4万美元的资金。换个比方，也是为了宣传我们的绿色理念，那就是世界上所有国家生长的每棵树都能对应42美元的账面财富。图2.1展示了1950年以来美国家庭的净金融财富（不包括住房）与GDP之间的比率。近年来，这一比率呈现出抛物线式的上升，达到了惊人的4倍。世界上的人均财富从未如此迅速地增长。

自20世纪80年代初以来，全球金融市场规模实现了10倍以上的增长。与此同时，全球流动性也出现了类似规模的爆炸式增长，其中很多资金流动都跨越了国界。这一涵盖了流动性资产的零售和批发的流动性池子，总额就接近130万亿美元，比全球GDP还多出2/3（见图2.2）。与此同时，全球信贷市场变得更加国际化，相互联系也更加紧密，由包括所谓“影子银行”在内的复杂中介连接起来，并通过越来越多地使用基于市场的抵押品获得融资。跨境金融之所以特别重要，是因为它将新兴市场的命运与西方核心经济体的批发货币市场的波动联系在一起。注册在几大主要金融中心的大型全球商业银行，一方面通过回购和商业票据获得美元资金，另一方面向新兴市场的本土银行和区域性银行提供外汇贷款。由于这些贷款通常以新兴市场本币作为抵押借出，因此一旦美元汇率贬值（美元贬值本身又通常与美国货币扩张有关），就会将杠杆放大。最重要的是，新兴市场的政策制定者往往试图将这些资本流入货币化，从而进一步助推全球流动性周期。

图2.1 1950—2019年美国家庭财富相对于GDP的倍数

注：季度数据；家庭财富为净值，不包括住房。

资料来源：美联储。

图2.2 1986—2019年全球流动性池

资料来源：CrossBorder Capital。

根据国际货币基金组织的报告，全球流动性代表的资金池比全球总储蓄规模要大，图2.3展示了两者与GDP的百分比。如表2.1所示，在全球流动性资金池总额中，新兴市场的流动性规模接近50万亿美元，约占总额的38%。然而，在这一数字中，中国占了近36万亿美元，约占新兴市场流动性的70%。中国贡献了近年来增长中的绝大部分，在不到20年的时间里以惊人的速度扩张了近15倍。图2.4对比了1990年以来全球流动性的增长情况与美国流动性的增长情况。相较而言，全球流动性的波动更大，它的年增长率常常出现负值，而且总体上似乎是美国走势的放大，这背后可能是通过一种与美元走势相关的机制来实现的。虽然日本等一些经济体作为主要的金融参与者仅仅是昙花一现，但其他经济体仍在奋力向前，尤其是中国。正如我们将在第九章阐述的那样，1990年中国仅占全球流动性的6%，但这一比例已经跃升至近28%。其他新兴市场又另外增加了11%。这个故事可能受人质疑的一点在于，中国举世瞩目的金融足迹仍然在很大程度上是以美元为基础的，它未来面临的挑战是如何推广人民币在国际上的使用。1985年，美国在全球流动性中所占的比例高达39%，如今已降至23%以下，基本与欧元区持平。而日本则从1989年占全球流动性21%的峰值，滑落至7%。自2000年以来，全球流动性增长了240%，其中中国的流动性大幅增长了1 366%，其他新兴市场的流动性增长了374%（见表2.1和图2.4）。

图2.3 1980—2018年全球流动性和全球储蓄占GDP的百分比

资料来源：国际货币基金组织，CrossBorder Capital。

表2.1 2000—2019年（预估）全球流动性的区域分布（单位：万亿美元）

注：E表示预估。

资料来源：CrossBorder Capital。

图2.4 1990—2019年全球流动性的增长和美国流动性的增长（同比）

资料来源：CrossBorder Capital。

图2.5显示了全球流动性池的分布情况。相比于图2.6这种更为传统的饼状图，图2.5这种区块图或许能更好地呈现全球流动性的集中度和层次。从图中可以明显看出，中国、美国、欧元区和日本占据着主导地位。英国的面积看起来相对较小，即便相对于法国和德国也是如此，虽然英国的金融影响力比法国和德国要大得多——这既是由于伦敦作为一个国际银行和外汇交易中心具有重要地位，也是由于英国大型国际银行开展了跨境外币借贷业务。瑞士也有类似的情况，其金融影响力大于其在图中所占的比例。图2.7以美元作为计价单位，比较了中国、美国和欧元区的流动性变化趋势。尽管汇率波动可能在一定程度上会影响相对规模的大小，但如下两点事实是突出的：（1）从1999年引入欧元后不久，直到2007—2008年的全球金融危机和2010—2012年的欧元区银行业危机，其间欧元区的流动性规模激增；（2）中国在2001年加入世界贸易组织之后，流动性规模呈指数式增长，而且这种增长态势在全球金融危机之后进一步凸显。欧元区银行业的扩张，主要是通过德国等核心经济体的银行与西班牙、爱尔兰、希腊等欧元区外围经济体的借款人之间跨境贷款的快速增长而实现的。尽管中国在2008年末之后出台了新一轮大规模的宽松政策，但中国的流动性扩张主要是外汇储备积累的结果，中国的政策制定者将外汇储备“货币化”为国内信贷的大幅增加。而外汇储备规模的快速上升主要发生在2001年加入世界贸易组织之后，中国实施了将人民币密切锚定美元的汇率政策，并建立了以美元为基础的地区供应链。中国复杂而广泛的工业基础与其相对不成熟的金融体系之间，形成了鲜明对比。

图2.5 130万亿美元的全球流动性是如何分布的？

注：数据截至2019年7月底。

资料来源：CrossBorder Capital。

图2.6 2019年全球流动性池

资料来源：CrossBorder Capital。

图2.7 1986—2019年主要参与者中国、美国和欧元区的流动性变化

资料来源：CrossBorder Capital。